独家数据&可视化|全球比较视角下，“四问”地产长期空间

Original 华安宏观何宁团队何宁宏观

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事件：开春以来超过130个城市出台地产宽松政策，4月下旬逐步从三四线城市转向二三线城市，供需两端协同发力，近期的全面“降息”与结构化宽松相结合，进一步打开了各地“因城施策”的空间。但地产宽松能否转化为实际地产消费呢？我们基于全球比较视角，构建四维度框架并对部分指标进行了优化，以此重新审视我国地产长期空间和本轮加杠杆节奏。

【核心观点】

一、第一问：地产总量发展有空间吗？

我们基于全球投入产出表，测算了1995年至2020年66个经济体的房地产占名义GDP比重，进一步探寻房地产增长趋势和潜在空间。具体来看：

1）美国城镇化率超过75%后地产规模增长放缓，我国城镇化进程仅63.9%，指向增量时代尚未结束；

2）从全球比较来看，2020年我国房地产占GDP比重较G7有5.5%的空间，与全球平均水平相比亦有1.7%的差距。并且多国来看，即使到了城镇化中后期，发达国家地产行业并没有陷入停滞，地产总量增长仍高于国民经济部门平均水平；

3）地产总量有空间但更关乎政府态度，负面例子如“欧猪四国”、日本等国家缺乏经济动能、对地产形成路径依赖，正面教材如德国、新加坡、韩国政府积极调控房地产行业并行之有效，较契合我国建设完善房地产行业长效机制、向新发展模式转型的政策导向。

二、第二问：居民加杠杆有空间吗？

1）目前我国的居民杠杆率有BIS、社科院和央行三种口径，通过详细拆解三大口径，我们给出详细计算公式，可领先于相关机构发布，得到2022年Q1居民杠杆率分别为61.4%、62.1%、71.8%。

2）剔除经营性债务的居民杠杆率仍有空间。我国居民杠杆率的特殊性在于其统计了工商户经营性贷款，在经济学上属于自偿性债务、具有可持续性，剔除后2022年Q1居民杠杆率为47.4%，几乎持平新兴经济体的51.0%，与发达经济体的75.7%、欧元区的60.9%相比仍有一定空间。

三、第三问：居民加杠杆有能力吗？

1）居民收入增速趋降、与经济增速基本匹配，对居民小幅稳步加杠杆构成支撑。

2）居民偿债比率较快上行制约进一步举债空间。参考央行做法，我们测算2021年末我国住户部门偿债比率为11.9%，剔除经营贷后住户部门偿债比率为9.2%，在发达国家中处于平均水平。近年来我国住户部门偿债比率较快上行，制约了居民端的进一步举债空间。

四、第四问：居民加杠杆有意愿吗？

1）相较于央行城镇储户调查的“未来3个月预计增加支出占比:购房”，首付与按揭增速差可能是更好的居民购房意愿衡量指标。该指标准确描绘了历史上四轮居民购房意愿回暖周期（尤其是2021年上半年），2022年4月该指标为-11.9%，行将触底回升。

2）与以往不同，疫情是抑制本轮居民加杠杆意愿的重要变量，指标表明将持续到6月中旬。

五、总结与政策建议

欣喜之处在于我国地产总量增长有空间，居民加杠杆亦有空间；忧虑之处在于居民收入增速趋降、收入差距拉大、居民债务偿付比率较快上行将制约加杠杆能力。不过，从趋势上看，居民购房意愿行将企稳回升、疫情对地产需求的冲击或于6月见底，本轮地产回暖最快有望从6月启程，大概率呈现出“小幅稳步加杠杆”。

基于本文分析，我们就后续稳地产政策和长期调控思路给出以下建议：1）推进地产“两步走”战略。我国城镇化历程尚未结束，加强城市群、都市圈建设，推进以县城为重要载体的建设；随着城镇化水平的提高可继续加大刚需和改善性住房需求支持，为地产在城镇化中后期的发展注入动能；2）提高居民加杠杆能力。分子端降低按揭利率，分母端通过稳就业、保市场主体、稳增长等协同发力，保障居民收入平稳、促进偿付能力提升；3）提高居民加杠杆意愿。在“房住不炒”基调之下，部分城市降低首付比、有序放开限购限贷均是可选工具；对于高端人群，持续提升住房品质、以高端供给创造高端需求；4）做好疫情防控与稳定经济的平衡。稳步推进常态化核酸检测，既能稳住疫情，又能放开居民生活半径和购房场景。

