关注CPI涨价，更需关注PPI下行非坦途——5月物价点评

Original 华安宏观何宁团队何宁宏观

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事件：5月CPI同比增长2.1%，预期值2.2%，前值2.1%；PPI同比增长6.4%，预期值6.3%，前值8%。

【核心观点】

一、CPI同比上行，猪价升高，支撑食品CPI；鲜菜供给充足，鲜菜CPI环比下行拖累CPI；国际油价仍在高位，拉动交通工具燃料环比上涨，涨幅不及上月；核心CPI同比与前值持平，环比小幅走弱。

二、PPI同比延续回落趋势。重点品种中仅原油价格受国际因素影响上升，其他品种价格回落。5月CPI-PPI负缺口缩减，PPI生产资料-生活资料增速差再度缩窄，PPI-PPIRM负缺口亦缩窄，说明上游价格向下传导能力增强。

三、价格传导：与历史比，2022年上游价格传导能力持续下降，下游传导能力持续上升，并在在4月上升至50%以上，中游传导能力上升态势在4月减缓；部分行业价格传导能力持续增强，主要以下游行业为主，可能存在结构性消费涨价机会，可关注卷烟、食品加工、纺服、医药（仅从宏观数据得到的结论，不含行业逻辑）等可能的涨价传导和盈利改善机会。

四、决定下半年通胀走势的三大重点：猪价下半年将震荡上行；油价仍旧高位震荡；粮食持续涨价，但对我国影响有限。其他大宗商品中，煤炭下半年或将高位震荡；宏观层面，下半年全球经济回落将总体拖累金属需求，造成有色金属价格中枢下行。下半年有色金属表现可能出现分化，铝、锌、锡、镍需求受国内地产修复、基建高增、绿色转型支撑，而铜可能受全球经济下滑拖累更多。

五、未来价格预测：预计6月CPI（2.3%左右）、PPI（6.5%以上）同比小幅上行，三季度CPI同比可能破3%，全年2%以上；PPI同比回落速度偏慢，全年可能5.7%左右。

【正文】

一、CPI同比上涨2.1%，与前值持平；食品CPI同比上升2.3%，环比下降1.3%。从对CPI环比的拉动看，鲜菜是主拖累，猪肉是主支撑；非食品同比小幅走弱，环比较上月亦小幅下降，能源价格受国外政策影响居高不下，且邮递服务受疫情冲击，CPI环比显著低于季节性；核心CPI同比为0.9%，保持稳定，环比涨幅小幅下降。

CPI同比上行，猪价升高，支撑食品CPI；鲜菜供给充足，鲜菜CPI环比下行拖累CPI；国际油价仍在高位，拉动交通工具燃料环比上涨，涨幅不及上月；核心CPI同比与前值持平，环比小幅走弱。

5月CPI同比上涨2.1%，与前值持平；环比下降0.2%，较上月涨幅下降0.6个百分点。其中，食品CPI环比受鲜菜拖累，下降1.3%；非食品环比上升0.1%，较上月的0.2%回落0.1个百分点，拉动CPI环比上升0.06个百分点，拉动力度低于4月份的0.2%。核心CPI同比上涨0.9%，持平前值。分项看：

1、食品项：环比由正转负，下降1.3%，其中鲜菜是主要拖累项，猪价持续上行支撑CPI。

1）受鲜菜夏季上市量增加、供给充足的影响，鲜菜CPI环比大幅走弱，下降15%，拖累CPI环比下行0.36%，环比涨幅低于季节性约7.65个百分点。5月28种重点监测蔬菜平均批发价环比下降17.13%；高频指标看，6月初28种重点监测蔬菜平均批发价远低于5月均值。

2）受国际粮食价格持续攀升及国内疫情影响，粮食CPI环比上升0.5%，对CPI环比拉动0.01%，环比涨幅略高于季节性0.45个百分点，同比上涨3.2%，高于前值0.5个百分点。从国内政策上看，5月22日中央财政下达100亿元再次向实际种粮农民发放一次性农资补贴，支持夏收和秋播生产，缓解农资价格上涨带来的种粮增支影响，进一步调动农民种粮积极性；5月26日李克强对全国“三夏”生产工作推进电视电话会议作出重要批示强调，切实做好夏收工作。从国际形势看，截至5月底，马来西亚、土耳其、印度、阿根廷等全球20多个国家均实施了粮食出口限制令，包括有玉米、面粉、小麦等品类，推动国际粮价进一步走高。接下来仍需关注国内政策变动以及国际形势变化对粮食价格的影响。

