我们距离5.5%，还有多远的路要走？

Original 华安宏观何宁团队何宁宏观

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事件：2022年4月工业增加值单月同比-2.9%（预期1.1%）、累计同比4.0%，社零4月单月同比-11.1%（预期-5.9%）、累计同比-0.2%，固定资产投资累计同比6.8%（预期6.5%）。其中，房地产、制造业、基建投资累计同比分别为-2.7%、12.2%和8.26%。

【核心观点】

一、工业生产增速转负，服务景气大幅下行

1、工业生产2020年3月以来首次出现负增，4月下滑2.9%，环比季调大幅不及季节性，与疫情造成的工业生产受阻有关，出口对工业生产也造成拖累。分行业看，中游制造业和下游消费业下滑幅度较大，多数中下游行业4月工业增加值同比增速跌为负值。疫情冲击下，汽车产销量同比下滑近50%。

2、受疫情冲击、地产销售低迷等影响，服务业景气大幅下行。4月服务业生产指数同比大幅下滑6.1%，较前值回落5.2个百分点，应主要受疫情和地产拖累。

二、固定资产投资：地产行将见底，剔除基数效应的制造业投资偏弱，基建增速有所放缓。

4月固定资产投资累计同比较3月下滑了2.5个百分点至6.8%，三年复合平均增速4.73%，连续两个月回落。

1）地产：投资回落、拿地销售开竣工跌幅扩大；融资端资金压力缓解效果仍不明显但出现积极信号；需求端政策加快出台但效果取决于居民加杠杆空间和能力。

2）制造业：高端制造业景气度较高，汽车分项拖累较大。

3）基建：基建投资持续发力，Q2仍落在7%-9%区间。

三、消费和就业：疫情重创消费，失业率大幅上行、就业落实进度与2020年相近。

1）消费方面，4月疫情由3月的多点扩散转向局部聚集，消费意愿低迷对消费分项拖累较大，结构上必选优于可选、地产后周期受创较重。我们认为后续促消费政策应更注重扭转疫情下的高储蓄低消费态势，做好精准刺激，释放消费潜能。

2）就业方面，城镇调查失业率较前值上升0.3个百分点至6.1%，连续两个月高于全年失业率目标。我们测算1-3月城镇新增就业/城镇当年就业为21.1%、落后于去年同期的23.4%，整体节奏与2020年更相近。往后看，疫情扰动叠加高校毕业季的到来，二、三季度失业率将继续承压。

四、我们距离5.5%，还有多远的路要走？

1.根据4月月度数据，采用生产法预测二季度GDP同比为2.1%左右

我们采用生产法测算二季度GDP同比。基准假设是4月参考已知月度数据，5月逐步向疫情前回归，6月基本回到略低于疫情前的增速（但房地产仍低迷），经时间和产业加权后，得到二季度GDP同比为2.1%左右。

2.分地区法测算疫情对Q2 GDP的冲击约为1.6个百分点

4月全国确诊病例为65486例，5月、6月预计为6000、3000例，我们根据确诊病例和GDP的映射关系测算疫情对各省Q2的冲击，并按GDP加权，同时假设3月、4月疫情对下月造成次生冲击，得到疫情对Q2的冲击约1.6个百分点。以4.5%-5.0%为基准，则加上一个1.6个百分点的向下冲击，Q2当季GDP同比落在2.9%-3.4%。

3.我们距离5.5%的增速，还有多远的路要走？

1）若以生产法测算为基准，即4月数据较差，5-6月稳步恢复，则二季度GDP同比2.1%，全年完成5.0%的增速需要Q3和Q4GDP同比在6.3%-6.4%左右，实现5.5%需要Q3和Q4GDP同比在7%以上，需要付出极大努力。

2）若以分省测算为基准，即疫情对二季度GDP拖累大概1.6个百分点左右，二季度GDP同比落在2.9%-3.4%，这里取二季度GDP同比3.0%，则全年完成5.0%的增速需要Q3和Q4GDP同比在5.9%左右，实现5.5%需要Q3和Q4GDP同比在6.8%-6.9%，即实现5.0%问题不大，但实现5.5%仍要付出极大努力。

