信用至暗时刻背后的结构、风险和背离

Original 何宁何宁宏观

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事件：2022年4月新增人民币贷款6454亿元，预期1.45万亿元，前值3.13万亿元；新增社融9102亿元，预期2.0万亿元，前值4.65万亿元；M2同比10.5%，预期9.9%，前值9.7%。M1同比5.1%，前值4.7%。

【核心观点】

一、4月信贷社融总量、结构均差，指向疫情冲击蔓延、地产低迷、消费不振。

1、贷款方面，4月新增贷款6454亿元，同比少增8246亿元，较过去三年同期均值少增7513亿元，甚至低于疫情暴发的2020年2月（9057亿元）。各项贷款余额同比回落0.5个百分点至10.9%。总量结构均差，居民贷款大幅减少，企业贷款仍以票据为主支撑，企业中长贷大幅少增，指向疫情全面拖累经济，特别是地产、消费。

2、社融方面：4月社融同比大幅少增，新增量仅略好于2020年2月，表内贷款是最大拖累，主因疫情对消费、地产等造成冲击。社融存量增速较前值下滑0.4个百分点至10.2%，宽信用再次出现反复；结构中为数不多的亮点是非标融资有所改善，且政府债券继续形成正向贡献，预计地方专项债二季度将加快投放。

3、存款方面：M1、M2双双回升，财政支出加快。

二、信用至暗时刻背后的三个细节

1、信贷结构来看，顺周期指标占比大幅下滑60个百分点，与景气低迷形成印证。

2、年内居民贷款两次负增，企业贷款结构恶化，是否意味着“资产负债表式衰退”风险加大？

1）疫情之后居民杠杆率保持稳定，但收入结构有所恶化，未来加杠杆能力可能受到制约。

2）企业部门还本付息压力上升，但还未至资产负债表衰退程度。

3、M2升、社融降、M2与社融背离说明了什么？

1）实体融资需求较差，可能存在资金空转现象，资金空转的存款体现在M2中，而未体现在社融中。

2）4月地方政府专项债发行缓慢，但财政投放有所加快，财政存款转化为对实体经济的支持，提升M2。

3）社融-M2持续下滑本身也说明了实体融资需求不高，社会的资金供给超过需求。

三、信用收缩，如何破局？

稳增长政策仍需继续加速加码。

1）货币政策方面，央行坚持不搞“大水漫灌”，同时关注物价稳定和海外货币政策，叠加美联储可能鹰派加息，预计国内短期全面降准降息较难。不过，将更注重运用结构性货币政策工具支持农业、小微、科技、养老、物流、双碳等领域，且可能通过压降存款利率的方式降低贷款利率，鉴于4月降准25bp以及存款利率下降10bp，预计最快5月LPR可能下调，从而推动降低企业综合融资成本。

2）地产政策方面，稳地产政策加码，按揭、开发贷等房地产贷款也将有序投放。

3）财政政策方面，专项债更加前置、做好减税降费工作，特别国债、消费券等是可选增量工具，将进一步做好扩基建、稳地产、稳外贸、促消费工作。

【正文】

一、4月信贷社融总量、结构均差，指向疫情冲击蔓延、地产低迷、消费不振。

1、贷款方面，4月新增贷款6454亿元，同比少增8246亿元，较过去三年同期均值少增7513亿元，甚至低于疫情暴发的2020年2月（9057亿元）。各项贷款余额同比回落0.5个百分点至10.9%。总量结构均差，指向疫情全面拖累经济，特别是地产、消费。

分项看：

1）居民贷款大幅减少，是贷款的主拖累，与疫情冲击下的消费、地产持续低迷有关。4月居民贷款减少2170亿元，同比大幅少增7453亿元，较过去三年同期均值少增7907亿元。历史上居民贷款净负增的情况屈指可数，近些年分别是疫情暴发的2020年2月，今年2月和今年4月。央行公布的居民贷款口径略有调整。其中，住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元；不含住房贷款的消费贷款减少1044亿元，同比少增1861亿元；经营贷款减少521亿元，同比少增1569亿元。若以住房贷款近似替代居民中长贷，则较过去三年同期均值大幅多减5096亿元。居民贷款下滑与疫情拖累消费和服务业，导致汽车生产受阻，地产销售大幅下滑等有关。4月乘用车销量同比下滑35.5%（3月下滑10.5%）；30大中城市商品房成交面积同比下滑54%（3月下滑47%），连续9个月呈两位数以上下滑。