3）猪肉CPI环比大幅升高，上升5.2%，高于季节性约10.38个百分点，同比下跌，但降幅较上月缩减12.2个百分点至-21.1%。5月22省市平均猪肉价格环比上升10.4%至21.97元/头，从生猪出栏量以及能繁母猪存栏同比看，市场上猪肉供应延续走弱趋势，4月能繁母猪存栏同比较上月降低1.2个百分点至-4.3%；国家开展2022年第七至第九批猪肉收储工作使得5月共计划收储猪肉12万吨，但收储大幅不及预期。5月去除流拍量，实际收储仅1.22万吨。6月2日实际收储仅0.09万吨，6月10日计划收储4万吨。5月11日起生猪养殖预期盈利扭亏为盈，6月1日升至123.78元/头。尽管供应延续走弱，但猪价上行可能并非一帆风顺。供给端仍存在压栏现象，7、8月份可能被动出栏；叠加需求端夏季预计偏弱，猪肉实际收储有限，下半年猪价预计波动上行。

2、非食品项：非食品环比仍延续上升趋势，但涨幅较前值略有下降。一方面国际油价居高不下，拉动交通工具用燃料CPI环比上升；另一方面疫情冲击邮递服务， CPI环比显著低于季节性。

5月CPI非食品环比上升0.1%，较季节性高0.04个百分点，同比上升2.1%，略低于前值0.1个百分点。非食品内部同比和环比均涨少跌多，具体从环比来看：

1）能源方面，国际油价上涨趋势增强，国内成品油价格环比提升，2022年5月16日与5月30日国内成品油价格连续两次按机制上调，带动环比走高。与之对应，交通工具燃料CPI上升0.6%，不过与季节性相比仍低0.7个百分点。

2）其他显著低于季节性的分项还有通信工具和邮递服务。通信工具CPI环比下降1%，低于上月0.7个百分点，显著低于季节性0.6个百分点。邮递服务环比为0，持平前值，但低于季节性0.24个百分点，主要受疫情冲击拖累。

3）比较意外的是5月旅游价格和其他用品和服务价格走高，显著高于季节性。其中旅游价格环比上涨0.4%，高于季节性0.74个百分点；其他用品和服务价格环比上涨0.6%，高于季节性0.47个百分点。

3、核心CPI：核心CPI同比与前值持平，环比小幅走弱。5月核心CPI环比小幅走弱，较上月下降0.1个百分点至0%，低于季节性0.04个百分点；5月核心CPI同比与前值持平，表明5月各项PMI虽有所好转，但整体经济仍承压。

二、PPI同比与环比均延续回落趋势；原油月均价有所上行；价格传导能力有所增强。

PPI同比延续回落趋势。重点品种中仅原油价格受国际因素影响上升，其他品种价格回落。5月CPI-PPI负缺口缩减，PPI生产资料-生活资料增速差再度缩窄，PPI-PPIRM负缺口亦缩窄，说明上游价格向下传导能力增强。

PPI同比延续回落趋势，5月PPI同比涨幅大幅缩窄1.6个百分点至6.4%，环比下降0.5个百分点至0.1%，为大宗商品价格涨少跌多所带动。重点品种中仅原油价格受国际因素影响上升。5月CPI-PPI负的缺口再度缩窄1.6个百分点至-4.3%，PPI-PPIRM负缺口缩窄至2.7%，低于前值0.1个百分点，上游成本持续向下游传导。

1、大类看：生产资料-生活资料增速差再度缩窄，缩窄幅度加大。

5月PPI生产资料和生活资料涨幅差距再度缩窄，PPI生产资料同比涨幅下降2.2个百分点至8.1%，生活资料同比上升0.2个百分点至1.2%，PPI生产资料-生活资料增速差缩窄2.4个百分点至6.9%，缩窄幅度较前值下降，说明上游成本持续在向下传导。