4.信用经济走弱，稳增长政策持续性将超预期

4月信贷社融总量、结构均差，经济数据全面走弱，往后看，稳增长政策仍需继续加速加码，且持续性将超预期。维持此前判断：1）货币政策方面，央行指出“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”，但同时关注物价稳定和海外货币政策，叠加美联储可能鹰派加息，预计国内短期全面降准降息较难，结构性政策将成主力，也有望通过压降存款利率的方式降低贷款利率，LPR可能再下调。2）房地产政策方面，在429政治局会议“支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”的要求下，各地“花式松地产”，包括限售放松，利率下调，加大保障性安居工程建设等，预计后续“稳地产”政策将在供需端进一步加码。3）财政政策方面，专项债更加前置、做好减税降费工作，增量工具安排方面特别国债、消费券等都是可选工具，将进一步做好扩基建、稳地产、稳外贸、促消费工作。

【正文】

一、生产：工业生产2020年3月以来首次出现负增，4月下滑2.9%，环比季调大幅不及季节性，汽车受创最重。受疫情冲击、地产销售低迷等影响，服务业景气大幅下行。

1、工业生产2020年3月以来首次出现负增，4月下滑2.9%，环比季调大幅不及季节性。分行业看，中游制造业和下游消费业下滑幅度较大，汽车受创最严重。

1）疫情拖累下，工业生产同比增速下滑，环比季调大幅不及季节性。工业增加值同比增速衡量的是扣除价格变动因素影响后的工业生产实际增长速度。4月工业增加值同比增长由正转负，下滑2.9%，较前值回落7.9个百分点；累计同比增长4.0%，较前值回落2.5个百分点。环比看，4月工业增加值环比季调为-7%，低于去年同期的0.52%，也低于过去四年同期均值的0.47%（剔除2020年异常值），表明工业生产环比增速大幅不及季节性。工业增加值同比增速下滑，与疫情造成的工业生产受阻有关，高频指标看，4月秦皇岛港煤炭库存量平均为472万吨，环比下降6.1%；4月粗钢产量同比下降5.2%，螺纹钢产量周同比平均下降15%；PTA开工率较3月下滑。出口对工业生产也造成拖累，4月出口交货值当月同比下滑12.7个百分点至-1.9%，累计同比下滑4.5个百分点至9.9%。

2）分行业看，中游制造业和下游消费业下滑幅度较大，多数中下游行业4月工业增加值同比增速跌为负值。疫情冲击下，汽车产销量同比下滑近50%。4月中下游行业工业增加值当月同比较3月明显下降，中游的金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、铁路等运输设备制造业、电气机械制造业、计算机等电子设备制造业当月同比较前值分别回落8.7、15.1、13.1、7.1、9.0、7.6个百分点至-6.6%、-15.8%、-5.5%、-6%、1.6%、4.9%。下游的农副食品加工业、茶酒饮料制造业、纺织业、医药制造业、汽车制造业、橡胶和塑料制品业当月同比较前值分别回落6.2、6.5、7.0、13.9、30.8、8.9个百分点至-0.1%、0.5%、-6.3%、-3.8%、-31.8%、-8.1%。从已公布数据看，仅有石油和天然气开采业同比较上月提升1.5个百分点至7.2%，增速提高。与之对应，大部分工业产品4月产量下滑，其中下游工业品下滑幅度更大，其中发电量、钢材、水泥、金属切削机床、工业机器人、汽车、微型电子计算机、智能手机、发电设备产量同比下滑4.5、2.6、13.3、22.6、25、38.6、12.9、6.9、35.2个百分点至-4.3%、-5.8%、-18.9%、-19%、-8.4%、-43.5%、-16.8%、-3.8%、-15.7%。疫情冲击上海、长春等汽车供应链，中国汽车工业协会数据显示，4月汽车产销量分别为120.5万辆和118.1万辆，环比分别下滑46.2%和47.1%，同比分别下滑46.1%和47.6%。

2、受疫情冲击、地产销售低迷等影响，服务业景气大幅下行。4月服务业生产指数同比大幅下滑6.1%，较前值回落5.2个百分点；累计同比为0.3%，较1-3月下滑2.2个百分点主，应主要受疫情和地产拖累。如4月中国仓储指数再下滑0.4个百分点至46.5%，30大中城市商品房成交面积同比为-53.8%（3月是-47%）。

