通胀拐点已至，联储如何行动?—美国 4 月 CPI 数据点评

Original 华安宏观何宁团队何宁宏观

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事件：美国公布4月最新通胀数据。其中CPI同比上升8.3%，环比上升0.3%；核心CPI同比上升6.2%，环比上升0.6%，两项数据均较上月有所回落，但超市场预期。

【核心观点】

美国4月CPI同比上升8.3%、环比上升0.3%，较上月均有所回落，美国通胀拐点已至。核心CPI同比上升6.2%，环比上升0.6%，显示美国通胀内生增长动能仍然强劲。往后看，短期内能源与粮食价格预计将保持高位震荡，相关通胀不确定性较大。核心商品通胀短期可能上升，核心服务通胀会延续升势，带动核心通胀更加坚挺。整体通胀水平可能“缓坡下行”，呈现高位徘徊状态，需警惕美联储后续仍可能实施更为强硬的紧缩政策。

【正文】

一、美国通胀拐点已至，但预计后续回落速度缓慢，短期内或将高位徘徊

1.美国通胀拐点已至，但核心通胀仍强，后续回落速度将会偏慢。美国4月CPI同比上升8.3%、环比上升0.3%，超过市场预期的8.1%与0.2%。但相较于上月，本月通胀同比与环比上升幅度分别下降0.2、0.9个百分点，原因一方面是本月汽油、服装、二手车等项较上月环比负增长，特别是汽油价格环比下降6.1%，带动整个能源项环比下降2.7%；另一方面则是去年4月份基数有所提高。核心CPI同比上涨6.2%，较上个月回落0.3个百分点，但超出市场预期的6.0%；环比增加0.6%，较上个月提升0.3个百分点，超出市场预期的0.4%。核心CPI同比虽然较上月有所下降，但是环比有较大提升，显示美国通胀内生增长动能仍然强劲，其中核心服务通胀环比提升0.7%，是推动此次核心通胀环比上升的最主要因素，符合我们前期关于美国服务通胀压力持续增加的判断。

2. 具体来看，能源项同比上升30.3%，环比下降2.7%，环比增速较3月份大幅下降13.7个百分点，反映俄乌冲突对于原油等大宗商品的冲击在美国能源消费市场已经基本消化。食品项同比上升9.4%，环比上升0.9%。其中居家食品同比上升10.8%，创1980年11月来最高。核心CPI数据显示当前美国内生通胀动能保持强劲，其中核心商品环比增速转正，主因新车价格上涨以及二手车价格下跌幅度收窄，在交通运输服务通胀以及住房通胀的推动下，核心服务环比增速则有所提升。

1）能源方面，4月能源项同比上升30.3%；环比下降2.7%，较3月份大幅下降13.7个百分点，是本月CPI环比增速下降的重要贡献项。其中汽油项环比下降6.1%、燃油项环比上升2.7%，分别较3月份大幅下降24.4个百分点与19.6个百分点。能源通胀环比增速的大幅下降，说明俄乌冲突对于原油等大宗商品的冲击在美国能源消费市场已经基本消化，4月份美国汽油价格最高至3.96美元/加仑，较3月份最高点下降5.2%。

2）食品方面，4月份食品项同比上升9.4%，较2月份提升0.6个百分点，环比上升0.9%，与3月份基本一致。其中居家食品（food at home）同比上升10.8%，较3月份提升0.8个百分点，环比上升1.0%，是带动食品项抬升的主要原因，创下1980年11月来的最高值。其中谷物、烘焙食品同比上涨10.3%，其他居家食品同比上涨11%，肉类鸡蛋更是同比上涨14.3%，并创下了1979年5月以来的最高值。

3）核心CPI数据中，4月核心CPI同比上升6.2%，环比上升0.6%。同比较上个月下降0.3个百分点，但环比较上个月提升0.3个百分点，显示通胀内生增长动能保持强劲。分项来看，核心商品环比上升0.2%，较上个月提升0.6个百分点，升幅较多。其中二手车项环比下降0.4%，降幅较上月缩窄3.4个百分点，但仍连续5个月下降，是核心商品下降的主要原因。新车方面，环比上升1.1%，较上月上升0.9个百分点，涨幅较大。核心服务环比上升0.7%，较3月份提升0.1个百分点，连续3个月上升。其中交通运输服务环比上升3.1%，较3月份提升1.1个百分点，机票项环比大幅上升18.6%，环比增速较3月份继续提升7.9个百分点，是1963年该项目有记录以来的最大涨幅，显示当前美国居民出行需求正在快速恢复。住房项同比上涨5.1%，涨幅同3月份基本持平。本月核心商品环比转正主要是因为新车价格上升较多以及二手车价格跌幅收窄，核心服务通胀走高，则是由交通运输服务通胀的快速提升以及住房服务通胀的稳步上涨共同推动。