2、七大产业看：上游环比增速仍普遍持续下滑，下游环比拉动效果较上月有所加强。

上游环比增速较上月仍持续下滑，下游环比增速均较上月有所上升或与上月持平。采掘工业环比由正转负下降2.1个百分点至-0.1%，原材料工业环比下降1.3个百分点至0.1%，加工工业环比下降0.3个百分点至0.1%。下游来看，除一般日用品类环比与上月持平外，食品类、衣着类、耐用消费品类环比涨幅均有所上升，其中衣着类环比涨幅上升高达0.5个百分点，而食品类和一般日用品类环比涨幅分别为0.2与0.1个百分点。

3、40个工业行业看：原油月均价有所上行，煤炭、黑色链、有色链价格普跌。

1）煤炭价格涨幅大幅回落，稳价政策效果显现。焦煤、动力煤价格环比分别下降14.8%和13.75%，拖累煤炭开采和洗选业价格环比涨幅下滑3.6个百分比，降至-1.1%；价格同比回落16.2个百分点，上涨37.2%。继5月6日国家发改委召开专题会议研究加强煤炭价格调控监管后，发改委于5月10日召开专题会议部署煤炭主产省做好煤炭价格调控监管政策宣讲工作，随着各地部署煤炭价格监管政策陆续落地，煤炭供应得到有效保障，稳价效果进一步显现。

2）原油价格再度上升，对化工产业链拉动效果有限。原油价格环比再度上升，拉动石化产业链价格小幅上行，其中石油和天然气开采业环比上升1.3%，涨幅较上月上升0.1个百分点；石油加工、炼焦及核燃料加工业上升0.9%，环比涨幅下跌2.6个百分点；化学原料及化学制品制造业环比上升0.6%，但涨幅下跌0.8个百分点；化学纤维制造业环比涨幅上升0.4个百分点至0.8%；橡胶和塑料制品业环比为0%，比上月下降0.3个百分点。

3）黑色产业链价格普遍下降、非金属矿价格下降。水泥市场价环比涨幅再度下降3.4个百分点。铁矿石和螺纹钢价格环比下降6.19%、7.06%，拖累黑色金属矿采选业环比涨幅下降3.7个百分点，黑色金属冶炼和压延加工业环比涨幅下降2.3个百分点至-0.5%。非金属矿物制品业环比持平前值-0.5%。

4）铜价普遍下降拖累有色链价格。阴极铜与LME3个月铜价格环比分别下降3.03%和7.86%，对应PPI有色金属矿采选业环比涨幅下降2.3个百分点，有色金属冶炼和压延加工业环比下降1.3%。

三、价格传导：与历史比，2022年上游价格传导能力持续下降，下游传导能力持续上升，并在在4月上升至50%以上，中游传导能力上升态势在4月减缓；部分行业价格传导能力持续增强，主要以下游行业为主，可能存在结构性消费涨价机会。

本文更新数据至4月，测算并总结如下：

1、从行业看：与历史比，2022年上游价格传导能力持续下降，但下游行业传导能力普遍上升。图17列出了所有PPI行业的CTIC（价格传导指数，越高代表价格传导能力越强）历史分位数，6个行业在2021下半年至今的历史分位数均处于50%以上，其中4个行业属于上游行业；12个行业在2021下半年至今的历史分位数均处于50%以下，其中3个行业属于上游行业，下游行业占7个；18个行业2022年至今历史分位数均处于50%以上，其中6个行业属于下游行业，上游行业占6个。图18表明2022年一季度上游行业的价格传导能力较历史上较弱，而下游行业有明显增强。

2、PPI与CPI双向传导：通过PPI和CPI一对一传导测算，我们发现部分行业仍存在结构性消费涨价机会，如图19显示PPI向CPI细项价格传导效果较好的行业有卷烟制造、纺织服装、服饰业、通用设备修理业、石油、煤炭及其他燃料加工业、中成药生产、化学药品制剂制造业等；图20显示CPI向PPI传导仍主要表现在农产品向食品加工业的传导，除水产品、蛋类、畜肉类外，其他细项向PPI传导普遍较好。因此，总体看，可关注卷烟、食品加工、纺服、医药（仅从宏观数据得到的结论，不含行业逻辑）等可能的涨价传导和盈利改善机会。