【正文】

开春以来超过130个城市出台地产宽松政策，4月下旬逐步从三四线城市转向二三线城市，包括苏州、南京、长沙等强二线城市的密集松绑，5月15日央行、银保监会宣布下调商业性房贷利率，首套房贷利率为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减20个基点，5月20日5年期LPR下调15BP，全面“降息”与结构化宽松相结合进一步打开了“因城施策”的空间。问题在于，地产宽松能否转化为实际地产消费呢？我们基于全球比较视角，构建四维度框架并对部分指标进行了优化，以此重新审视我国地产长期空间和本轮加杠杆节奏。

一、第一问：地产总量增长有空间吗？

纵观世界经济发展史，城镇化进程是房地产扩张的重要推手。美国过去80年大致可以划分为两个阶段，第一阶段是1900年至1970年，城镇化率快速从39.6%升至73.6%；第二阶段是1970年至今，城镇化率从73.6%缓慢上行至80.7%，可以发现在第二阶段房地产占GDP比重的增速出现一定下滑。我国1980年开启大规模城镇化浪潮，城镇化率从19.2%攀升至2020年的64.7%，几乎完成了美国近100年的发展进程，现今我国相当于美国1950年的水平，曲线尽管陡峭但不改城镇化尚未结束的现实，房地产总量增长仍有空间。

我们基于全球投入产出表[1]测算了1995年至2020年66个经济体的房地产占名义GDP比重，进一步探寻房地产增长趋势和潜在空间。

1）我国房地产占GDP比重从全球来看并不是很高，距离G7和66个经济体仍有空间；并且从全球来看，即便到了城镇化后期，房地产占GDP比重仍能平稳增长。2020年我国房地产占GDP比重为7.2%，从全球比较来看并不是很高的水平，距离G7仍有5.7个百分点的空间，距离66个经济体均值仍有2.8个百分点差距。城镇化进入中后期后，受制于人口增长速度趋缓，房地产市场总需求增长通常会进入相对平稳阶段，从刚性需求转向改善型需求。但从全球趋势来看，即使在城镇化后期，发达国家地产行业并没有陷入停滞。1995年至2020年，G7国家的房地产占GDP比重从11.7%提升至12.9%，同期66个经济体的房地产占GDP比重均值从8.9%提升至9.8%，指向地产增速高于地产增速依然高于国民经济部门平均增速，表明在后城镇化时代居民对住房需求尤其是改善性需求仍在增加。

2）主动调控型国家房地产占GDP比重偏低、偏稳。城镇化进入中后期，一方面，各国政府通常会加快完善住房保障体系、增加保障性住房的供给；另一方面，地产作为重要的货币创造部门，与金融市场、经济增长关联紧密，部分国家为防范金融风险、抑制房地产泡沫，积极实施房地产市场调控以促进行业健康有序发展，其中最有代表性的是德国、新加坡、韩国等，在过去25年间其房地产占GDP比重长期稳定在9%左右。德国根据国家人口特征制定了完备的房地产发展规划，通过土地、税收、法律等手段实施规划和调控市场波动，严格管理房价、地价、租价，进一步保障了房地产市场供求基本平衡，在过去25年间其房地产占GDP比重稳定在11%左右；新加坡政府推行“居者有其屋”的组屋制度，对经济收入不同的家庭实行不同的政策，住房公积金保障制度和公有住宅合理配售政策使其成为世界上持房率最高的国家之一，同时在楼市管控上态度坚决，2009年政府为抑制外资涌入推升房价、连续八年收紧，包括限制还款额度、提高印花税，在过去25年间其房地产占GDP比重稳于8.5%，2009年后政府持续严监管有效抑制房市过热、该比重从9.0%再次回到8.5%的水平。我们会在下一篇报告中详细阐述各国房地产运行模式和政府调控措施。

