破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望

引言：常言道“人生如棋，天地为盘”，而棋盘又何尝不是国际局势与经济运行的缩影。上半年宏观经济运行这盘大棋遇到种种困局：外有俄乌冲突、“滞胀”风险、全球紧缩、粮食危机…，内有疫情反复、地产低迷、宽信用一波三折等。各国迎面挑战，纷纷出手应对。假如围棋上帝真的存在，他会如何判定上半年国际局势与经济运行这盘棋？本手、俗手、还是妙手？动态博弈之中，本手、俗手、妙手也并非绝对。困局之下，识局者生，破局者存，掌局者赢。本文围绕上半年遇到的困局，首先清晰“识局”；然后文章重点落在“破局”部分，逐一分析各项困局的“破局之路”，从中寻找确定性和预期差；最后以期“掌局”，试图给出能够守正出奇的投资机会。

【核心观点】

第一篇 困局之下，识局者生

困局之下：宏观经济运行这盘大棋上半年遇到了种种困局，如海外俄乌冲突持续发酵，推高全球通胀，可能将全球推入“滞胀”深渊，“粮食危机”风险蔓延；美国通胀持续超预期，美联储“鹰声嘹亮”，美债利率居高不下，资本市场风险积聚且信心不足；国内看，3月以来疫情“倒春寒”席卷吉林、上海、北京、广东等地，社会经济活动骤然降温，经济下行压力加大；地产市场持续低迷，宽信用过程“一波三折”，警惕“资产负债表式衰退”风险呼声渐长；国内政策超前布局，但在各种制约之下，效果仍待进一步显现。识局者生：4月29日中央经济工作会议指出“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多”，强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”；5月25日《全国稳住经济大盘电视电话会》指出“困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”，“发展是解决我国一切问题的基础和关键，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间”，可谓清晰识局、识局者生。第二篇 本手为基，破局者存说到“破局”，文中我们借用围棋术语简单比喻各方面破局的可能性，即“本手、俗手、妙手”。所谓本手，指的是遵循规律，守正之道；妙手是出乎意料，出奇制胜；俗手是好高骛远，不利长远。百年未有变局之下，国内外经济政治形势更趋复杂，应对这些局面，有些可能是“假妙手”背后的“真俗手”，例如美联储后悔的“通胀暂时论”和落后通胀的紧缩；之于中国的稳增长之路，可谓“本手之上，妙手未满”。本手、俗手、妙手，并不是绝对的。面对各种硬约束，有时候“本手”是当下最好的选择，例如目前因城施策的地产宽松；欧洲“傻白甜”式地断绝俄罗斯能源供给，看似“俗手”的交换背后，可能是不得已的选择；“内忧外困”之下，中国下半年的稳增长政策能否出“妙手”，我们拭目以待。一、海外：破局仍难，地缘、滞胀、粮食风险延宕1.1疫情制约暂时减弱，各国防控逐渐“躺平”，仍要警惕变种风险欧美等海外国家疫情防控思路转向与病毒共存，各国基本放弃了对于国内疫情的严格管控，部分国家已不再强制要求入境隔离。感染病例数也在去年底达到高峰后逐步回落，整体疫情暂时趋于稳定。但目前病毒仍在不断变异，“躺平”式防疫是否能够持续还存在一定的不确定性。1.2地缘政治约束仍在，俄乌冲突迁延日久，全球粮食危机若隐若现目前来看，冲突正在从“闪电战”逐步演变成“拉锯战”，短期局势无法有效缓解。西方国家对俄罗斯的多轮制裁，以及俄罗斯的反制措施，助推了全球能源与粮食价格上涨，其中尤以粮食问题最为迫切，全球粮食供需矛盾益发尖锐，全球粮食危机若隐若现。1.3美国制约仍存：通胀难退、美联储压力更增，中美关系仍存变数，但好在短期美国经济还无衰退风险1）通胀正在变得广泛而坚挺，当前美国通胀上升已经“传染”至几乎所有的生活门类之中。地缘政治风险的延宕使得能源与粮食价格的不确定性大大提高，促使企业有动力进行提价。供应链的修复缓慢以及服务消费的持续恢复，带动核心商品与核心服务通胀短期内“高烧难退”，进而带动美国总体通胀高位徘徊。2）警惕高通胀压力下美联储超预期紧缩风险。