我们与经济“合理区间”的距离

Original 何宁何宁宏观

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事件：5月官方制造业PMI 49.6%，预期48.9%，前值47.4%；5月官方非制造业PMI 47.8%，预期45%，前值41.9%。中国企业经营状况指数(BCI)为37.3%，前值40.8%。

【核心观点】

一、制造业：制造业景气度有所回升，结构较优，即供需恢复、物流改善、产品去库、成本下降。但若简单与季节性比较，大部分数据仍不及季节性，即供需弱于季节性、库存和原材料成本高于季节性，说明疫情对制造业的结构性冲击仍存，经济恢复仍不稳固。

二、非制造业：非制造业景气度有所回升，但仍弱于季节性；其中服务业景气度和需求均有所回升，零售、运输、邮政等行业恢复较好。建筑业景气度小幅回落但仍处于扩张区间，需求和预期仍向好，不过总体看“预期强于现实”。我们认为政策继续加码支持基建，基建高增确定性仍强。

三、大型企业景气度恢复，中小企业仍然承压；就业涨跌互现，压力总体仍大。

四、经济增速的“合理区间”可能为多少？我们测算，Q2 GDP实现正增长难度不大，但实现1%以上的增长仍需要6月疫情得到较好控制，中性假设下预计Q2 GDP同比在1.2%左右。在此基础上，假设疫情不会继续大幅恶化，全年或可实现4.5%左右经济增速，但实现5.0%以上需要付出极大努力。综合历史经验和稳就业底线来看，“合理区间”落在4.5%-5.5%可能是一个较好的选择。

【正文】

3-4月我们基于PMI各分项与季节性的偏离度测算疫情对GDP的影响，鉴于PMI本质上是环比概念，5月在3-4月低基数基础上恢复，此时继续采用季节偏离度测算疫情对经济的冲击，可能并不准确。因此5月我们侧重分析各分项较4月的边际变化，辅之季节性偏离度观察，来刻画疫后的恢复情况。

一、制造业：景气度有所回升，呈现出一个较好的结构，即供需恢复、物流改善、产品去库、成本下降。但若简单与季节性比较，大部分数据仍不及季节性，即供需弱于季节性、库存和原材料成本高于季节性，说明疫情对制造业的结构性冲击仍在，经济恢复仍不稳固。

1、5月制造业景气度有所回升，供需均有恢复，其中需求恢复幅度略好于供给。5月制造业PMI回升2.2个百分点至49.6%；供给端看，PMI生产回升5.3个百分点至49.7%；需求端看，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口回升5.6、4.6、2.2个百分点至48.2%、46.2%、45.1%。

生产方面，高频数据显示，5月生产有所恢复，但并不稳固，行业间涨跌互现。其中5月PTA开工率较4月回升；5月汽车全钢胎开工率总体较4月回落，但从周度指标看，5月中旬开始触底回升；5月秦皇岛港煤炭日平均库存基本持平4月；螺纹钢周平均产量边际回落；各地水泥价格有所回落，其中华东、东北、中南地区水泥均价分别下行27、10.8、22元/吨。

出口方面，随着疫情逐渐受控和复工复产进行，我国企业出口订单边际改善，对应高频指标也有所企稳，其中5月波罗的海干散货指数(BDI)环比回升33%左右，中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比基本持平4月，叠加5月出口基数下行（2021年5月出口同比两年复合增速为11%，较前值17%有所下行），截至5月20日我国八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比有所改善，预计5月中国出口增速可能企稳或阶段性修复。

2、物流有所改善。5月PMI供货商配送时间较前值回升6.9个百分点至44.1%，表明配送速度提升，交货时间变快。5月以来，百城拥堵延时指数平均同比上升 2.55%，较4月的平均同比下降4%有所好转。此外，统计局也表明“近期出台的一系列打通物流和产业上下游衔接堵点政策成效有所显现，5月份反映物流运输不畅的企业比重较上月下降8.0个百分点”。

3、产成品开始去库。5月PMI原材料库存回升1.4个百分点至47.9%，产成品库存回落1.0个百分点至49.3%，反映随着疫情受控，复工复产进行，产成品开始去库。

