520降息预示开启稳增长新阶段

Original 华安宏观何宁团队何宁宏观

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事件：2022年5月20日，央行公告称1年期贷款市场报价利率（LPR）保持3.7%不变；5年期以上LPR下调15个基点至4.45%。

【核心观点】

一、本次LPR降息是否超预期？为何是15BP？降息原因是什么？

本次LPR降息15BP，为房贷利率采取LPR加点定价模式后幅度最大的一次降息，超市场预期。从原因上看：

1）货币政策宽松环境下，银行有调降LPR空间。我们利用46家上市银行数据细化测算，去年中旬以来各种政策举措合计节省银行资金成本约3500亿元，对应降低银行负债成本约23BP，对于5年期LPR来说，1月已降5BP，本次降息15BP较为合适。

2）释放经济维稳、地产维稳信号。5年期以上LPR与按揭利率挂钩，当前地产景气度较差，稳地产政策加码诉求较强。

3）降低实体综合融资成本，平抑融资需求收缩态势，提高基建、制造业、房地产等中长期融资意愿。我们测算疫情扰动下、Q2 GDP可能下探至[2.1%，3.4%]，年内5.5%经济增长目标压力加大，需要投资端进一步发力。经测算，五大国有银行2019-2021年三年间平均涉房、基建和制造业贷款占比分别为36.7%、19.5%和9.9%。5年期LPR调降有利于降低基建、制造业、房地产等中长期贷款成本，提振需求。

二、本次LPR降息的影响？

1）有利于提振商品房需求，促进房地产市场健康平稳运行。地铁客运量领先30城商品房成交面积约3周，目前地铁客运量指标已边际企稳，预计疫情防控对地产销售的影响将持续至6月。本次5年期LPR的下调恰逢其时，有助于提振商品房需求。

2）全面“降息”与结构化宽松相结合，理论上首套房贷利率最大下调幅度或可达35BP，进一步打开了各地“因城施策”的空间。

3）“降息”对房地产销售的真实提振情况仍取决于居民加杠杆的意愿和能力，居民加杠杆短期受疫后居民收入的结构性冲击制约，中长期将小幅稳步提升。

4）经测算，本次降息后年内将减少存量房贷利息支出约72亿元，2023年全年存量个人房贷减少利息支出约420亿元，长期有利于释放居民消费需求。

三、资产配置建议

利好地产，幅度可能有限；提示消费长期回升逻辑；利好银行。

四、实现5.5%难度极大，后续稳增长持续性将超预期。

1）结构性货币政策发力，继续通过压降存款利率来降低实际贷款利率；

2）房地产供需面进一步松动，“因城施策”向高能级城市延伸；

3）专项债更加前置、做好减税降费工作，特别国债、提前下达专项债额度、各地发消费券等都是可选增量工具，将进一步做好扩基建、稳地产、稳外贸、促消费等工作。

【正文】

一、本次LPR降息是否超预期？是15BP？降息原因是什么？

本次LPR降息15BP，为房贷利率采取LPR加点定价模式后幅度最大的一次降息，超市场预期。从原因上看：

1）货币政策宽松环境下，银行有调降LPR空间。去年中旬以来各种货币政策工具共计为银行降低负债成本约23BP，对于5年期LPR来说，1月已降5BP，本次降息15BP较为合适。去年下半年以来，央行通过降准、新增支小再贷款额度、两项双碳工具、存款自律上限优化等方式降低银行负债成本。今年以来，央行通过1月全面降息、4月全面降准、以及科技创新、普惠养老、煤炭清洁再贷款等方式继续压降银行负债成本。其中，最主要的是4月央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，使得4月最后一周全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点，为贷款利率的下调释放了空间。这也是我们在报告《一季度央行货币政策报告的8大关注点》中强调的“可能通过压降存款利率的方式降低贷款利率，LPR仍有调降可能，从而推动降低企业综合融资成本”。

