一季度央行货币政策报告的 8 大关注点

Original 何宁何宁宏观

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事件：2022年5月9日央行发布《2022年第一季度中国货币政策执行报告》。

【核心观点】

一、经济：央行认为全球增长放缓，市场震荡加剧；国内面临内外部风险挑战，要“主动果断作为”

全球经济：央行认为受疫情、地缘政治冲突、发达国家货币收紧等影响，全球增长放缓，通胀走高，市场震荡加剧。未来着重关注地缘局势紧张、主要发达经济体货币政策加速收紧以及发展中国家面临的粮食、能源安全和债务问题。

中国经济：央行认为我国经济“开局总体平稳”，但仍担心内外部风险，外部主要指地缘政治、通胀、货币收紧、疫情等；内部风险则重申“三重压力”，新增关注近期疫情对消费、工业等扰动。不过，央行以积极笔调收尾，即“有能力战胜困难”、要“主动果断作为”，意在提振信心。

二、物价：央行认为“物价形势总体稳定”， “淡定”的背后有些许“隐忧”；我们认为CPI上、PPI下，物价有三大关注点

央行认为“物价形势总体稳定”，但与2021Q4报告相比，新增“同时也要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力”。我们对通胀的总体走势与央行预测一致，即2022年CPI上、PPI下，CPI-PPI剪刀差触底反弹。根据我们最新预测，受猪价上行，油价维持高位，消费在疫情之后逐渐恢复等影响，CPI同比后续将逐渐上行，三季度可能破3%，全年累计同比可能为2.5%左右；受地缘政治冲突拉动大宗商品价格，以及扩基建、稳地产等影响，PPI同比虽逐渐回落，但上半年回落速度可能偏缓，例如同比持续在6%以上，全年累计同比可能为5%左右。此外，围绕物价关注三点可能的演化：短期上游原材料价格下行可能不顺；下半年“困境反转”机会；部分行业结构性涨价机会等。

三、货币政策：强调“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”，但同时关注物价和海外货币政策，预计短期全面降准降息难，结构性货币政策将成主力

央行指出“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”，但弱化了跨周期调节表述，并延续坚持不搞“大水漫灌”，同时关注物价稳定和海外货币政策，叠加美联储可能鹰派加息，预计国内短期全面降准降息较难。不过，央行将更注重结构性货币政策的运用，支持农业、小微、科技、养老、物流等领域，且可能通过压降存款利率的方式降低贷款利率，LPR仍有调降可能，从而推动降低企业综合融资成本。

四、信贷社融：宽信用表述有所弱化；我们预计信用将逐步走宽，但结构好转仍需等待。

《报告》对宽信用的表述较2021Q4报告弱化，即虽然延续提出“增强信贷总量增长的稳定性”，但将“引导金融机构有力扩大贷款投放”改成“引导金融机构合理投放贷款”，对宽信用的表述有所弱化。维持此前判断，即3月超预期的社融背后是略改善的实体需求，但真实情况仍不及2020年下半年和2021年，因此稳增长政策仍需继续加速加码。我们预计后续信贷社融将逐渐走宽至三季度，结构好转仍需等待。

五、汇率：延续“保持汇率基本稳定”，我们认为人民币汇率短期仍有贬值压力

央行延续指出“增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。4月初以来美元指数累计升值5.2%，期间人民币兑美元累计贬值5.3%，中美10年期国债收益率利差从40bp左右急速缩窄至-30bp，中美利差持续倒挂，带动一部分外资流出，人民币出现贬值压力。但除此之外，人民币贬值也受国内疫情反复和出口下滑等影响。往后看，预计人民币汇率短期仍有贬值压力，后续贬值幅度将下降或变成双向浮动。

六、房地产：延续“房住不炒”，我们认为“稳地产”政策将在供需端进一步加码。

央行延续“房住不炒”，与2021Q4报告相比，本次《报告》将“实施好房地产金融审慎管理制度”改为“稳妥实施房地产金融审慎管理制度”，新增“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”（与4.29政治局会议一致）。根据央行数据，3月末房地产贷款余额同比增速较上年末下降1.9个百分点至6%，地产融资仍未明显改善，再结合3月地产投资回落、拿地销售开竣工跌幅扩大来看，地产基本面仍差。预计后续“稳地产”政策将在供需端进一步加码。

七、金融风险：延续强调“坚持底线思维，增强系统观念”，此外关注宏观审慎政策、金融控股公司、金融法治建设、重点领域风险等。

八、专栏重点：总结健全现代货币政策框架成效，实施金融控股公司监管，建立存款利率市场化调整机制（类似“变相降息”），加快推进金融稳定立法建设。

1）专栏1《健全现代货币政策框架取得明显成效》主要是对过去一段时间健全现代货币政策框架的总结。

2）专栏2《从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管》详细介绍了实施金融控股公司监管的具体工作。