3）缺乏经济动能的国家或对地产形成路径依赖。一国地产占GDP比重较高时，可能有一定程度的经济结构单一、实体经济空心化问题，在危机中债务风险更易暴露。反过来说，缺乏经济动能的国家对地产可能有更强的路径依赖，在经济下行时，放松地产是为数不多的刺激手段。“欧猪四国”、日本均表现出一定此特征。

二、第二问：居民加杠杆有空间吗？

居民杠杆率的计算公式为居民部门债务/名义GDP滚动四季度之和，目前我国的居民杠杆率有BIS、社科院和央行三种口径。2020年Q4三种口径分别61.8%、62.2%、72.5%[2]，BIS使用的居民部门债务指标为“存款类机构：本外币：住户贷款”，社科院使用指标为“金融机构：本外币：住户贷款”，我们用相应指标进行测算，拟合值和实际值的平均绝对偏差分别为0.0004和0.0006，BIS口径的差异主要在于国际清算银行用汇率对我国名义GDP的调整。根据央行人民银行调统司司长的解释，“去年末（2020年）住户部门的债务余额是73.6万亿，当中个人贷款余额是63.2万亿”，央行口径的住户部门债务包括住户贷款、个人委托贷款（含公积金）、个人融资融券，更真实反映居民实际的债务负担。我们用住户贷款+公积金贷款+个人融资融券测算的“央行口径居民杠杆率”与实际指标的差异在1-2个百分点左右。理解口径的区别后，我们完全可以领先于发布机构，自行计算不同口径下的居民杠杆率，三种口径下2022年Q1的居民杠杆率约为61.4%、62.1%、71.8%，较2021年Q4略有下降。

在进行国际比较时，我国居民杠杆率应剔除经营性债务。1）BIS口径和社科院口径相仿，央行口径下增加了公积金贷款和个人融资融券，但全球来看多国都具备住宅金融机构和政策性金融机制，包括新加坡的中央公积金制度、日本的互助合作住房金融模式、德国的合同储蓄模式、英国法国中国香港的强积金制度，以及巴西和墨西哥的劳动者住房公积金制度，因此在国际比较时我们认为无需额外增加公积金贷款部分，即不采用央行口径的居民杠杆率。2）社科院口径的居民杠杆率包括房贷、非房消费贷和经营贷三部分，截至2021年末分别占53.9%、23.3%、22.8%。根据央行《2020年第四季度中国货币政策执行报告》的解释，我国居民杠杆率的特殊性在于其统计了工商户经营性贷款，在经济学上属于自偿性债务、具有可持续性，可以用其创造的附加价值来偿还，这一点与房贷和非房消费贷有所差异，因此当我们进行国际比较时应予以剔除，经测算2022年Q1调整后居民杠杆率为47.4%，较社科院口径的62.1%相差14.7个百分点。

我国居民杠杆率仍有空间。对于居民债务上限的研究目前尚无权威定论，国际货币基金组织认为，住户部门杠杆率低于10%时，该国债务的增加将有利于经济增长，比值超过30%时，该国中期经济增长会受到影响，而超过65%会影响到金融稳定；BIS基于18个OECD国家1980~2010年的居民部门杠杆率实证研究指出，居民部门杠杆率临界是85%，但其同时指出该预测并不严谨。因此，在进行国际比较时我们需要兼顾经济发展模式、信贷结构、居民消费观念等因素。单从数据上来看，2021年末我国调整后居民杠杆率（社科院口径）为48.0%，几乎持平新兴经济体的51.0%，与发达经济体的75.7%、欧元区的60.9%均有一定差距，并不能得出我国居民杠杆率偏高的结论。2007年次贷危机的美国、90年代泡沫危机的日本、欧债危机的“欧猪五国”，其共性在于危机前快速加杠杆、危机后剧烈去杠杆，警示我们居民部门债务过快扩张则易潜存风险。反观丹麦、瑞典、瑞士等北欧国家杠杆率长期高于110%，指向经济周期稳定、居民收入占比高、利率较低是维持金融体系平稳运行的重要条件。

