事件:2022年5月新增人民币贷款1.89万亿元,预期1.4万亿元,前值6454亿元;新增社融2.79万亿元,预期2.37万亿元,前值9102亿元;M2同比11.1%,预期10.5%,前值10.5%。M1同比4.6%,前值5.1%。
【核心观点】
一、5月信贷社融总量好、结构差,票据、短贷、政府债券是主要支撑,逆周期特征明显。存款方面:M1降、M2升,财政支出继续加快。
二、社融-M2持续下行,表明实体需求差、可能存在资金空转、财政投放加快。
三、居民中长贷连续6个月同比少增,今年2月和4月更是罕见净负增,那么未来居民部门还有加杠杆的能力吗?
1、存量指标:我国居民部门杠杆率理论上与发达国家仍有15个百分点以上差距,也低于国际货币基金组织和BIS认定的65%-85%的临界值。
2、流量指标:我国居民部门偿债比率为9.2%左右,处于国际中间水平,但近些年上升较快,趋势上与发达国家差异明显,近五年几乎翻倍。
3、存量+流量指标:偿债比率某种程度上是居民杠杆率的先行指标,我国偿债比率接近国际爆发风险的上限区间,将制约居民进一步举债空间。具体看,偿债比率领先居民杠杆率大概2-5个季度,国际偿债比率上限约为11%-13%,我国的9.2%仍低于此水平,但后续空间已有限。若基于中国国情做误差调整,降低偿债久期为11.2年,则中国偿债比率将上升至12.9%,或已达国际风险区间。
5月信贷、社融总量全面超预期,与疫情受控、经济边际回暖有关,也与央行、银保监会指导下的宽信用发力有关。好的一面在于,总量企稳总是领先于结构改善,我们已经看到了总量的“稳”。但需要清醒地认识到,5月信贷社融结构较差,票据、短贷、政府债券托底信用的逆周期特征非常明显,而与实体融资需求更为相关的居民、企业中长贷表现仍欠佳,指向实体经济需求恢复尚需时日。社融-M2持续下行,表明社会资金供需存在缺口,那么当下信贷的加速投放存在透支未来的风险,且不排除有资金空转的可能。后续稳增长政策仍需继续加速加码,特别是财政政策发力、地产继续宽松,结构性货币政策进行精准滴灌,社融真正企稳需要结构改善的交叉印证。
【正文】
一、5月信贷社融总量好、结构差,票据、短贷、政府债券是主要支撑,逆周期特征明显。
信贷结构方面,依然是企业好,居民差;短贷好,长贷差。我们观察顺周期指标(居民贷款+企业中长贷)占比仍然低于逆周期指标(票据+企业短贷)占比,即分别是44.7%和51.7%。不过边际上看,顺周期指标占比较前值回升了37.2个百分点,体现了经济回暖。具体看,居民端,居民中长贷净融资虽由负转正,但绝对数量仍低,5月新增1047亿元,同比少增3379亿元,较过去三年同期均值少增3541亿元。与之对应,地产销售同比仍大幅负增,5月30城商品房成交面积同比下滑48%(1-2月-30%左右,3月-49%,4月-54%)。企业端,企业票据和短贷分别新增7129和2642亿元,同比多增5591和3286亿元,短期融资手段支撑较明显。而企业中长贷新增5551亿元,同比少增977亿元。不过,从季节性的角度来看,5月企业中长贷边际恢复速度尚可,即较过去三年同期均值多增765亿元,环比多增2899亿元。5月票据利率先下后上,指向随着疫情逐渐受控,企业融资需求5月底以来有所改善。
5月M1同比较前值回落0.5个百分点至4.6%,M2同比较前值回升0.6个百分点至11.1%;财政存款同比大幅少增,指向财政支出继续加快。5月M1同比在基数下行的情况下仍然较4月下滑,说明企业活期现金流仍不佳,也与地产销售低迷有关。5月M2同比在基数上行的情况下仍能够回升,一方面受贷款和社融增速上行支撑;另一方面与财政投放加快,财政存款向居民和企业部门转移有关。结构上看,5月居民和企业存款分别增加7393亿元、11000亿元,同比分别多增6321亿元、12240亿元;财政存款增加5592亿元,同比少增3665亿元,财政支出继续加快。
3月以来,社融-M2同比增速持续下行,5月这一数值为-0.6%,缺口再度扩大。前期报告《信用至暗时刻背后的结构、风险和背离》我们曾分析了社融-M2下行的三大原因,5月这一情况仍在延续。即:第一,通常社融表征实体经济的融资需求,M2表征货币供给。社融-M2同比持续下行,说明实体融资需求不高,社会的资金供给超过需求。第二,可能存在资金空转现象,即资金空转的存款体现在M2中(即同业存款、同业存单、非银机构持有的货币市场基金未投入实体部分等),而未体现在社融中(社融不包括非银机构贷款)。第三,财政投放加快,释放流动性,财政存款转化为对实体经济的支撑,进入居民和企业部门,提升M2。不过需要说明的是,与4月不同,5月政府债券发行、财政投放同时提速,因此对社融和M2均形成支撑。
我国居民部门偿债比率为9.2%左右,处于国际中间水平,但近些年上升较快,趋势上与发达国家差异明显。沿用《全球比较视角下,“四问”地产长期空间》中的算法,我们用偿债比率考察住户部门每年用多少收入来偿还债务,即住户部门当年应还债务本金与利息之和与住户部门可支配收入的比值。国际清算银行的计算方法为,住户部门债务余额为D,可支配收入为Y,贷款季度利率为i,贷款剩余期限为t个季度(假定各国住户部门贷款剩余期限均为18年,即72个季度),则偿债比率=[i/1-(1+i)^(-t)]*(D/Y)。我们将久期设为18年、贷款利率跟随5年期LPR利率,得到2021年末我国住户部门偿债比率为11.9%,剔除经营贷调整后住户部门偿债比率为9.2%。趋势上看,2008年金融危机以来,发达国家债务偿付比率呈普降态势,但我国住户部门偿债比率近五年几乎翻倍;横向比较,在发达国家中处于中间水平。
5月信贷、社融总量全面超预期,与疫情受控、经济边际回暖有关,也与央行、银保监会指导下的宽信用发力有关。好的一面在于,总量企稳总是领先于结构改善,我们已经看到了总量的“稳”。但需要清醒地认识到,5月信贷社融结构较差,票据、短贷、政府债券托底信用的逆周期特征非常明显,而与实体融资需求更为相关的居民、企业中长贷表现仍欠佳,指向实体经济需求恢复尚需时日。社融-M2持续下行,表明社会资金供需存在缺口,那么当下信贷的加速投放存在透支未来的风险,且不排除有资金空转的可能。后续稳增长政策仍需继续加速加码,特别是财政政策发力、地产继续宽松,结构性货币政策进行精准滴灌,社融真正企稳需要结构改善的交叉印证。
【风险提示】
地产下行速度超预期,实体经济融资恢复不及预期,政策执行力度不及预期。
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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告:《居民还有加杠杆的能力吗?》(发布时间:20220611),具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师:
何宁(S0010521100001),hening@hazq.com