3）专栏3《建立存款利率市场化调整机制》总结了存款利率市场化改革的进展，以及2021-2022年两次调整起到了“变相降息”的作用。

4）专栏4《加快推进金融稳定立法建设》对《金融稳定法（征求意见稿）》进行了要点介绍。

【正文】

2022年5月9日央行发布《2022年第一季度中国货币政策执行报告》（下文简称《报告》），就货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行、宏观经济分析、货币政策趋势进行阐述。此外，央行撰写了4个专栏，分别是《健全现代货币政策框架取得明显成效》、《从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管》、《建立存款利率市场化调整机制》、《加快推进金融稳定立法建设》。一季度央行货币政策执行报告有以下8大关注点：

一、经济：央行认为全球增长放缓，市场震荡加剧；国内面临内外部风险，要“主动果断作为”

央行认为“受疫情脉冲式反弹、地缘政治冲突加剧、主要发达经济体加快收紧货币政策等影响，第一季度全球经济增长放缓，海外通胀压力持续走高，金融市场震荡加剧，全球经济复苏前景的复杂性和不确定性加大”，2021Q4为“2021年以来全球经济复苏放缓，供应瓶颈仍未根本缓解，海外通胀压力上升，发达经济体劳动力市场出现结构性变化”。与此前相比，本次报告更加担心疫情、地缘政治冲突、发达国家收紧货币政策对全球经济、通胀、金融市场的影响。对未来关注的问题方面，2021Q4主要关注新冠肺炎疫情、主要发达经济体宏观政策转向、通胀预期脱锚风险，本次会议则着重强调了地缘局势紧张、主要发达经济体货币政策加速收紧以及发展中国家面临的挑战，指出“发达经济体货币政策收紧进程目前尚在起步阶段，未来演进及影响值得高度关注”，以及关注发展中国家粮食、能源安全，债务危机等问题。

央行认为“我国经济开局总体平稳”，但仍密切关注内外部风险。《报告》延续4.29政治局会议的表述，即“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，外部风险指的是地缘政治紧张对大宗商品价格和供应链造成的扰动，以及海外通胀、货币收紧、疫情蔓延等影响。内部风险延续2021年底中央经济工作会议以来的“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，并着重强调了近期疫情对接触性消费、工业生产、产业链供应链等造成的扰动。尽管如此，与2021Q4相比，本次报告新增较为积极的表述，即“同时要看到，当前我国发展有诸多战略性有利条件，经济体量大……完全有能力、有条件战胜困难挑战”，并新增“主动果断作为、积极应变克难”，意在提振信心。

二、物价：央行认为“物价形势总体稳定”， “淡定”的背后有些许“隐忧”；我们认为CPI上、PPI下，有三大关注点

央行认为“物价形势总体稳定”，2021Q4为“通胀压力总体可控”。对CPI和PPI的看法与2021Q4保持一致，即较为“淡定”，比如延续指出“未来CPI运行中枢可能较上年温和抬升，仍继续在合理区间运行；“未来PPI可能延续总体回落态势”。但与2021Q4报告相比，新增“同时也要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力”，指的应是地缘政治冲突持续发酵下的国际大宗商品价格上涨压力；此外，2021Q4报告指出“我国经济供求基本平衡”，本次报告则具体表述为“工农业产品和服务供给总体充裕，消费、投资需求仍处在恢复之中”，我们理解应也是表达供求基本平衡之意，但也需密切跟踪供需的变化。

我们对通胀的总体走势与央行预测一致，即2022年CPI上、PPI下，CPI-PPI剪刀差触底反弹。根据我们最新预测，受猪价上行，油价维持高位，消费在疫情之后逐渐恢复等影响，CPI同比后续将逐渐上行，三季度可能破3%，全年累计同比可能为2.5%左右；受地缘政治冲突拉动大宗商品价格，以及扩基建、稳地产等影响，PPI同比虽逐渐回落，但上半年回落速度可能偏缓，例如同比持续在6%以上，全年累计同比可能为5%左右。此外，围绕物价关注三点可能的演化：第一，俄乌冲突，基建发力，地产宽松，上游原材料价格可能难以顺利下行（参考报告《扩基建、稳地产，对通胀有何影响？》）；第二，若第一种情况风险不明显，则随着消费恢复、价格传导加强，部分行业下半年可能迎来“困境反转”机会（参考报告《价格传导加强，困境反转来了？》）；第三，可关注部分行业结构性涨价机会（参考报告《数说价格传导之谜——通胀系列之二》）。

