猪价周期反转将至，三季度CPI同比可能破3%

事件：4月CPI同比增长2.10%，预期值2.01%，前值1.50%；PPI同比8.0%，预期值7.79%，前值8.30%。

【核心观点】

一、CPI同比上行，猪价由跌转升，支撑食品CPI；鲜菜供给充足，鲜菜CPI环比下行拖累CPI；国际油价仍在高位，但月度均价有所下滑，拉动交通工具燃料环比上涨，涨幅不及上月；经济受国内疫情冲击，叠加国际环境变数增加波动较大，经济景气较上月下降，核心CPI同比小幅走弱，环比由负转正。

二、PPI同比延续下行，下游行业PPI涨幅有限。国内外政策分化，价格扰动因素增加，重点品种价格环比涨幅较上月均下滑。4月CPI-PPI负缺口缩减，PPI生产资料-生活资料增速差再度缩窄，但缺口缩窄幅度较上月均减小，PPI-PPIRM负缺口扩大，说明上游价格向下传导效果不及上月。

三、价格传导：与历史比，2022年一季度上游价格传导能力有所下降，中下游传导能力略有上升；部分行业价格传导能力较强，可能存在结构性消费涨价机会，可关注烟酒、食品加工、纺服、中药、西药等可能的涨价。

四、近期重点关注：猪价拐点初现，疫情被动压栏，预测5月起猪价可能波动上行；油价短期高位震荡；基建发力预期增强，政策面支持强劲，扩基建、稳地产对原材料价格有支撑。

五、未来价格预测：5月可能继续CPI上（2.3%左右）、PPI下（截至5月上旬的高频指标看，可能6.5%以下），三季度CPI同比可能破3%。

【正文】

一、CPI同比上涨2.10%，高于前值；食品CPI同比与环比由负转正，从对CPI环比的拉动看，鲜菜是主拖累，鲜果是主支撑，猪肉价格拐点初现；非食品同比持平前值，环比较上月小幅下降，能源价格受国外政策影响高位震荡，旅游业受疫情影响环比低于过去五年同期均值（下文简称季节性）；核心CPI同比小幅走弱，环比由负转正，经济景气承压，总体较弱。

CPI同比上行，猪价由跌转升，支撑食品CPI；鲜菜供给充足，鲜菜CPI环比下行拖累CPI；国际油价仍在高位，但月度均价有所下滑，拉动交通工具燃料环比上涨，涨幅不及上月；经济受国内疫情冲击，叠加国际环境变数增加波动较大，经济景气较上月下降，核心CPI同比小幅走弱，环比由负转正。

4月CPI同比上涨2.10%，高于前值；环比为0.40%，较上月涨幅上升0.4个百分点。其中，食品CPI环比受猪价与鲜果拉动，上升0.9%；非食品环比上升0.2%，略低于前值，拉动CPI环比上升约0.20个百分点，拉动力度略低于3月，主因疫情冲击。核心CPI同比小幅走弱，上涨0.9%，低于前值1.10%，结合PMI和BCI指数均较上月下降来看，经济景气承压。分项看：

1、食品项：环比由负转正，上涨0.9%，其中鲜菜是主要拖累项，鲜果是主支撑，猪价转为上行支撑CPI。

1）鲜菜价格受上市量增加、供给充足的影响，鲜菜CPI环比由正转负，下降3.5%，拖累CPI环比下行0.09%，环比涨幅高于季节性约2.85个百分点，低于上月。4月28种重点监测蔬菜平均批发价环比下降7.98%；高频指标看，5月初28种重点监测蔬菜平均批发价低于4月均值。

2）粮食价格受国际粮食价格大幅上升及国内疫情影响上涨，粮食CPI环比上升0.7%，对CPI环比拉动0.01%，环比涨幅略高于季节性0.58个百分点，同比上涨2.7%，略高于前值。粮食价格受内外环境与政策影响，国内政策上看，4月20日国常会聚焦粮食安全与能源保供增供，会议认为“我国粮食供应和储备充足，今年春播稳步开展，粮食安全是有保障的”，并提出要加大农资补贴；农业农村部副部长邓小刚5月5日谈“三农”热点话题时表示，下一步将聚焦粮食稳产保供、扩种大豆油料。从国际形势看，世界银行和国际货币基金组织（IMF）4月18日至24日召开春季会议，粮食安全、通货膨胀、债务和俄乌冲突是关注的焦点；5月4日联合国秘书长古特雷斯表示俄乌农产品要重返国际市场，否则伤害全球粮食安全。接下来需关注国内政策落地情况以及国际形势变化对粮食价格的影响。