为了更直观体现各种货币政策工具对银行负债端成本的压降，我们延续报告《测算：LPR还有再降息空间吗？》中的算法，利用46家上市银行数据细化测算，得到2021年中以来的各种货币政策工具对银行负债端成本的影响，特别是更新了今年1月降MLF利率（降负债成本3BP）、4月降准（降0.4BP）、设立科技创新、普惠养老再贷款，扩大煤炭清洁再贷款（降0.2BP）、4月存款利率市场化调整机制（降10BP）对银行负债端成本的影响。总体看，去年中旬以来各种政策举措合计节省银行资金成本约3500亿元，对应降低银行负债成本约23BP。2021年12月和2022年1月1年期LPR累计下调15BP，同期5年期LPR仅累计下调5BP，意味着5年期LPR“降息不足”，因此这次“降息”也存在补降的成分，15BP幅度较为合适。同时意味着虽然此次LPR调整完，LPR与MLF利差缩窄，但由于前期已经有降存款利率、降准等政策铺垫，对银行的负面影响有限。

2）释放经济维稳、地产维稳信号。5年期以上LPR与按揭利率挂钩，当前地产景气度较差，稳地产政策加码诉求较强。4月房地产开发资金来源累计同比为-23.6%，拿地销售开竣工跌幅进一步扩大，房地产开发投资累计同比为-2.7%、较前值下滑2.0个百分点，房地产开发投资当月同比为-10%、较前值下滑7.7个百分点，指向房企融资端资金压力缓解效果仍不明显，且地产景气仍差，需要政策放宽刺激需求。

3）降低实体综合融资成本，平抑融资需求收缩态势，提高基建、制造业、房地产等中长期融资意愿。5年期LPR除影响按揭贷款外，还与基建、制造业、房地产等固定资产投资相关的企业中长贷关联紧密。4月金融和经济数据全面下行，企业中长贷大幅少增，固定资产投资三大分项呈不同程度走弱。我们基于生产法和分地区法测算疫情扰动下、Q2 GDP可能下探至[2.1%，3.4%]，年内5.5%经济增长目标压力加大，需要投资端进一步发力。经测算，五大国有银行2019-2021年三年间平均涉房、基建和制造业贷款占比分别为36.7%（个人住房贷款与房地产业贷款）、19.5%（电力、燃气及水的生产和供应业，建筑业，交通运输、仓储和邮政业）和9.9%（制造业）。5年期LPR调降有利于降低基建、制造业等中长期贷款成本，释放经济维稳的坚定决心，改善市场悲观预期，引导企业部门扩大融资需求。

二、本次LPR降息的影响？

1）有利于提振商品房需求，促进房地产市场健康平稳运行。4月商品房销售面积累计同比较前值下滑7.1个百分点至20.9%，70城房价数据整体延续降势，新房价格4月同比增长-0.1%、二手住宅价格同比增长-1.6%，同时4月住户部门中长贷再度负增，指向疫情对地产销售冲击较大、多地宽松政策尚未有效释放购房需求。以地铁客运量作为居民生活和消费半径的衡量指标，该指标领先30城商品房成交面积约3周，本周重点十城客运量为2601.8万人，较3月初高位回落-41.8%，北京、南京、郑州、广州出现明显下行，目前地铁客运量指标已边际企稳，预计疫情防控对地产销售的影响将持续至6月。本次5年期LPR的下调，出台时点恰逢其时，部分热点地区房贷利率也有望下调，提振商品房需求。

2）全面“降息”与结构化宽松相结合，理论上首套房贷利率最大下调幅度或可达35BP，进一步打开了各地“因城施策”的空间。5月15日，央行和银保监会调整首套房贷利率下限为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减20个基点。截至5月18日，已有天津、郑州、济南、苏州、宜宾、无锡等地下调首套房贷利率。叠加此次5年期LPR调降，后续自主下调房贷利率不仅在幅度上有更大空间，即理论上首套房贷利率最大下调幅度或可达35BP，同时在地域上有更多城市“因城施策”。