《报告》总体延续2022年两会、央行货币政策委员会一季度例会的表述，即“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”（2022年两会以来为“加大稳健的货币政策实施力度”，4月22日易纲行长出席博鳌亚洲论坛2022年年会时指出“中国将继续实施稳健的货币政策，加大对实体经济的支持力度”），并延续央行货币政策委员会一季度例会的“稳字当头，主动应对，提振信心，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”表述。

重点关注以下几个方面：

第一，《报告》提到“搞好跨周期调节”，而央行货币政策委员会一季度例会为“强化跨周期和逆周期调节”，2021Q4报告指出“加大跨周期调节力度”，意味着短期全面降准降息可能较难，货币政策短期在总量层面的逆周期调节力度可能有所降低。

第二，《报告》指出“坚持不搞‘大水漫灌’”，2021Q4报告为“既不搞‘大水漫灌’，又满足实体经济合理有效融资需求”，同样意味着总量政策短期排序可能靠后。

第三，延续未提“总闸门”（19Q1“把好”、19Q2“把好”、19Q3删去、19Q4删去、20Q1删去、20Q2删去、20Q3“把好”、20Q4“把好”、21Q1“管好”、21Q2“管好”、21Q3-22Q1删去），指向虽总量宽松政策可能暂时靠后，但总体货币政策仍是稳中有松。

第四，更注重结构性货币政策的运用，重在疫情期间助企纾困，以及对特殊行业的支持，“用好各类货币政策工具”言外之意是可以多用结构性货币政策工具。例如《报告》指出“落实好稳企业保就业各项金融政策措施，聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业，脆弱群体”，“结构性货币政策工具积极做好‘加法’”，包括“适时增加支农支小再贷款额度，用好普惠小微贷款支持工具、科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款，抓实碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款运用”旨在加强对农业、小微、科技、养老、绿色减碳、物流、受疫情影响行业等方面的支持。

第五，可能通过压降存款利率的方式降低贷款利率，LPR仍有调降可能，从而推动降低企业综合融资成本。报告提到“加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，持续释放贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业综合融资成本”，再结合2022年4月建立存款利率市场化调整机制，自律机制成员参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平，实为“变相降息”，通过缓解银行成本压力引导降低实体融资成本。

第六，《报告》延续415降准答记者问的两项关注，即物价和海外货币政策。“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定”，“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”，不过较415答记者问，多了“以我为主”四个字，应是在国际收支平衡和稳增长之间做好权衡。

第七，流动性仍将维持合理充裕，央行指出“优化中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动”。

综合以上，我们认为货币政策稳中有松，但短期全面降准降息可能较难，预计将多采用结构性货币政策工具来精准滴灌。鉴于6-7月美联储可能连续加息50bp，速度前快后慢，中美利差持续倒挂，国内流动性仍合理充裕，因此短期全面降息或再降准困难较大，后续央行政策可能重在直达性和宽信用，例如加大再贷款等结构性货币政策工具实施力度，使用支农支小再贷款和两项减碳工具，交通物流、科技创新、普惠养老再贷款等工具，LPR仍有调降可能，旨在加大政策的助企纾困力度、增强直达性，有助于宽信用的实现。

四、信贷社融：宽信用表述有所弱化；我们预计信用将逐步走宽，但结构好转仍需等待

《报告》对宽信用的表述较2021Q4报告弱化，即虽然延续提出“增强信贷总量增长的稳定性”，但新增“结构性货币政策工具积极做好‘加法’，引导金融机构合理投放贷款，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”，2021Q4则是

“引导金融机构有力扩大贷款投放，保持信贷结构稳步优化”，“有力扩大”变成“合理”，对宽信用的表述有所弱化，但更强调结构性支持。

维持此前判断，即3月超预期的社融背后是略改善的实体需求，但真实情况仍不及2020年下半年和2021年，因此稳增长政策仍需继续加速加码。其中，财政更加前置，专项债加快投放；货币政策方面，鉴于中美利差持续倒挂，结构性政策发力可能占主导；地产政策可能进一步走宽，在此背景下，预计后续信贷社融将逐渐走宽至三季度。

五、汇率：延续“保持汇率基本稳定”，我们认为人民币汇率短期仍有贬值压力

对于汇率，央行延续指出“增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，新增“完善企业汇率风险管理服务”。4月初以来美元指数累计升值5.2%，期间人民币兑美元累计贬值5.3%，中美10年期国债收益率利差从40bp左右急速缩窄至-30bp，中美利差持续倒挂，带动一部分外资流出，人民币出现贬值压力。但除此之外，人民币贬值也受国内疫情反复和出口下滑等影响。一方面疫情扰动下，我国出口预期走弱，经常项目顺差或将持续收窄，同时也带动结汇需求减少；另一方面上海等地疫情反复拖累国内经济增长，内外经济增速差缩窄。往后看，预计人民币汇率短期仍有贬值压力，后续贬值幅度将下降或变为双向浮动。首先，短期内受中美利差缩窄、美元升值、出口下行、疫情反复等影响，人民币汇率仍有贬值压力；其次，随着我国疫情好转，出口和经济阶段性修复，人民币贬值压力将得到一定缓解；再往后，下半年我国出口动能可能持续走弱，中美关系仍存不确定性，给人民币带来压力；但同时中美利差、内外经济增速差可能好转，给汇率带来支撑，因此预计人民币汇率贬值幅度下降或变成双向波动。