2）企业贷款同比少增，票据仍是主支撑，指向宽信用政策发力占主导；但企业中长贷大幅少增，指向实体企业融资需求较差。4月新增企业贷款5784亿元，同比少增1768亿元，较过去三年同期均值少增1078亿元。结构较差，呈现较为明显的冲量和政策逆周期支持特征，而实体融资需求偏差。表内票据新增5148亿元，同比多增2437亿元，较过去三年同期均值多增2316亿元，与4月票据利率大幅下行形成印证，体现冲量和政策宽信用意图。与此同时，企业中长贷仅增加2652亿元，同比大幅少增3953亿元，较过去三年同期均值少增2340亿元。从与实体匹配的角度来看，4月经济景气度全面回落。疫情对制造业的超季节性拖累有所加深；建筑业PMI小幅回落，4月扩张放缓且低于季节性；同时，BCI指数显示疫情对民企造成严重冲击，就业延续恶化。根据4月PMI偏离季节性的幅度大致测算，疫情对二季度经济的拖累可能为1-1.4个百分点。因此，企业中长贷走弱与地产低迷、小微企业受挫有关，同时建筑业支撑力度仍不够。合理推测4月企业中长贷中大部分资金可能流入基建，而制造业、房地产业可能有限。

2、社融方面：4月社融同比大幅少增，新增量仅略好于2020年2月，表内贷款是最大拖累，主因疫情对消费、地产等造成冲击。社融存量增速较前值下滑0.4个百分点至10.2%，宽信用再次出现反复；结构中为数不多的亮点是非标融资有所改善，且政府债券继续形成正向贡献。

4月新增社融9102亿元，仅略高于2020年2月疫情暴发时的8737亿元；同比少增9468亿元，较过去三年同期均值少增1.3万亿元。社融存量同比较前值回落0.4个百分点至10.2%，剔除政府债券的社融存量同比较前值回落0.36个百分点至8.97%，指向宽信用再次出现反复。结构上看，新增人民币贷款是主要拖累，非标（信托、委托贷款）、股票融资、政府债券对社融形成支撑。

1）新增人民币贷款大幅少增，是社融主要拖累。新增人民币贷款增加3616亿元，同比大幅少增9224亿元，较过去三年同期均值少增8988亿元。社融中的新增人民币贷款指的是不包含非银机构贷款部分，其与金融机构新增贷款的口径差异指向非银贷款对信贷规模存在冲量影响，且居民贷款净负增，对社融拖累较大。

2）社融中为数不多的亮点是非标融资有所改善，对社融形成了正向贡献。4月委托贷款减少2亿元，同比少减211亿元；信托贷款减少615亿元，同比少减713亿元。随着去年资管新规过渡期的到期，信托贷款降幅收窄。投向方面，用益信托数据显示，4月投向基础产业的规模占比增加，而投向房地产和金融领域的产品规模占比下降。此外，4月新增未贴现银行承兑汇票减少2557亿元，同比多减405亿元，我们判断可能因为在实体差、流动性充裕、宽信用诉求下，表外票据向表内贴现加快。

3）政府债券同比小幅多增，预计地方专项债二季度将加快投放。政府债券新增3912亿元，同比多增173亿元，较过去三年同期均值多增69亿元。wind数据显示，4月地方政府新增专项债券净融资额950亿元，规模不高。今年1-4月新增专项债发行累计1.4万亿，财政部要求地方6月底前完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于三季度完成剩余额度发行扫尾工作，意味着剩余2.25万亿专项债需要在二季度加快投放，5-6月发行压力较大，将为社融带来更大支撑。

3、存款方面：M1、M2双双回升，财政支出加快。

M1同比较前值回升0.4个百分点至5.1%，M2同比较前值回升0.8个百分点至10.5%，与贷款和社融增速形成背离；财政存款同比大幅少增，指向财政支出继续加快。4月M1同比上行，与基数下行有关（2021年3月M1同比7.1%，4月6.2%），但与地产低迷、以及贷款和社融增速下行形成背离；同时4月M2同比的大幅回升，除了基数下行（2021年3月M2同比9.4%，4月8.1%）可解释部分原因，也与社融增速发生背离，后文将做详细阐述。此外，4月财政存款增加410亿元，同比少增5367亿元，体现了财政前置要求下，财政支出力度加大，这也为M2释放了空间。4月居民存款和企业存款分别减少7032亿元和1210亿元，同比少减8668和2346亿元。居民存款的同比少减，可能与疫情之下，预防性储蓄加大有关。

二、信用至暗时刻背后的三个细节

1、信贷结构来看，顺周期指标占比大幅下滑60个百分点，与景气低迷形成印证。

我们在报告《信贷结构究竟如何？对经济有何启示？》中曾将信贷分成顺周期和逆周期指标来进行分析。由于宽信用的传导往往存在“票据→短贷→长贷”的规律，即“宽货币→宽信用”的传导往往以宽松的货币政策落实开始（比如降准、降息、喊话宽信用），但由于短期实体经济融资需求难大幅抬升，因此前期表现为票据冲量，或者是以票据贴现补充企业的临时、短期现金流需求，此时企业短贷也较多；随着实体经济融资意愿提升，再体现为企业中长贷的回升。

因此，我们将新增信贷中的票据和企业短贷之和定义为“逆周期变量”，主要体现政策维稳意志；以居民贷款、企业中长贷之和定义为“顺周期变量”，主要体现消费、地产和投资的改善（需要指出的是，两者往往此消彼长，但之和并非100%）。历史数据表明，顺周期变量与商品房销售、制造业PMI正相关性较强。数据显示4月顺周期变量占新增贷款比重较前值大幅回落60个百分点至7.5%；而逆周期变量占比则相反，即回升13.6个百分点至49.6%。在疫情冲击之下，经济景气度低迷，消费、地产和企业投资仍偏弱，贷款结构较差。