3.后续来看，短期内能源与粮食价格预计将保持高位震荡，相关通胀不确定性较大。核心商品通胀短期可能上升，核心服务通胀会延续升势，带动总体核心通胀更加坚挺。

1）能源与粮食价格短期内预计仍将保持高位震荡，相关通胀不确定性较大。能源方面，截至5月9日，美国汽油价格重新上升至4.16美元/加仑，连续四周上升，3月份油价最高点则为4.18美元/加仑。后续来看，随着俄乌冲突的持续以及欧盟制裁逐步涉及到俄罗斯的石油，国际油价短期预计保持高位震荡。农产品方面，作为全球重要的农产品出口国，俄乌冲突发生以来，全球粮食价格已经出现大幅提升，根据联合国粮农组织数据，全球食品指数自2月以来已经上升了12.3%，其中谷物更是大幅上升16.7%。而当前冲突仍在持续，暂未见到好转迹象，两国农产品以及相关化肥出口后续仍将持续受到影响，全球农产品价格预计仍将保持高位震荡。总体来看，由于当前短期内地缘政治局势的发展仍不明朗，能源与农产品将会受到较大影响，美国能源与农产品通胀的不确定性比较大。

2）核心商品通胀短期可能上升，核心服务通胀会延续升势，带动总体核心通胀更加坚挺。核心商品方面，美国曼海姆二手车价值指数（Manheim Used Vehicle Value Index）较上月环比下降1.03%，环比跌幅缩窄。新车方面，由于我国4月份上海、吉林等汽车制造业集中地区疫情反复，相关的汽车以及汽车底盘无法顺利出口，以及对俄制裁可能导致的汽车零部件涨价，使得美国新车通胀环比增速提升。由于短期内我国疫情仍在持续，对俄制裁亦逐步加码，美国新车价格预计将会进一步提升。在二手车环比跌幅收窄以及新车价格上涨的支撑下，美国核心商品通胀短期可能上升。核心服务方面，服务通胀上行态势预计将会延续，一方面美国4月非农就业显示酒店与休闲业仍是当前就业的主要部分，在与疫情共存的政策下，交通运输通胀预计仍将增加；另一方面核心服务中最重要的住房通胀也同比增长5.1%，环比涨幅亦保持上月速度，未见回落，为服务通胀提供了坚实的基础；

3）总的来看，在去年同期较高基数的基础上，美国通胀数据拐点应已到达。纽约联储最新的调查显示，美国居民一年期通胀预期中值达到6.3%，较上月的6.6%小幅降低。三年通胀预期中值则上升至3.9%。但我们认为核心通胀的强劲，特别是核心服务通胀的环比增速进一步提升，显示美国当前由商品消费向服务消费转移的过程正在稳步推进。考虑到美国劳动力市场的火热状态以及工资的快速上涨，短期内美国服务通胀压力难以缓解，将推动整体核心通胀保持坚挺，带动通胀缓慢回落，整体或将呈现高位徘徊状态。

二、美国通胀可能“缓坡下行”，需警惕美联储后续仍可能实施更为强硬的紧缩政策

强劲的劳动力市场和逐步修复的服务消费预示美国通胀仍有压力，虽拐点已至，但可能“缓坡下行”，需警惕美联储后续仍可能实施更为强硬的紧缩政策。5月FOMC会议上美联储宣布加息50bp以应对通胀，发布会上鲍威尔也表示当前通胀太高（much too high），不过不会积极考虑加息75bp，更多的考虑接下来会议上加息50bp，整体表态较为温和。（可参见报告《缩表落地，美联储“明鹰实鸽”—5月FOMC会议纪要点评》）但4月份的非农就业数据显示，美国当前劳动市场非常强劲，新增就业人数超过40万，失业率维持3.6%的低位。职位空缺数、职位空缺率以及员工离职率都继续保持增长，显示当前美国劳动力市场供需缺口进一步扩大，企业的雇佣成本将面临更大的上涨压力，“工资—通胀螺旋”将持续演绎，从而带动美国的服务通胀不断上涨（可参考报告《就业继续改善，联储压力更增—美国 4 月非农数据点评》）。在此情形下，即使后续能源以及粮食通胀回落，美国总体的通胀水平也将会维持在一个较高的水平。后续来看，由于就业市场的火热以及通胀的缓慢下行，美联储有一定可能会实施更大力度的紧缩政策，以应对当前较为严峻的局势。

【风险提示】

国际局势紧张引发通胀超预期，新冠疫情形势大幅恶化。

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