在高通胀回落缓慢、劳动力市场火热强劲以及美国面临中期选举的三重压力下，考虑到疫情以及俄乌冲突恶化的可能，需要警惕美联储可能在下半年超预期紧缩的风险。3）美国中期选举之前中美关系、美联储政策仍存不确定性。下半年美国将举行中期选举，从当前的情况来看，民主党面对的局面较为不利。为迎接即将到来的选举，拜登政府一方面在俄乌冲突、中美关系等方面制造话题；另一方面，拜登开始关注通胀问题，美联储除面对通胀压力，还可能面临来自白宫的政治压力。4）美国经济增长逐级而下，但短期暂无衰退风险。一是私人投资大概率将逐步回落，加息之下，地产需求受到压制，叠加财政支出减少，共同拖累美国经济增长；二是居民服务消费不断提升，耐用品的消费也保持一定韧性，对经济增长有一定的支撑，经济增长短期无衰退风险。1.4欧洲面临较大增量风险：欧洲滞胀风险加剧，欧央行紧缩之路进退维谷1）俄乌冲突恶化欧洲通胀前景，滞胀风险加剧。由于俄罗斯是欧洲最大的石油与天然气供应方，冲突发生后对俄罗斯的不断制裁，使得欧洲通胀水平快速上升。受此影响，欧洲居民的收入不断受到侵蚀，企业盈利也受到负面影响，能源进口价格的抬升更是恶化了其贸易账户，经济增长前景更加黯淡。2）欧央行紧缩之路进退维谷。短期来看，由于俄乌冲突仍存变数，欧洲通胀水平预计仍将提升，这促使欧央行采取较为严厉的紧缩政策；但另一方面，经济前景的不乐观和部分国家较高的偿债压力，又给欧央行加息带来较大的阻力，欧央行面临两难抉择，紧缩之路进退维谷。1.5新兴市场存在潜在风险：经济增长放缓，但债务危机或难重现1）新兴市场下半年经济增长将会放缓。当前新兴市场面临外需下滑以及本国快速持续加息的双重压力，经济增长动能明显减弱，考虑到俄乌冲突和疫情尚未结束，下半年的经济增长速度将会进一步放缓。2）但债务危机将不会大规模爆发。除阿根廷与土耳其，大部分新兴市场国家外部债务占比逐步降低，外债偿付储备较为充足，虽然可能面临偿债压力上升，但大规模的债务危机或难重现。二、国内：稳步破局，本手为基，妙手未满、亦有可期2.1疫情之困，稳中有“破”；国内疫情逐渐受控，常态核酸优于封控1）疫情：5月伊始全球范围第四轮疫情逐步收束，本月我国疫情基本受控但少数地区仍有反复。二十大胜利召开前，预计“动态清零”仍将延续，我们中性假设认为6月疫情逐步受控、下半年不会发生大规模扩散。2）常态化核酸：优化常态化防控措施将成为下半年重要的疫情主线。假定下半年常态化核酸政策在一二线城市铺开，且各城市按照实际疫情风险防控进行差异化的核酸检测，核酸检测成本为3332亿元、占公共财政收入1.65%；调降检测频率后，核酸检测成本降至2287亿元、占公共财政收入1.13%；若20%城市采取居民自费政策，则核酸检测成本进一步下降至1814亿元、占公共财政收入0.90%。2.2地产之困，“本手”之策或是短期最优选择，预计地产有望逐步改善；但“妙手”仍难，预期差可能偏弱429政治局会议以来地产宽松进入第三阶段，但目前形势仍有待供需两端持续加码。供给端，并购重组进度偏慢、房企融资有所改善但幅度不足，现金流压力仍大，预计全年地产投资增速3%；需求端，本轮地产回暖节奏大概率为小幅稳步加杠杆，预计地产销售增速-10%。加杠杆空间方面，剔除经营贷后，2022年Q1调整后居民杠杆率为47.4%，理论上仍有15个百分点以上的空间；加杠杆能力方面，我国居民部门偿债比率为9.2%、近五年增长近一倍，横向来看目前处于国际中间水平，若基于中国国情做误差调整，我国偿债比率从9.2%上升至12.9%，接近金融危机、欧债危机11%-13%的临界水平。加杠杆意愿方面，疫情对居民消费半径的制约逐步消退，首付增速与按揭贷款增速差指向居民实际购房意愿触底，6月有望开启持续1-2年的回升周期。综合来看，在“房住不炒”总基调和当前疫情制约下，采用全面“降息”与结构化宽松相结合，供需端因城施策逐步放松，并向高能级城市扩展的“本手之策”可能是短期“稳地产”的最优选择。预计地产后续有望逐步改善，但“妙手”仍难，居民偿付端仅能支持小幅稳步加杠杆，破局之道在于降低首付比、拉长久期、保主体收入，从而兑现15%-20%的潜在居民杠杆空间。总体看，我们预计年内地产销售压力仍大，地产投资可能小幅正增，超预期可能性较弱。2.3消费之困：“本手”发力，“妙手”可期；疫情消退、超额储蓄积累、消费券加码将拉动社零2.9个百分点