三、第三问：居民加杠杆有能力吗？

1）居民收入增速趋降、与经济增速基本匹配，对长期居民小幅稳步加杠杆构成支撑。2022年一季度全国居民人均可支配收入10345元，名义增速6.3%、实际增速5.10%。结构逐步优化，体现为城乡差距进一步收窄，2022年一季度农村居民可支配收入增速为6.3%、基本恢复至2019年水平，高于城镇居民的4.2%。近年来我国居民收入呈平稳下行态势，与经济增速基本匹配，并无显著下滑迹象，居民可支配收入与GDP的实际增速差普遍落在[-0.5%,0.5%]区间，而2022年一季度增速差进一步修复至0.3%。短期看，疫情对居民收入造成了结构性冲击，包括财产性收入增速下滑幅度加大、中等收入群体收入恢复好于低收入群体等，收入差距拉大将制约低收入群体加杠杆能力和意愿；中长期看，我国高储蓄和高首付比例为居民债务提供了安全垫，同时住户部门可支配收入占GDP比重稳步抬升，从“十一五”期间平均的56.0%上升至“十三五”期间的59.5%，表明住户部门加杠杆能力强于其他部门。居民收入增速将延续疫情前增速趋降、与经济增速相匹配的增长形势，对居民小幅稳步加杠杆构成支撑。

2）居民偿债比率上行较快，制约进一步举债空间。我们用偿债比率考察住户部门每年用多少收入来偿还债务，即住户部门当年应还债务本金与利息之和与住户部门可支配收入的比值。国际清算银行的计算方法为，住户部门债务余额为D，可支配收入为Y，贷款季度利率为i，贷款剩余期限为t个季度（假定各国住户部门贷款剩余期限均为18年，即72个季度），则偿债比率=i/[1-(1+i)^(-t)] × D/Y。央行在《中国金融稳定报告（2018）》中，久期设为18年、贷款利率为5年期以上贷款的基准利率4.9%，测算2017年末我国住户部门偿债比率为9.4%。我们借鉴此计算方法，久期固定不变、贷款利率跟随5年期LPR利率，得到2021年末我国住户部门偿债比率为11.9%，前文提及在国际比较时需剔除经营贷，调整后住户部门偿债比率为9.2%，在发达国家中处于平均水平。2008年金融危机以来，发达国家债务偿付比率呈普降态势，但我国居民收入增速与经济增速同步下行，叠加分子端较快扩张，住户部门债务收入比上行，制约了居民端的进一步举债空间。不过，好的一方面在于我国实施审慎的住房信贷政策，对首付比要求较其他多数国家更为严格，居民部门债务抵押物充足，风险抵御能力较强，整体来看违约风险不高。

此处提示一点测算误差，我们参考了央行的做法，将久期设置为18年，但居民贷款实际剩余期限可能低于18年。其一，根据西南财经大学《中国家庭金融调查报告（2017）》，我们计算得到房贷平均期限16.5年，平均剩余期限10.2年；其二，经济学家韩康教授指出“2020年中国的居民有31.12万亿的房贷没有偿还，还贷的年限平均是8年”。若我国居民贷款实际剩余期限低于18年，则根据公式，居民实际偿债比率可能高于我们的测算值。

四、第四问：居民加杠杆有意愿吗？

相较于央行城镇储户调查的“未来3个月预计增加支出占比:购房”，我们认为首付与按揭增速差可能是更好的居民购房意愿衡量指标。按揭贷款体现了需求端的金融资源支持力度，首付增速与按揭贷款增速差则表征居民实际购房意愿，2022年4月该指标为-11.9%，行将触底回升。