六、房地产：延续“房住不炒”，我们认为“稳地产”政策将在供需端进一步加

央行延续“房住不炒”，与2021Q4报告相比，本次《报告》将“实施好房地产金融审慎管理制度”改为“稳妥实施房地产金融审慎管理制度”，新增“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”（与4.29政治局会议一致）。根据央行数据，3月末，房地产贷款余额同比增速较上年末下降1.9个百分点至6%，个人住房贷款余额同比和住房开发贷款余额同比增速分别较上年末低2.4和1.8个百分点至8.9%和-1.3%，房地产融资仍未明显改善，再结合3月地产投资回落、拿地销售开竣工跌幅扩大来看，地产基本面仍差。开春以来超过70城出台地产宽松政策，但短期看销售->融资->投资链条难回暖，预计后续“稳地产”政策将在供需端进一步加码。

七、金融风险：延续强调“坚持底线思维，增强系统观念”，此外关注宏观审慎政策工具箱、金融控股公司、金融法治建设、重点领域风险等

延续强调“坚持底线思维，增强系统观念”，“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，构建防范化解金融风险长效机制”。与2021Q4报告相比，本次《报告》多方面突出了对金融风险的防范，包括：1）新增“丰富宏观审慎政策工具箱”；2）新增“推动系统重要性银行按时满足附加监管要求”；3）突出“统筹监管金融控股公司，稳妥推进具备设立情形的非金融企业依法申设金融控股公司，推动金融控股公司规范可持续发展”；4）新增“加强金融法治建设，以制定金融稳定法和设立金融稳定保障基金为契机，进一步固化和健全金融风险防范、化解、处置长效机制”；5）2021Q4的“稳妥有序做好重点机构风险处置化解工作，提升监管协调效能，坚决遏制各类风险反弹回潮”改为“突出重点抓好防范化解金融风险工作。分类处置，压降存量风险、严控增量风险，密切关注重点领域风险，提高风险识别的前瞻性、及时性和有效性，不断丰富完善早期纠正措施，统筹监管资源和处置资源，强化横向协同和纵向协同”。

八、专栏重点：总结健全现代货币政策框架成效，实施金融控股公司监管，建立存款利率市场化调整机制（类似“变相降息”），加快推进金融稳定立法建设

4个专栏的重点内容如下：

1）专栏1《健全现代货币政策框架取得明显成效》主要是对过去一段时间健全现代货币政策框架的总结。包括完善货币供应调控机制，即广义货币（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速相匹配；健全市场化利率形成和传导机制，包括LPR改革和存量基准转换，优化存款利率上限等，有力推动实际贷款利率降低；创新和完善各种结构性货币政策工具；深化汇率市场改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定等。

2）专栏2《从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管》详细介绍了实施金融控股公司监管的具体工作，包括第一，坚持金融业是特许经营行业的理念，做好准入管理；第二，坚持穿透原则，对股东和股权结构实施监管；第三，实施并表管理，关注利益冲突、风险集中、风险传染等集团特有风险；第四，明确风险隔离要求，加强“防火墙”建设。

3）专栏3《建立存款利率市场化调整机制》总结了存款利率市场化改革的进展，以及2021-2022年两次调整起到了“变相降息”的作用。《报告》指出2015年10月放开存款利率行政性管制，2021年6月优化存款利率自律上限，2022年4月建立存款利率市场化调整机制，自律机制成员参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。随着存款利率的优化和调整，截至4月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率较前一周下降10个基点。存款利率调整既有助于推进存款利率的市场化，又有利于稳定银行负债成本，促进实际贷款利率的进一步下行。我们认为这是一种实质上的“变相降息”。

4）专栏4《加快推进金融稳定立法建设》对《金融稳定法（征求意见稿）》进行了要点介绍，包括健全金融稳定工作机制，压实各方金融风险防范化解和处置责任，明确权责利匹配、公平有序的处置资金安排，设定金融稳定保障基金，建立市场化法治化的风险处置机制，对违法违规行为强化责任追究等内容。

【风险提示】

经济增长不及预期，政策执行力度不及预期，房地产下行速度超预期。

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