3）需要注意的是，“降息”对房地产销售的真实提振情况仍取决于居民加杠杆的意愿和能力，短期受制约，中长期将小幅稳步提升。短期看，疫情对居民收入造成了结构性冲击，包括财产性收入增速下滑幅度加大、中等收入群体收入恢复好于低收入群体等，收入差距拉大将制约低收入群体加杠杆能力和意愿（详细请见报告《信用至暗时刻背后的结构、风险和背离》）。中长期看，居民将小幅稳步加杠杆。一方面，加杠杆仍有空间：剔除经营性贷款后，我国2022年Q1居民杠杆率为47.4%，距离65%警戒线仍有差距，也低于发达国家的75.7%和G20的65.1%；另一方面，加杠杆也有能力：我国高储蓄和高首付比例为居民债务提供了安全垫，同时住户部门可支配收入占GDP比重稳步抬升，从“十一五”期间平均的56.0%上升至“十三五”期间的59.5%，表明住户部门加杠杆能力强于其他部门。长期来看居民收入增速将延续疫情前稳中趋降、与经济增速相匹配的增长形势，对居民小幅稳步加杠杆构成支撑（详细请见报告《我们距离5.5%，还有多远的路要走？》）。

4）年内减少存量房贷利息支出约72亿元，2023年全年存量个人房贷减少利息支出约420亿元，长期有利于释放居民消费需求。央行在《有序推进贷款市场报价利率改革》货币政策执行报告增刊中指出，“截至2020年8月末，存量贷款定价基准转换工作已顺利完成。存量个人房贷累计转换28.3万亿元、6429.7万户，转换比例98.8%，94%已转换的存量个人房贷参考LPR定价”。考虑到我国浮动房贷利率的重定价日在每年的1月1日或贷款发放日的对月对日，粗略估计2022年存量个人房贷规模达30万亿元、94%参考LPR定价，假定其中50%选择贷款发放日的对月对日作为重定价日，则5年期LPR下调15BP，此类贷款今年6-12月减少利息支出约72亿元，2023年全年存量个人房贷减少利息支出约420亿元，长期来看有利于促进社零消费回暖、逐步恢复至疫情前水平。

三、资产配置建议：利好地产，幅度可能有限；提示消费长期回升逻辑；利好银行。

居民加杠杆空间较大，但受疫情冲击、就业形势严峻、收入差距扩大等因素制约，本轮地产回暖大概率呈“小幅稳步加杠杆”，降息对地产权益板块利好，但程度可能有限，后续地产政策还需从供给端继续发力；在坚持“房住不炒”的总基调下，房地产长效机制逐步建设完善，中央鼓励刚需和改善性需求、抑制投机性购房，因而降息带来的购房开支减少从长期来看可能会转化为消费支出，缓解地产对消费的挤压，进一步推升最终消费率。鉴于此次降息建立在银行充分降低负债成本基础之上，某种程度上是1月以来银行的“补降”，因此这个角度对银行利空有限。同时，降息有助于经济企稳改善，助力宽信用，有利于提升银行资产质量，利好银行。

四、实现5.5%难度极大，后续稳增长持续性将超预期。

央行大幅降5年期LPR可能只是个开始，维持此前判断，信用经济走弱，实现5.5%需要付出极大努力，稳增长政策仍需继续加速加码，且持续性将超预期。可能的举措包括：结构性货币政策发力，继续通过压降存款利率来降低实际贷款利率；房地产供需面进一步松动，“因城施策”向高能级城市延伸；专项债更加前置、做好减税降费工作，特别国债、提前下达专项债额度、各地发消费券等都是可选增量工具，将进一步做好扩基建、稳地产、稳外贸、促消费等工作。

【风险提示】

疫情反复超预期，货币政策执行力度不及预期。

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