4、价格指数大幅回落，我们测算5月PPI同比回落至6.1%左右。5月PMI原材料购进价格、出厂价格分别较前值回落8.4、4.9个百分点至55.8%，49.5%，出厂价格4个月后重回收缩区间。结合高频数据来看，截至5月20日的生产资料价格指数环比回落1.1%，5月南华工业品指数和CRB工业原料现货指数分别环比回落2.1%和3.1%，预计5月PPI环比可能在-0.2%左右，同比回落至6.1%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-6.3%（前值-9.8%），负缺口有所回落，说明中下游行业成本压力减轻。预计下半年随着疫情扰动的逐步消退，由 CPI-PPI，以及下游行业价格传导指数上行表征的利润传导进程有望再度开启。行业方面，根据统计局数据，5月造纸印刷及文教体美娱用品、石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品、医药等行业主要原材料购进价格指数继续位于60.0%以上高位，成本压力依然较大。

5、下游生产恢复好，上游需求恢复好。根据统计局数据，5月生产恢复较好的行业集中在下游，例如化学纤维及橡胶塑料制品、专用设备、汽车等行业；需求恢复较好的行业集中在上游领域，如石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等。

总体看，5月制造业PMI数据呈现出一个较好的结构，即总体景气度回升，且供需恢复、物流改善、产品去库、成本下降。不过，大部分指标与季节性（指2016-2019均值）相比仍欠佳，例如表征供需的制造业PMI、PMI生产、PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口仍低于季节性、PMI产成品库存仍高于季节性、PMI主要原材料购进价格仍高于季节性，说明疫情对制造业的拖累仍在，经济恢复仍不稳固，后续政策还需在促进供需改善，原材料产品的保供稳价方面发力。

二、非制造业：非制造业景气度有所回升，但仍弱于季节性；其中服务业景气度和需求均有所回升，零售、运输、邮政等行业恢复较好。建筑业景气度小幅回落但仍处于扩张区间，需求和预期仍向好，不过总体看“预期强于现实”。我们认为政策继续加码支持，基建高增确定性仍强。

5月非制造业PMI商务活动指数环比回升5.9个百分点至47.8%，基本持平2021年8月水平，较2021年同期大幅回落7.4个百分点，也比2016-2019年同期均值低6.3个百分点。

1、服务业：疫情逐渐受控，服务业各项指标有所好转。其中服务业PMI回升7.1个百分点至47.1%，其中表征需求的PMI服务业新订单指数回升7.7个百分点至43.7%。根据统计局披露，零售、铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业位于扩张区间。此外，地产景气度维持低位，但边际企稳，5月30个大中城市商品房成交面积同比下滑51%（1-2月下降近30%、3月下降47%，4月下降54%），疫情逐渐受控，以地铁客运量作为居民生活和消费半径的衡量指标，该指标领先30城商品房成交面积约3周，上周重点十城客运量为2570.9万人、一线城市（北上广深）客运量为1418.2万人，出现边际企稳信号，预计地产销售最快于6月见拐点。

2、建筑业：建筑业PMI边际小幅回落，但仍位于扩张区间，需求和预期仍向好。在政策加码支持下，预计后续新老基建将齐发力，基建高增确定性仍强。5月建筑业PMI边际小幅回落0.5个百分点至52.2%，仍处于扩张区间。总体看，基建景气度仍高，建筑业新订单指数和建筑业业务活动预期指数分别较前值回升1.1和0.9个百分点至46.4%、57.9%，呈现出“预期比现实强”的特点。往后看，我们继续看好基建的稳增长作用。4月26日中央财经委会议提出“全面加强基础设施建设”；5月6日《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》发布，加强县城建设；5月23日国常会加大水利、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目建设，加快落实专项债实施进度，我们预计新老基建齐发力，基建高增确定性进一步增强。