二、固定资产投资：地产行将见底，剔除基数效应的制造业投资偏弱，基建增速有所放缓。

4月固定资产投资累计同比较3月下滑了2.5个百分点至6.8%，三年复合平均增速4.73%，连续两个月回落。

1）地产：投资回落、拿地销售开竣工跌幅扩大；融资端资金压力缓解效果仍不明显但出现积极信号；需求端政策加快出台但效果取决于居民加杠杆空间和能力。具体看：

其一，投资端全线低迷。1-4月地产投资累计同比较前值回落2.0个百分点至-2.7%，土地购置费错位要素消退叠加价格因素回落，投资数据开始反映地产基本面。前端看，销售、拿地、新开工降幅扩大，1-4月商品房销售面积同比-20.9%（前值-13.8%），土地购置面积同比-46.5%（前值为-42.3%），新开工面积同比-26.3%（前值-17.5%）；后端看，竣工面积同比回落至-11.9%（前值为-11.5%）。我们以地铁客运量作为居民生活和消费半径的衡量指标，该指标领先30城商品房成交面积约3周，本周全国十城地铁客运量日均1749.6万人次、较3月初高位下滑60.8%，北京、南京、郑州、广州出现明显下行，总体来看地铁客运量指标尚未见底，预计疫情防控对地产销售的影响将持续至6月底。

其二，融资出现积极信号、逐步见底。1-3月开发资金来源累计同比-23.6%，结构上表现为“自融企稳、销售相关仍弱”，自筹资金累计同比为-5.2%（前值为-4.8%）、国内信贷累计同比为-24.4%（前值为-23.5%），但定金及预收款、个人按揭贷款受疫情影响，仍呈下行态势。资金端出现积极信号，出险项目方面，央行和银保监会鼓励优质房企发行并购债、并购贷款融资，收并购出险房企的优质项目；预售资金方面，4月29日中央政治局会议定调“支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”，目前已有山西省以及南京、佛山、吉林、长春等超过10个城市优化预售资金监管办法，房企资金压力有望得到进一步缓解。

其三，需求端宽松效果取决于居民加杠杆空间、能力和意愿。开春以来超过100个城市出台地产宽松政策，4月下旬逐步从三四线城市转向二三线城市，包括上周苏州、南京、长沙等强二线城市的密集松绑，5月15日央行、银保监会宣布下调商业性房贷利率，首套房贷利率为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减20个基点，中央层面释放积极信号进一步打开了“因城施策”的空间，但地产宽松能否转化为实际地产消费则取决于居民加杠杆的空间、能力和意愿。加杠杆空间方面，疫情之后的2021-2022年一季度，居民部门杠杆率基本稳定在62%左右、较疫情前略有提升。根据央行《2020年第四季度中国货币政策执行报告》的解释，我国居民杠杆率的特殊性在于其统计了工商户经营性贷款，这部分杠杆属于自偿性债务、具有可持续性，在计算居民杠杆率时应予以剔除，我们测算2022年Q1调整后居民杠杆率为47.4%，较社科院口径的62.1%相差14.7个百分点。47.4%的杠杆率距离65%警戒线仍有差距，也低于发达国家的75.7%和G20的65.1%；加杠杆能力方面，我国高储蓄和高首付比例为居民债务提供了安全垫，同时住户部门可支配收入占GDP比重稳步抬升，从“十一五”期间平均的56.0%上升至“十三五”期间的59.5%，表明住户部门加杠杆能力强于其他部门。但疫情对居民收入造成了结构性冲击，包括财产性收入增速下滑幅度加大、中等收入群体收入恢复好于低收入群体，短期来看收入差距拉大将制约低收入群体加杠杆能力和意愿，长期来看居民收入增速将延续疫情前稳中趋降、与经济增速相匹配的增长形势，对居民小幅稳步加杠杆构成支撑。

2）制造业：高端制造业景气度较高，汽车分项拖累较大。1-4月制造业投资累计同比增长12.2%，基数效应较显著，2022年1-4月制造业投资的三年复合增速为4.1%，低于2021年全年5.4%的两年复合平均增速。分行业来看，计算机通信电子、医药制造、化学制品、电气机械及器材制造等高端制造表现较好，三年复合平均增速分别为17.3%、12.5%、10.1%、8.5%，一季度疫情形势较严峻的吉林得到较好控制，汽车制造业投资并未出现进一步下滑，三年复合平均增速为-6.2%、较前值改善了1.3个百分点。

3）基建投资持续发力，Q2仍落在7%-9%区间。1-4月广义基建增速为8.26%，较2022年1-3月的10.48%下滑了2.22个百分点，与《一季度经济数据的喜与忧》中我们预测的7%-9%较为接近；狭义基建（不含电力）增速6.5%，前值8.5%。分行业看，铁路运输和道路运输投资持续低迷，分别为0.4%、-7.0%，其余行业增速均高于7%，其中水利管理业投资增速为12.0%、较前值提高了2.0个百分点，作为仅有的环比提高的基建分项，有效落实了3月29日国常会“新开工一批条件成熟的水利工程，全年投资可完成约8000亿元”的部署安排。