其一，疫情变量逐步消退，居民部门超额储蓄或拉动社零1.9个百分点；其二，本轮消费券行业设计较2020年更合理，经测算对消费总体拉动约为7.5-8.0倍、高于2020年的6.4倍。假设今年全年发放消费券500亿元，则拉动居民消费4000亿元、改善社零增速1.0个百分点。建议关注汽车、餐饮，但家电、家具可能受制于跨期挤出效应，基本面难有持续性向好。

2.4政策之困：稳步破局，本手为基，妙手未满、亦有可期。1）财政增量工具还会有哪些？财政破局可能成为下半年关键因素，本手之上、妙手未满，但亦有可期。受疫情和地产下行等影响，我们测算全年财政收入和政府性基金较计划值或有2.1万亿增量缺口。在此背景下，更多逆周期调节政策有望加码推出。综合流程复杂度和政策可持续性，我们认为，下半年政策使用可能性为专项债存量和提前批>特别国债、存量国债和一般债，总计增量资金或有2-3万亿。此外，加快对财政结余的调度和推动国有资本利润上缴也是可用之策，地方也会陆续发放消费券以刺激消费。2）货币政策方面，央行坚持“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”总基调，保持流动性“合理充裕”。展望下半年，我们认为货币政策稳中有松，短期结构性工具将成主力，也有望通过压降存款利率的方式压降贷款利率；如果经济仍存压，待美联储鹰派约束解除，国内也有望再降准降息。3）信用能否企稳？居民和企业部门存在资产负债表衰退风险吗？专项债可能成为影响下半年社融走势的重要变量。我们预计，乐观情况下，下半年专项债存量空间和提前批合计2.5万亿左右，由此测算的社融存量增速可能逐渐上行，四季度有望达到10.9%左右。悲观情况下，下半年专项债无增量资金，其他假设不变，由此测算社融存量增速7月达到高点的10.8%左右之后，年底再度回落至10%左右。年内居民贷款两次负增、居民中长贷持续同比少增，企业贷款结构恶化，我们认为总体看，我国目前存在一定的“稳杠杆”风险，但从指标梳理上看，这还是流量层面的风险，即体现在居民偿债比率和企业还本付息率上，受疫情短期冲击、地产阶段性下行影响较大。从杠杆率等存量指标看，还未到资产负债表衰退的程度，在政策积极支持、疫情冲击控制得当的情况下，总体风险可控。4）汇率层面，我们认为人民币汇率短期仍有贬值压力，后续贬值幅度将缩窄或双向浮动。首先，短期美债利率上行与美元升值过程或仍未结束，人民币汇率仍有贬值压力；其次，随着我国疫情受控后复工复产加快，出口和经济阶段性修复回升，人民币贬值压力将得到一定缓解；再往后，出口下行、中美摩擦可能拖累汇率，但中美利差、中外增速差边际好转给汇率带来支撑。此外，央行稳汇率政策储备充足。因此预计下半年人民币汇率贬值幅度下降或变成双向波动。总体看，预计汇率波动区间在6.6-6.9区间范围内。5）其他政策：守住金融风险底线、支持引导平台经济

金融监管：守住风险底线，关注金融控股公司监管、金融稳定法、金融稳定保障基金、重点领域风险等。平台经济：由整改向常态化监管转变，并强调支持平台经济，引导其长期健康发展。

2.5亦“入”亦“破”，韧性仍在：出口或将保持韧性下滑

海外需求逐渐放缓，出口下行趋势难改，但欧美等国下半年经济衰退概率较小，叠加高通胀下的商品价格支撑，我国出口下滑幅度将保持韧性；订单转移至东南亚等国对我国的短期影响有限，一是因为东南亚相对于我国而言体量较小，替代的主要是低端制造业；二是当前与我国的贸易关系可能还是以互补关系为主；美国对华关税取消作用不宜高估，一方面取消至何种程度尚未可知，另一方面美国经济的需求才是决定我国出口的最重要因素。