2、年内居民贷款两次负增，企业贷款结构恶化，是否意味着“资产负债表式衰退”风险加大？

1）疫情之后居民杠杆率保持稳定，但收入结构有所恶化，未来加杠杆能力可能受到制约。近些年中国居民杠杆率稳步抬升，根据国家资产负债表研究中心测算，疫情之后的2021-2022年一季度，居民部门杠杆率基本稳定在62%左右，较疫情前略有提升。往后看，受疫情影响，居民加杠杆意愿和能力可能受到制约。疫情对居民收入造成了结构性冲击：第一，2020年和2021年一季度，疫情影响下，居民财产性收入增速下滑幅度加大；第二，观察不同收入群体的收入增速，疫情之后中等收入群体可支配收入增速恢复较快，但低收入群体收入增速迟迟未能恢复，甚至继续下滑，收入差距拉大也将制约低收入群体加杠杆能力。若以债务收入比（居民债务/可支配收入）替代居民杠杆率加以衡量，则2019年底已经达到105%，较2009年的46%已经翻倍。考虑居民收入增速放缓，疫情对居民收入结构造成冲击，居民加杠杆意愿和能力可能受到制约。

2）企业部门还本付息压力上升，但还未至资产负债表衰退程度。前期报告《“宽信用”的阶段性波折还是“资产负债表衰退”风险？》我们指出需警惕“资产负债表式衰退”风险，但目前看这一风险不算大。根据BIS数据测算，中国企业还本付息压力加大，但还远不到20世纪90年代以来日本的程度。

我们根据国际清算银行（BIS）的“Debt service ratios”和“Credit to the non-financial sector”两套数据库，测算了我国和日本企业部门1999年以来的还本付息占新增贷款比重（简称“还本付息率”）的情况。2008年金融危机以来，我国企业还本付息率总体趋于上行，表明企业债务压力加大，其中金融危机之后的2009年和疫情之后的2021年出现阶段性抬升。但截至2021年三季度，我国企业的还本付息率维持在0.49左右，与日本有较大差距，说明中国企业还未至“资产负债表式衰退”程度。

3、M2升、社融降、M2与社融背离说明了什么？

1）实体融资需求较差，可能存在资金空转现象，资金空转的存款体现在M2中，而未体现在社融中。受疫情反复、地产景气度下行等影响，实体经济融资需求较差。社融中不包括非银机构贷款，而主要反映的是实体经济的融资规模，这时社融可能就会比较低。但M2中包含非存款类金融机构在存款类金融机构的存款以及非存款机构部门持有的货币市场基金，即同业存款和其他存款（包含同业存单）。如果银行购买资管产品，而资管产品本身未投入实体经济，就会产生资金空转，M2增速提升，但社融没有太大变化。

2）4月地方政府专项债发行缓慢，但财政投放有所加快，财政存款转化为对实体经济的支持，提升M2。一方面，政府债券计入社融，4月地方政府新增专项债券净融资额仅950亿元，政府债券新增3912亿元，发行量并不高，因此对社融支撑有限；另一方面，政府债券发行形成的财政存款不计入M2，对M2形成挤压，而当财政投放加速，形成对实体经济支持时，则会释放M2空间。4月财政存款同比少增5367亿元，财政支出加快，对M2形成支撑。

3）社融-M2持续下滑本身也说明了实体融资需求不高，社会的资金供给超过需求。通常社融表征实体经济的融资需求，M2表征货币供给。社融-M2同比持续下行，说明整个社会的资金需求增速低于资金供给增速。

三、信用收缩，如何破局？

4月信贷社融总量、结构均差，反映了疫情冲击蔓延、地产低迷、消费不振，稳增长政策仍需继续加速加码。货币政策方面，结合一季度央行货币政策执行报告来看，指出“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”，但弱化了跨周期调节表述，并延续坚持不搞“大水漫灌”，同时关注物价稳定和海外货币政策，叠加美联储可能鹰派加息，预计国内短期全面降准降息较难。不过，央行将更注重结构性货币政策的运用，支持农业、小微、科技、养老、物流、双碳等领域，且可能通过压降存款利率的方式降低贷款利率。考虑4月降准25bp以及随着存款利率的优化和调整，4月最后一周全国金融机构新发生存款加权平均利率较前一周下降10个基点，预计最快5月LPR可能下调，从而推动降低企业综合融资成本。房地产政策方面，在429政治局会议“支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”的要求下，后续“稳地产”政策将在供需端进一步加码，按揭、开发贷等房地产贷款也将有序投放。财政政策方面，专项债更加前置、做好减税降费工作，增量工具安排方面特别国债、消费券等都是可选工具，将进一步做好扩基建、稳地产、稳外贸、促消费工作。

【风险提示】

地产下行速度超预期，实体经济融资恢复不及预期，政策执行力度不及预期。

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