3）猪肉CPI环比由负转正，上升1.5%，高于季节性约6.62个百分点，同比延续下跌趋势，但降幅较上月缩减8.1个百分点至-33.3%。市场上猪肉供应开始走弱，3月能繁母猪存栏同比已转负，降至-3.1%；国家四月共计划收储猪肉16万吨，去除流拍量，实际收储4.45万吨。5月13日开展第七批猪肉收储工作，预计收储4万吨。生猪养殖预期盈利开始上升，4月27日预计亏损48.31元/头，远低于前值182.16元/头。猪肉拐点或已初现，未来猪价有望上行。

2、非食品项：非食品环比上升，涨幅较上月有所下降，一方面国际油价高位震荡，拉动交通工具燃料CPI和居住水电燃料CPI环比上升；另一方面疫情冲击房租和旅游业， CPI环比显著低于季节性。

4月CPI非食品环比上升0.2%，较季节性高0.1个百分点，同比上升2.2%，持平前值。非食品内部同比涨多跌少，环比涨跌互现，具体从环比来看：

1）显著低于季节性的分项为房租、服装和旅游。疫情冲击下房租CPI下降0.2%，低于上月0.2个百分点，低于季节性0.3个百分点，低于剔除疫情影响的季节性（2016-2019年同期均值）0.35个百分点。旅游CPI受小长假影响由负转正，上升1%，但受疫情冲击拖累，显著低于季节性0.52个百分点。服装CPI环比由正转负，下降0.2%，低于季节性0.28个百分点。

2）邮递服务CPI环比为0，与上月持平，高于季节性0.12个百分点。受保障物流通畅的政策保护，疫情对邮递行业的冲击有限。

3）能源方面，国际油价上涨趋势减弱，国内成品油价格环比小升，2022年4月15日24时起国内成品油价格按机制下调，调控机制初显成效；交通工具用燃料CPI环比上升2.7%，涨幅低于前值，环比高于季节性4.16个百分点；居住水电燃料CPI环比涨幅为0，低于上月的0.7%，高于季节性0.18个百分点。

3、核心CPI：经济景气较上月下降，核心CPI环比由负转正，同比小幅走弱。4月核心CPI环比由负转正，上升0.1%，但低于剔除疫情影响的季节性0.1个百分点。疫情冲击加剧，全域静态封控地区增加，4月制造业PMI、服务业PMI、BCI指数较上月均下滑，经济承压。需求总体仍然疲弱，4月核心CPI同比小幅走弱，上升0.9%，低于前值0.2个百分点。

二、PPI同比与环比均下行；原油价格高位震荡，其他重点品种价格上行幅度均减小；价格传导效果有所下降。

PPI同比延续下行，下游行业PPI涨幅有限。国内外政策分化，价格扰动因素增加，重点品种价格环比涨幅较上月均下滑。4月CPI-PPI负缺口缩减，PPI生产资料-生活资料增速差再度缩窄，但缺口缩窄幅度较上月均减小，PPI-PPIRM负缺口扩大，说明上游价格向下传导效果不及上月。

PPI同比延续下行，4月PPI同比涨幅缩窄0.3个百分点至8.0%，环比下降0.5个百分点至0.6%，主因大宗商品价格涨幅较上月有所下行，但仍在高位震荡。重点品种煤炭、原油、黑色、有色产业链价格全面上升。4月CPI-PPI负的缺口再度缩窄0.9个百分点至-5.9%，PPI-PPIRM负缺口扩大至2.8%，高于前值0.4个百分点，上游成本向下游传导能力减弱。

1、大类看：生产资料-生活资料增速差再度缩窄，缩窄幅度减小。

4月PPI生产资料和生活资料涨幅差距继续缩窄，PPI生产资料同比涨幅下降0.4个百分点至10.3%，生活资料同比上升0.1个百分点至1.0%，PPI生产资料-生活资料增速差缩窄0.5个百分点至9.3%，缩窄幅度较前值下降，说明上游成本仍在向下传导，但传导效果低于上月。