2.6基建掌局，制造业布局，“本手”延续，难言“妙手”，预期差或弱1）基建：布局掌局，无需破局，确定性最强、但预期差最弱。作为稳增长的重要抓手，上半年来基建政策逐渐加码，政策面支撑强劲，下半年基建投资有望继续高增。项目端：截至4月底，26 省重大项目年内计划投资总额为11.2万亿元，可比口径下23省重大项目年内计划投资总额9.71 万亿元，同比增速12.0%。资金端：疫情冲击、大规模减税退税、房企拿地仍谨慎等因素综合作用下，地方财政压力增大，基建高增速与资金来源之间的矛盾可能会逐步暴露。预计下半年专项债可能新增1.5万亿额度、明年提前批1万亿额度，进一步补足地方财源，上调2022年基建增速至[9.0%，10.0%]。2）制造业：预计温和回升，技改支撑“本手”，利润约束“妙手”。利润分化压制企业投资意愿，技改难有亮眼表现，预计全年增速15.2%、三年复合增速为5.0%。技改有成为稳增长重要抓手的潜力，但年内制造业投资走强仍存在两大制约。一是俄乌冲突以来大宗商品通胀持续演绎、阻滞利润传导进程，采矿业大幅蚕食制造业企业利润，进一步削弱制造业投资扩产意愿；二是民企占制造业投资的90%，疫情冲击下“国强民弱”特征进一步显性化，民企投资能否有效修复仍有待数据验证。2.7通胀：关注CPI涨价的投资机会，也需警惕PPI回落偏慢1）下半年关注的物价线索有哪些？猪价下半年将震荡上行；油价仍旧高位震荡；粮食持续涨价，但对我国影响有限；煤炭高位震荡；有色金属价格中枢可能下行，表现分化，铝、锌、锡、镍需求受国内地产修复、基建高增、绿色转型支撑，而铜可能受全球经济下滑拖累更多。2）CPI和PPI可能如何演绎？预计三季度CPI同比可能破3%，全年2%以上；PPI同比回落速度偏慢，全年可能5.7%左右。3）关注结构性涨价和部分行业困境反转机会。与历史比，2022年上游价格传导能力持续下降，下游传导能力持续上升，并在在4月上升至50%以上，中游传导能力上升态势在4月减缓；部分行业价格传导能力持续增强，主要以下游行业为主，可能存在结构性消费涨价机会，可关注卷烟、食品加工、纺服、医药（仅从宏观数据得到的结论，不含行业逻辑）等可能的涨价传导和盈利改善机会。2.8 GDP：终局收官，决战“合理区间”1）今年经济增速在4.5%-5.5%可能是一个较为合理的区间。首先，过去40年，受疫情等特殊事件影响，中国只有两段时间GDP增速低于4.5%，分别是2020年的2.2%和20世纪80年代末90年代初的3.9%-4.2%。其次，稳增长的底线是稳就业，如果以疫后2021年的GDP两年复合增速对应当年的城镇新增就业，那么一个百分点对应250万城镇新增就业，今年城镇新增就业1100万人对应实际GDP增速应在4.4%-5.5%之间。2）经济增速落在4.5%-5.0%区间的概率较大。若以生产法测算为基准，4月、5月数据较差，6月稳步恢复，则二季度GDP同比为0.3%，全年完成4.0%难度不大，完成4.5%以上要付出一定努力，需要Q3和Q4GDP同比在6.3%-6.4%左右。实现5.0%需要Q3和Q4GDP同比在7.1%以上，实现5.5%需要Q3和Q4GDP同比在8.1%以上，需要付出极大努力。第三篇 守正出奇，掌局者赢1、海外资产配置：短期与长期的抉择

我们认为2022年下半年海外大类资产配置顺序如下：短期来看，美元＞原油＞黄金＞美债＞美股；再往后，美元＞美债＞黄金＞原油＞美股。

在美联储持续加息以及美国经济相对欧洲较强的影响下，美元大概率将持续走强；俄乌冲突的持续将促使原油价格高位震荡，但随着经济放缓带来的需求减少，后续原油价格有望下降；美债目前已经反映较激进的紧缩路径，短期由于美联储保持鹰派，美债将会高位震荡，当美国经济增长放缓，美债下行空间将会打开；黄金价格由于美债利率走高受到压制，短期难有起色，当经济放缓、衰退担忧增加，黄金价格将会提升；美股面临美国经济增长下行和美联储持续加息的双重压力，后续来看，美股预计将会震荡下行。