四、决定下半年通胀走势的三大重点：猪价下半年将震荡上行；油价仍旧高位震荡；粮食持续涨价，但对我国影响有限。

1、猪价连续两月上升，母猪产能去化或已结束，需求提振不强，预计下半年猪价震荡上行。供给端方面，1）历史上领先10个月的能繁母猪存栏同比和猪价相关性较好，且10个月与生猪成长周期相符。从领先10个月的能繁母猪存栏同比可知，2021年6月能繁母猪存栏同比增速开始大幅下降，指向2022年4月猪价应开始企稳回升，我们观察2021年下半年以来至2022年一季度，能繁母猪存栏同比持续下行至-3%，指向今年下半年猪价有望趋势上行。2）饲料成本方面，玉米价格继续小幅上行，国际粮价普遍上行将提振饲料成本，从而对猪价形成支撑。3）养殖利润亏损程度已由524.005元/头缩减至200.5元/头，但仍在出清线以下。养殖户补栏仍表现谨慎，5月出栏体重小幅增加，说明仍存在压栏行为，出栏体重增加对冲了出栏量下降的部分供给端影响。需求端方面，生猪定点屠宰企业屠宰量自3月起有所增加，但屠宰利润有限；随着节假日结束、天气转暖，三季度预计猪肉需求会减弱。综合来看，供给量波动下滑，需求仍弱，我们预测下半年猪价可能震荡上行。

2、预计短期油价高位震荡，下半年可能小幅回落，回落幅度有限。供给端，1）利空：OPEC+加大增产计划力度，7-8月可能增长约65万桶/日，但实际增产幅度仍存在不确定性。OPEC+加大增产力度，在6月2日的第29次部长级会议上决定将9月增产计划的43.2万桶/日提前分配至7、8月份，即7月和8月日增产64.8万桶原油，较原定增产计划（43.2万桶/日）高约50%。但俄罗斯也在其增产计划内，其7月所占配额的增量可能无效。OPEC+其余国家剩余产能有限，预计能够保证增产的国家为沙特、阿联酋、科威特和伊拉克，或将难以弥补俄罗斯的石油增产缺失。2）利多：欧盟6月3日公布第六轮对俄罗斯制裁措施，其中包括石油禁运措施，预计可能减少俄罗斯石油出口200-300万桶/日。欧盟公报称将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，并在8个月内停止购买俄石油产品。到2022年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。IEA5月月报显示俄罗斯在4月石油供给减少了近100万桶/日，拖累世界石油供给减少71万桶/日至9810万桶/日，而俄罗斯的供给今年下半年的损失可能扩大到300万桶/日左右。EIA则预测俄罗斯的石油产量将从 2022 年第一季度1130万桶/日下降到2023年第四季度的930万桶/日，实际减少量也可能高于EIA预测值。3）利空：IEA预计随着OPEC+和美国的产量稳步上升，从5月到12月，世界除俄罗斯以外的地区产量将增加310万桶/日。4）利多：IEA月报显示3月全球石油库存下降了4500万桶/日。5）利多：页岩油厂商增产动力不足，绿色能源转型限制石油公司增产。从页岩油未完井数（DUC）看，美国DUC持续下跌，说明上游投资不足，页岩油后续增产力度有限。5月24日，沙特阿美CEO阿敏·纳赛尔表示多数企业面临向绿色能源转型的压力，不敢投资化石燃料行业，公司无法以承诺的速度扩大产能。在全球绿色能源转型的大背景下，长期石油产量预计下跌。需求端，OPEC、IEA、EIA月报普遍小幅下修今年石油需求，但整体需求仍有韧性。OPEC5月预计 2022 年世界石油需求增长将同比增长336万桶/日，较4月报告向下修正31万桶/日。预计2022年二季度的石油需求将放缓84万桶/日至9844万桶/日。OPEC预计2022年的需求将受到东欧持续的地缘政治发展以及疫情限制的影响。IEA5月报告对2022年全球石油需求的预测不变，仍为9940万桶/日，并预计随着中国疫情管控措施的放松、夏季驾驶活动的增加和航空燃油的持续复苏，世界石油需求从 4月的低点到8月将增加360万桶/日。EIA再次将世界石油需求普遍小幅下调，对6月的世界石油需求下调了20万桶/日至9997万桶/日。总体看，供给端欧美对俄能源制裁加剧，OPEC的增产计划或难达预期，能源转型背景下石油开采商增产动力不强，供给维持偏紧格局；需求端，短期原油裂解价差仍在走高，炼厂开工率略有上升，叠加夏季出行增加，国内疫情封控逐渐打开，需求面有支撑；待下半年海外经济、需求明显回落，可能才会带动原油需求回落。预计短期油价仍维持高位，中期可能有所下行，但空间有限。