2、七大产业看：上游环比增速较上月普遍下滑，下游环比拉动不及上月。

上游环比增速较上月普遍下滑，下游环比增速仅衣着类较上月上升。采掘工业环比下降2.8个百分点至2.0%，同比涨幅扩大0.3个百分点至38.3%，再度上升，主要受国际大宗商品价格高位震荡的影响；原材料工业同比涨幅扩大0.7个百分点至17.4%；中游加工工业同比涨幅再度缩窄0.9个百分点至4.8%；下游的仅食品类同比涨幅有所上升，上升0.8个百分点；衣着和一般日用品同比分别上升0.7%和1.8%，但涨幅均较上月缩窄0.1个百分点；耐用消费品类同比下降0.1%，增速较上月下滑0.4个百分点。而环比来看，食品类和一般日用品类PPI环比小幅上升，但涨幅较上月均有所下降，衣着类和耐用消费品类PPI环比为0，其中衣着类PPI环比涨幅较上月增加0.2个百分点。

3、40个工业行业看：原油均价较上月下跌，其他重点品种价格环比涨幅均下降。

1）煤炭价格涨幅继续扩大拉动煤炭产业链。焦煤、焦炭分别环比上升3.40%、8.24%，带动煤炭开采和洗选业价格环比上升2.5%，与上月持平。国内频繁发文稳定煤炭价格，今年2月，发改委出台《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（发改价格〔2022〕303号），4月30日国家发改委发布《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告 2022年第4号》；5月4日中国人民银行增加1000亿元专项再贷款额度，支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力；5月6日国家发展改革委召开专题会议，研究加强煤炭价格调控监管。从焦煤、焦炭价格高频数据看，稳价政策有一定效果，未来关注政策实施力度和落地效果。

2）原油价格高位震荡，对化工产业链拉动效果有限。原油价格环比小幅下降但仍在高位，拉动石化产业链价格小幅上行，其中石油和天然气开采业环比上升1.2%，涨幅较上月下降12.9个百分点；石油加工、炼焦及核燃料加工业上升3.5%；化学原料及化学制品制造业与化学纤维制造业环比涨幅分别下降0.4和1.6个百分点至1.4%、0.4%；橡胶和塑料制品业环比为0.3%，比上月上涨0.1个百分点。

3）黑色产业链价格上升、非金属矿价格下降。水泥市场价环比由正转负，铁矿石和螺纹钢价格环比分别上升8.43%、1.41%，拉动黑色金属矿采选业环比上升4.0%，涨幅下降0.2个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业环比涨幅增加0.4个百分点至1.8%；非金属矿物制品业环比跌幅扩大0.3个百分点，下降0.5%。

4）铜价涨多跌少拉动有色链价格。阴极铜价格环比上升1.61%，对应PPI有色金属矿采选业环比上升2.7%，有色金属冶炼和压延加工业环比上升0.8%。

三、价格传导：与历史比，2022年一季度上游价格传导能力有所下降，中下游传导能力略有上升；部分行业价格传导能力较强，可能存在结构性消费涨价机会。

本文更新数据至3月，测算并总结如下：

1、从行业看：与历史比，2022年一季度上游传导能力下降，因此对下游行业PPI和CPI的整体提振作用可能有限。图17列出了所有PPI行业的CTIC（价格传导指数，越高代表价格传导能力越强）历史分位数，12个行业在2021下半年至今的历史分位数均处于50%以下，其中7个行业属于下游行业，上游行业占3个；15个行业2022年一季度历史分位数均处于50%以下，其中7个行业属于下游行业，上游行业占5个。图18表明2022年一季度上游行业的价格传导能力较历史上较弱，而中下游行业略有增强。

2、PPI与CPI双向传导：通过PPI和CPI一对一传导测算，我们发现部分行业仍存在结构性消费涨价机会，如图19显示PPI向CPI细项价格传导效果较好的行业有烟酒制造、纺织服装、服饰业、通用设备修理业、中成药生产、化学药品制剂制造业等；图20显示CPI向PPI传导主要表现在农产品向食品加工业的传导，除水产品、蛋类、畜肉类外，其他细项向PPI传导普遍较好。因此，总体看，可关注烟酒、食品加工、纺服、中药、西药等可能的涨价。

四、近期重点关注：猪价拐点初现，疫情被动压栏；油价高位震荡；基建发力预期增强，政策面支持强劲，扩基建、稳地产对原材料价格有支撑。

1、猪价拐点初现，需求处于淡季，猪价上涨预期增强，但仍有波动空间。根据生猪养殖周期，领先10个月的能繁母猪存栏同比对预测猪价具有重要意义，从领先10个月的能繁母猪存栏同比可知，2022年一季度猪肉供给持续，而3月能繁母猪存栏同比已经转负。三元能繁母猪持续去化，3月市场三元占比降至13%，使得能繁母猪存栏下降的同时育种率有所上升，且疫情影响可能导致被动压栏。饲料成本方面，豆粕现货价格自3月23起有所下滑，玉米价格平缓小幅上行，养殖利润亏损程度已有所下降，但养殖户补栏仍表现谨慎。综合来看，供给量波动下滑，尽管五月已开启第七批猪肉收储工作，需求仍弱支撑效果有限，我们预测5月起猪价可能波动上行。