首付与按揭增速差准确描绘了历史上四轮居民购房意愿回暖周期。1）2008年9月-2009年12月，次贷危机爆发，我国货币政策转松，“四万亿计划”叠加五次降息释放经济维稳的积极信号，央行于2008年10月22日下调首付比例、住房贷款和公积金贷款利率，财政部下调契税，直至2009年12月国务院“国四条”结束本轮宽松；2）2011年11月-2012年12月，受欧债危机和国内前期紧缩货币政策拖累，经济出现下行，2012年2月央行在金融市场工作座谈会中提出，“要加大金融服务，满足首次购房家庭的贷款需求”，全国多城调整政策鼓励合理需求，直至2013年2月“新国五条”结束放松；3）2016-2018年，2014年7月地产放松于2016年初结束，金融资源支持下行，但棚改货币化安置为居民部门提供资金，购房意愿持续三年居于高位，有力推动了三四线城市去库存；4）2021年上半年，部分支持实体经济的信贷资源以消费贷、经营贷形式流入房地产，助推房价上涨和投机行为，我们观察到首付与按揭增速差指标快速从-1.4%上行至30.9%，反观“未来3个月预计增加支出占比:购房”则无明显变化。

与以往不同，疫情是抑制本轮居民加杠杆意愿的重要变量。疫情和各地持续压紧落实防控一方面降低了居民消费欲望、被动提高预防性储蓄比例以避险，一季度央行城镇储户问卷调查中消费和储蓄意愿此消彼长，消费意愿较上季度减少1.0个百分点至23.7%，储蓄意愿增加2.9个百分点至54.7%；另一方面缩小了居民生活和消费半径、导致部分消费需求无法被满足。地产作为消费的重要分项，高度依赖线下实地场景。以地铁客运量作为居民生活和消费半径的衡量指标，该指标领先30城商品房成交面积约3周，上周重点十城客运量为2628.7万人，较3月初高位回落-41.2%，北京、南京、郑州、成都出现明显下行，但该指标已边际企稳，预计疫情防控对地产销售的影响将持续至6月。5月15日降低首套房贷利率下限以及5月20日下调5年期LPR，可谓恰逢其时，有利于释放居民消费潜能、提振商品房需求。

五、结论与政策建议

我们构建了四维度框架来审视我国地产长期空间，并且对部分指标做了有依据的调整，从而更好进行全球比较。欣喜之处在于我国地产总量增长有空间，居民加杠杆亦有空间；忧虑之处在于居民收入增速趋降、收入差距拉大、居民债务偿付比率较快上行将制约加杠杆能力。不过，从趋势上看居民购房意愿行将企稳回升、疫情对地产需求的冲击或于6月见底，本轮地产回暖最快有望于6月启程，大概率呈现出“小幅稳步加杠杆”。

自2021年9月“两维护”适度纠偏、今年开年以来多地放开，4月29日政治局会议后地产宽松进入第三阶段，体现为供需两端协同发力，逐步向高能级城市扩散。基于本文分析，我们就后续稳地产政策和长期调控思路给出以下建议：

1）推进地产“两步走”战略。我国城镇化历程尚未结束，加强城市群、都市圈建设，推进以县城为重要载体的建设；随着城镇化水平的提高，可继续加大刚需和改善性住房需求支持，为地产在城镇化中后期的发展注入动能；

2）提高居民加杠杆能力。分子端降低按揭利率，分母端通过稳就业、保市场主体、稳增长等协同发力，保障居民收入平稳、促进偿付能力提升；

3）提高居民加杠杆意愿。在“房住不炒”基调之下，部分城市降低首付比、有序放开限购限贷均是可选工具；对于高端人群，持续提升住房品质、以高端供给创造高端需求；

4）做好疫情防控与稳定经济的平衡。稳步推进常态化核酸检测，既能稳住疫情，又能放开居民生活半径和购房场景。

[1] 基于1960年至2020年全球投入产出表和配套投入产出系数测算

[2] 2021年第一季度金融统计数据新闻发布会，央行人民银行调统司司长指出“去年末住户部门的债务余额是73.6万亿，同比增长14.6%。当中个人贷款余额是63.2万亿，同比增长14.2%。”。

【风险提示】

1、地产宽松不及预期：若地产没有进一步加码，或提前收紧，则本轮地产回暖可能偏慢、偏弱。

2、疫情超预期反复：若下半年疫情仍有反复，则本轮地产回暖可能偏慢、偏弱。

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