三、大型企业景气度恢复，中小企业仍然承压；就业涨跌互现，压力总体仍大。

1、分企业类型看，各类型企业景气度均有所恢复，其中大型企业恢复程度更高；BCI指数与PMI小型企业有所背离，显示疫情持续对民企造成冲击，稳增长保市场主体稳就业等政策需持续发力。5月PMI大型企业、中型企业、小型企业分别回升2.9、1.9、1.1个百分点至51.0%、49.4%、46.7%，即大型企业景气度恢复幅度更高。BCI指数与PMI有所背离，显示疫情对民营企业持续造成冲击，且可比肩2020年2月。5月中国企业经营状况指数（BCI）较前值延续回落3.4个百分点至37.3%，持平2020年2月，低于季节性19个百分点。其中销售前瞻指数、利润前瞻指数较前值分别大幅回落8.3、8.3个百分点至38.7%、27%。再结合企业利润数据呈现出的“国强民弱”、“上游升、下游降”等特点来看，民企和中小企业经营压力仍较大，后续需持续观察减税降费、留抵退税、助企纾困、小微再贷款等政策工具的成效。

2、就业涨跌互现，压力总体仍大。疫情逐渐受控，制造业就业情况改善，但服务业就业压力仍大。5月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别较前值变化0.4、-0.5、2.4个百分点至47.6%、45.3%、45.5%，均位于荣枯线以下，显示就业压力总体仍大。

四、经济增速的“合理区间”可能为多少？我们测算，Q2 GDP实现正增长难度不大，但实现1%以上的增长仍需要6月疫情得到较好控制，中性假设下预计Q2 GDP同比在1.2%左右。在此基础上，假设疫情不会继续大幅恶化，全年或可实现4.5%经济增速，但实现5.0%以上需要付出极大努力。综合历史经验和稳就业底线来看，“合理区间”落在4.5%-5.5%可能是一个较好的选择。

1、Q2 GDP实现正增长难度不大，但实现1%以上的增长仍需要6月疫情得到较好控制，中性假设下预计Q2 GDP同比在1.2%左右。基于生产法，我们根据4月月度数据，以及疫情冲击和高频指标变动，得到4月和5月经济增速约为-1.9%、0.2%，实现二季度正增长需6月各分项较5月有所改善、6月经济增速达到1.8%，总体来看实现难度不大。若6月经济能基本恢复到正常的5.3%左右水平，则中性假设下Q2 GDP为1.2%。

2、若Q2 GDP同比为1.2%左右，在疫情没有较大扰动下，全年或可实现4.5%，但实现5.0%以上需要付出极大努力。

测算表明，全年完成4.5%的增速需要Q3和Q4GDP同比在5.9%左右，没有疫情扰动下或可实现；实现5.0%需要Q3和Q4GDP同比在6.5%-7%之间，需要付出较大努力；实现5.5%需要Q3和Q4GDP同比在7.5%以上，需要付出极大努力。

3、经济增速的“合理区间”可能为多少？

5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，提出“发展是解决我国一切问题的基础和关键。保护经济韧性，努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间”。何谓“合理区间”？从2013年开始，我国宏观调控明确经济运行合理区间，把稳增长、保就业作为“下限”，防通胀作为“上限”，形成了区间调控的思路和方法。

我们认为确保今年经济增速在4.5%-5.5%可能是一个较为合理的区间。首先，过去40年，受疫情等特殊事件影响，中国只有两段时间GDP增速低于4.5%，分别是2020年的2.2%和20世纪80年代末90年代初的3.9%-4.2%。其次，稳增长的底线是稳就业，尽管疫情之后城镇新增就业目标与GDP增速的关系变得不稳定，但我们大致认为4.5%以上的GDP增速可能较为合理。一方面，疫情之前的“十三五”时期，一个百分点的GDP增速约对应200万城镇新增就业；另一方面，尽管这一规律受疫情影响在2020年被打破，但是如果以疫后2021年的GDP两年复合增速对应当年的城镇新增就业，那么一个百分点对应250万城镇新增就业。因此，我们假设200-250万城镇新增就业需要一个百分点的经济增速支撑，以今年城镇新增就业1100万人以上为参考，对应的实际GDP增速应在4.4%-5.5%之间。

综合以上两条线索，我们认为“合理区间”可能应在4.5%以上，若低于该增速，则稳就业可能面临更大压力。当然，本文测算可能存在误差和不足之处，只作为参考，如果配套各项行之有效的稳就业政策，对经济增速底线的容忍度可能可以适当放宽。

【风险提示】

地产下行速度超预期，疫情演化超预期，政策实施力度不及预期。

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