2、预计短期油价高位震荡。供给端，1）OPEC+坚持稳步增产计划，在5月5日的第28次部长级会议上定今年6月维持原定适度增产计划，将6月的月度总产量上调日均43.2万桶。而除2月外，从去年10月到今年3月OPEC的产量都没有达到承诺的增产幅度。2）欧盟发布第六轮对俄制裁方案，其中包括为期6个月的阶段性停止从俄罗斯进口原油。匈牙利、斯洛伐克表示因对俄石油依赖程度高难以跟进石油制裁，欧盟对其放宽阶段性停止进口原油的时间窗口。日本作为G7一员，其经济产业大臣萩生田光一表示，由于日本国内资源有限，将难以立即跟进禁运俄罗斯石油的举措。IEA4月月报预计在能源制裁下，俄罗斯石油供应将在4月下降1.5百万桶/日，从5月起停产，降速将达到3百万桶/日左右。需求端，1）疫情冲击下出于对全球经济增速的下调，OPEC下调2022年世界石油需求50万桶/日至370万桶/日， IEA对2022年全球石油需求的预测降低260千桶/日至99.4百万桶/日，EIA也将世界石油需求普遍下调，其中对5月的世界石油需求下调了1.31百万桶/日至98.27百万桶/日。2）美国大量抛储后面临补充SPR的需求。5月5日CNN报道美国能源部知情官员透露拜登政府计划在今秋购买6000万桶原油来补充不断消耗的战略石油储备（SPR）。总体看，供给端因对俄能源制裁加剧，结构性短缺可能增加，需求端短期原油裂解价差显示仍有支撑，炼厂复工率显示需求总体走弱，预计短期油价在高位震荡，长期略有下滑。

3、基建政策面支撑强劲，基建高增预期进一步增强，扩基建、稳地产对上游原材料价格亦有支撑。3月30日国常会指出 “用好政府债券扩大有效投资，抓紧下达剩余专项债额度，更好发挥专项债效能，加快项目开工和建设，尽快形成实物工作量”，以及“再开工一批水利项目，全年可完成投资约8000亿元”；4月11日国务院总理李克强主持召开经济形势部分地方政府主要负责人座谈会，提出“上半年要大头落地，形成更多实物工作量”；4月20日国常会提出对三个核电新建机组项目予以核准，预计该项目将对新基建产生拉动；4月26日习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议，强调基础设施是经济社会发展的重要支撑，要统筹发展和安全，优化基础设施布局、结构、功能和发展模式，要“全面加强基础设施建设”。4月29日中共中央政治局会议也有“全面加强基础设施建设”的扩基建相关表述；5月6日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，长期利好基建投资、地产投资和居民消费。我们认为政策支持下，基建高增确定性进一步增强，新老基建齐发力，基建长期空间打开。扩基建、稳地产对上游原材料价格亦有支撑。

五、未来价格预测：5月可能继续CPI上、PPI下，三季度CPI同比可能破3%。

CPI：高频数据看，截至5月10日食品价格较上月总体微降，其中粮食、水产品微降，鲜菜大幅下降，食用油、畜肉类、鸡蛋、鲜果上涨。非食品价格暂按季节性估计，由此测算，5月CPI同比可能小幅走高至2.3%。根据最新预测，受猪价上行，油价维持高位，消费在疫情之后逐渐恢复等影响，CPI同比后续将逐渐上行，三季度可能破3%，高点在9月，全年累计同比可能为2.5%左右。

PPI：高频数据看，截至5月10日南华工业品指数环比下降2.5%，CRB工业原料现货指数环比下降1.6%，若价格持续走弱，可能带动PPI环比回落，从而使得PPI同比大幅回落至6.5%以下。根据最新预测，受地缘政治冲突拉动大宗商品价格，以及扩基建、稳地产等影响，PPI同比虽逐渐回落，但上半年回落速度可能偏缓；随着全球需求回落，下半年PPI同比回落速度可能加快，全年累计同比可能为5%左右。

【风险提示】

国内外经济扰动因素增加，国内政策落地效果不及预期。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《猪价周期反转将至，三季度CPI同比可能破3%——4月物价点评》（发布时间：20220511），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：

何宁（S0010521100001），[e-mail]

感谢实习生丁岩钧对本文的贡献