4月基建增速下行，或为一季度基本发完提前批额度、下一批额度“青黄不接”的体现。财政部要求在6月底前完成大部分新增专项债，但地方举债额度需经同级人大或人大常委会批准，省级和市县级人大两层流程存在一定时滞，因此4月专项债发行放缓、对基建投资构成拖累，5月、6月有望逐步提速。向后看，4月26日习近平在中央财经委员会第十一次会议强调“全面加强基础设施建设”，4月29日政治局会议对其予以确认强化，基建高增长确定性进一步增强。但疫情冲击、大规模减税退税、房企拿地仍谨慎等因素综合作用下，地方财政压力增大，重点城市中宁波、杭州、苏州、南京4月财政收入同比增速为-36.1%、-37%、-49.6%和-54.9%。基建高增速与资金来源之间的矛盾可能会逐步暴露，导致下半年基建投资与2021年截然相反、呈现为“项目等资金”，不过这进一步强化了“特别国债”的发行诉求和可能性。目前来看，预计2022年Q2基建增速仍落在7%-9%区间。

三、消费和就业：4月疫情由3月的多点扩散转向局部聚集，消费意愿低迷对消费分项拖累较大，结构上必选优于可选、地产后周期受创较重。失业率大幅上行，就业落实进度与2020年相近，后续仍需促消费、稳就业、保民生政策的紧密配合，提振居民信心、释放消费潜能。

1）消费方面，4月疫情由3月的多点扩散、面广频发逐步转向局部聚集，各地持续压紧落实防控是居民消费意愿和消费水平的主要制约。1-4月社零累计同比转负至-0.2%、较前值降低了3.5个百分点，当月同比-11.1%、较前值降低了7.6个百分点，大幅走弱。分行业来看，必选消费表现优于可选消费、地产后周期受创较重，石油制品、饮料、烟酒、中西药品、文化办公累计同比增长15.7%、10.4%、9.5%、8.8%和7.8%，家具、汽车、建筑装饰、家用电器为-8.9%、-8.4%、-0.7%、2.4%。往后看，4月19日发改委表示将重点推动出台释放消费潜力促进消费持续恢复的政策文件，4月25日国务院印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》指出“巩固拓展重点领域消费，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和智能家电下乡，推动品牌消费、品质消费进农村”。我们认为目前疫情拐点已现，后续促消费措施应更注重扭转疫情下的高储蓄低消费态势和精准刺激，例如向低收入群体发放现金、向中高收入群体发放消费券等，从而稳定消费服务市场主体，综合施策提振居民信心、释放消费潜能。

2）就业方面，城镇调查失业率较前值上升0.3个百分点至6.1%，连续两个月高于全年失业率目标。其中，16-24岁就业人员调查失业率上升2.2个百分点至18.2%、25-59岁就业人员调查失业率上升0.1个百分点至5.3%，指向高校和非高校人员就业形势均恶化。我们以“城镇新增就业/城镇当年就业”指标来衡量年内的就业落实进度，2022年3月城镇累计新增就业285万人、累计同比-4.0%。中性假设下，今年新增就业1350万人，则1-3月城镇新增就业/城镇当年就业为21.1%、落后于去年同期的23.4%，整体节奏与2020年更相近。而高校方面，截至2022年4月17日，全国高校毕业生去向落实率为23.61%。疫情扰动叠加高校毕业季的到来，二、三季度失业率将继续承压，后续仍需助企纾困政策（尤其是小微精准纾困）快速落细落实，保民生稳就业政策持续稳定发力。

四、我们距离5.5%，还有多远的路要走？

1.根据4月月度数据，采用生产法预测二季度GDP同比为2.1%左右（图表17）

我们采用生产法测算二季度GDP同比。2021年第一、二、三产业权重分别为7.4%、39.5%和53.1%，过去五年权重变动不大，后续测算我们以此为基准。为了使测算更加精准地体现疫情的冲击，我们先以高频和月度数据、以及对疫情的估计，测算大致的月度增速，然后以时间为权重，换算得到二季度GDP同比。基准假设是4月参考已知月度数据，5月逐步向疫情前回归，6月基本回到略低于疫情前的增速（但房地产仍低迷）。

1）第一产业：权重较低，增速波动不大，不予以详细拆解，基准假设下4-6月同比增速均为5.0%，则二季度第一产业GDP同比为5%。

2）第二产业：第二产业包括工业和建筑业，权重分别为82.6%和17.4%。其中，工业GDP同比和工业增加值同比较为一致；建筑业GDP同比暂无良好的跟踪指标，这里根据建筑业PMI和基建景气度做大致判断。假设4-6月工业和建筑业逐步修复，同比增速分别为-2.2%、3%、6%，则二季度第二产业GDP同比为2.3%。