3.全球粮食价格持续上涨，但对我国影响预计有限。首先，全球粮食价格面临上涨：1）俄乌冲突导致能源价格提高，从而提升化肥成本，进而提升粮价；同时乌克兰粮食产量和出口减少，给全球粮价带来上涨压力；2）新冠疫情干扰国际贸易，加剧全球粮食隐患，例如疫情防控导致物流运输受阻、一些国家和地区的粮食进出口政策收紧，实施贸易管制等；3）极端天气导致粮食产量降低。例如印度高温，美国西南部干旱，南部高温等影响小麦收成。在战争、疫情和恶劣天气的三重压力下，全球粮食价格面临上涨的问题。截至6月1日，CRB食品现货价格指数为587.26，同比上涨20.82%。其次，粮食涨价对我国影响可能较为有限。我国主要农作物小麦、玉米自给率高，均在95%左右，尽管国际小麦和玉米价格有上涨压力，但我国总体压力可控。我国大豆自给率为34%左右，对外依赖度较高。巴西是我国大豆最大进口国，巴西大豆目前供应稳定，但在俄乌冲突推升化肥价格的情况下，巴西大豆供给仍存一定潜在风险，从而对我国大豆价格造成次生风险。从对CPI粮食分项的影响来看，总体影响可能较为有限。一方面，CPI粮食分项的权重较小，不到2%；另一方面，我国主要农作物品种中，仅小麦直接影响CPI粮食分项的能力较强，玉米和大豆通过影响畜肉类价格间接传导至CPI的方式影响力较弱，因此粮价上涨带动CPI上涨的能力有限。

4.其他大宗商品。

1）煤炭：下半年或将高位震荡。供给端，国内保供稳价政策持续落实，推动企业优化煤炭生产、加速产能释放，有助于我国煤炭产量维持高位。煤炭进口受一定制约，俄乌冲突提高欧洲用煤炭代替石油、天然气等能源的迫切性，将加速欧洲对俄罗斯煤炭进口，导致我国进口受制约。不过这也受欧美对俄能源制裁政策变化影响。需求端，我国煤炭需求可能趋于回升。一方面，疫后恢复将提升工业和服务业用电、基建投资等用煤；另一方面，地产恢复幅度有限、海外需求回落可能使煤炭需求恢复程度受限。总体看，预计后续煤炭市场价格高位震荡，密切关注俄乌局势，以及夏季用电高峰对煤炭供需格局的影响。

2）有色金属：宏观层面，下半年全球经济回落将总体拖累金属需求，造成有色金属价格中枢下行。但是，中国疫后复工复产，以及绿色转型可能支撑一部分有色金属需求。总体看，下半年有色金属表现可能出现分化，铝、锌、锡、镍需求受国内地产修复、基建高增、绿色转型支撑，而铜可能受全球经济下滑拖累更多。

五、未来价格预测：预计6月CPI、PPI同比小幅上行，三季度CPI同比可能破3%，全年2%以上；PPI同比回落速度偏慢，全年可能5.7%左右。

CPI：高频数据看，截至6月9日食品价格较上月普遍回落，其中鲜菜价格降幅最大，粮食、食用油、畜肉类价格上涨。非食品价格暂按季节性估计，由此测算，6月CPI同比可能小幅走高至2.3%左右。根据最新预测，受猪价上行（8-10月上行较快），粮价上行（测算中主要考虑小麦），油价维持高位（三季度维持高位，四季度可能回落），消费在疫情之后逐渐恢复等影响，CPI同比后续将逐渐上行，三季度可能破3%，高点在9月，全年累计同比可能为2.2%左右。

PPI：高频数据看，截至6月10日南华工业品指数环比上升5.2%，CRB工业原料现货指数环比下降0.2%，截至6月3日的生产资料价格指数环比上涨0.25%。在国内疫情好转复工加速、海外油价维持高位的情况下，6月PPI环比可能回升，从而使得PPI同比再度回升至6.5%以上。根据最新预测，受地缘政治冲突拉动大宗商品价格，以及扩基建、稳地产等影响，PPI同比虽逐渐回落，但回落速度偏缓，三季度之前可能在4-5%以上；随着全球需求回落，四季度PPI同比回落速度可能加快，回落至1-2%，全年累计同比可能为5.7%左右。