3）第三产业：领先指标是服务业生产指数，服务业生产指数剔除了价格因素，同时其服务业类别和GDP第三产业相同。2016年12月至今，剔除波动比较大的2020年Q1和2021年Q1-Q2，两者相关系数为0.9518，线性关系为y = 0.7744x + 1.7631。由4月服务业生产指数推算第三产业GDP，并对5-6月服务业分项增速做出假设，即批发零售、交运仓储、住宿餐饮逐步修复，金融、信息技术、租赁商务保持正常增速区间，房地产负增，由此得到第三产业GDP同比为1.6%。

将4-6月数据按时间加权，一二三产业按照产业占比加权之后，得到二季度GDP同比为2.1%左右。当然，随着时间的演化和对后续数据的跟踪，该预测值可能进一步更新。

2.分地区法测算疫情对Q2 GDP的冲击约为1.6个百分点（图表18-20）

截至5月15日，全国新增确诊（7日滚动累计值）快速下行至1915例，已接近3月6日水平，我们预计5月新增确诊约6000例，6月进一步降至3000例、持平1月和2月，即基本进入“常态化”。

4月全国确诊病例为65486例，5月、6月预计为6000、3000例，其中上海、吉林、广东和北京影响较重，我们根据确诊病例和GDP的映射关系测算疫情对各省Q2的冲击，并按GDP加权后得到为0.8个百分点，同时假设3月、4月疫情对下月造成次生冲击，假设次生冲击为直接冲击的一半，得到疫情对Q2的冲击约1.6个百分点。以4.5%-5.0%为基准，则加上一个1.6个百分点的向下冲击，Q2当季GDP同比落在2.9%-3.4%。

3.我们距离5.5%的增速，还有多远的路要走？（图表21-24）

1）若以生产法测算为基准，即4月数据较差，5-6月稳步恢复，则二季度GDP同比2.1%，全年完成5.0%以上要付出较大努力，实现5.5%需要极大努力。若第一产业不做调整（与正常情况差距不大），仅调整第二产业和第三产业增速。分部门来看，在二季度受疫情影响之下，全年完成5.0%的增速需要Q3和Q4GDP同比在6.3%-6.4%左右，实现5.5%需要Q3和Q4GDP同比在7%以上。

2）若以分省测算为基准，即疫情对二季度GDP拖累大概1.6个百分点左右，二季度GDP同比落在2.9%-3.4%，这里取二季度GDP同比3.0%，则全年完成5.0%以上问题不大，但实现5.5%仍需要付出极大努力。若第一产业不做调整（与正常情况差距不大），仅调整第二产业和第三产业增速。分部门来看，在二季度受疫情影响之下，全年完成5.0%的增速需要Q3和Q4GDP同比在5.9%左右，实现5.5%需要Q3和Q4GDP同比在6.8%-6.9%。

4.信用经济走弱，稳增长政策持续性将超预期

4月信贷社融总量、结构均差，反映了疫情冲击蔓延、地产低迷、消费不振；4月经济数据走弱，往后看，在二季度疫情扰动下，全年实现5.5%增速需要付出极大努力，因此稳增长政策仍需继续加速加码，且持续性将超预期。维持此前判断：

1）货币政策方面，央行指出“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”，但同时关注物价稳定和海外货币政策，叠加美联储可能鹰派加息，预计国内短期全面降准降息较难，将更注重运用结构性货币政策加大对农业、小微、科技、养老、物流、双碳等支持，且可能通过压降存款利率的方式降低贷款利率。考虑4月降准25bp以及4月最后一周新发生存款加权平均利率下降10个基点，预计最快5月LPR可能下调，从而推动降低企业综合融资成本。

2）房地产政策方面，在429政治局会议“支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”的要求下，各地“花式松地产”，包括限售、公积金贷款、首付比例限制等放松，鼓励青年英才购房，房贷降价，加大安居房、保障性租赁住房和公租房供应力度等。央行、银保监会近期也下调首套房贷利率下限20bp。预计后续“稳地产”政策将在供需端进一步加码，按揭、开发贷等房地产贷款也将有序投放。

3）财政政策方面，专项债更加前置、做好减税降费工作，增量工具安排方面特别国债、消费券等都是可选工具，将进一步做好扩基建、稳地产、稳外贸、促消费工作。

【风险提示】

货币政策超预期收紧，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。

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