2、国内资产配置：确定性与预期差的抉择

我们认为国内主线还是以稳增长为主，宏观政策加力加码，基本面趋于好转，因此总体看多股市、看空债市。但权益配置逻辑从“本手”和“妙手”（或可能的“俗手”）出发，有两条线索。第一，从“确定性”排序来看，应是基建＞银行、地产＞制造业＞消费＞科技，其中科技可能四季度机会更大；第二，若从“预期差”排序来看，则应是消费＞科技＞制造业＞银行、地产＞基建。当然，消费中的结构性涨价、困境反转等结构性机会可以作为介于“确定性”与“预期差”之间的折中选择。

注：正文结尾附中国各项宏观指标预测和全球经济预测

【正文】

引言：常言道“人生如棋，天地为盘”，而棋盘又何尝不是国际局势与经济运行的缩影。上半年宏观经济运行这盘大棋遇到种种困局：外有俄乌冲突、“滞胀”风险、全球紧缩、粮食危机…，内有疫情反复、地产低迷、宽信用一波三折等。各国迎面挑战，纷纷出手应对。假如围棋上帝真的存在，他会如何判定上半年国际局势与经济运行这盘棋？本手、俗手、还是妙手？动态博弈之中，本手、俗手、妙手也并非绝对。困局之下，识局者生，破局者存，掌局者赢。本文围绕上半年遇到的困局，首先清晰“识局”；然后文章重点落在“破局”部分，逐一分析各项困局的“破局之路”，从中寻找确定性和预期差；最后以期“掌局”，试图给出能够守正出奇的投资机会。

第一篇 困局之下，识局者生困局之下：宏观经济运行这盘大棋上半年遇到了种种困局，如海外俄乌冲突持续发酵，推高全球通胀，可能将全球推入“滞胀”深渊，“粮食危机”风险蔓延；美国通胀持续超预期，美联储“鹰声嘹亮”，美债利率居高不下，资本市场风险积聚且信心不足；国内看，3月以来疫情“倒春寒”席卷吉林、上海、北京、广东等地，社会经济活动骤然降温，经济下行压力加大；地产市场持续低迷，宽信用过程“一波三折”，警惕“资产负债表式衰退”风险呼声渐长；国内政策超前布局，但在各种制约之下，效果仍待进一步显现。识局者生：4月29日中央经济工作会议指出“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多”，强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”；5月25日《全国稳住经济大盘电视电话会》指出“困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”，“发展是解决我国一切问题的基础和关键，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间”，可谓清晰识局、识局者生。第二篇 本手为基，破局者存说到“破局”，文中我们借用围棋术语简单比喻各方面破局的可能性，即“本手、俗手、妙手”。所谓本手，指的是遵循规律，守正之道；妙手是出乎意料，出奇制胜；俗手是好高骛远，不利长远。百年未有变局之下，国内外经济政治形势更趋复杂，应对这些局面，有些可能是“假妙手”背后的“真俗手”，例如美联储后悔的“通胀暂时论”和落后通胀的紧缩；之于中国的稳增长之路，可谓“本手之上，妙手未满”。本手、俗手、妙手，并不是绝对的。面对各种硬约束，有时候“本手”是当下最好的选择，例如目前因城施策的地产宽松；欧洲“傻白甜”式地断绝俄罗斯能源供给，看似“俗手”的交换背后，可能是不得已的选择；“内忧外困”之下，中国下半年的稳增长政策能否出“妙手”，我们拭目以待。一、海外：破局仍难，地缘、滞胀、粮食风险延宕1.1疫情制约暂时减弱，各国防控逐渐“躺平”，仍要警惕变种风险自奥密克戎在全球大范围传播，由于其传播力强，致死率相对较低，叠加各国疫苗接种率逐步上升，并考虑封锁对经济造成负面影响，海外各国很多放弃了对于疫情的严密管控。自2月1日丹麦率先宣布放弃对于疫情防控的相关要求以来，美国、欧洲以及部分亚洲国家陆续对相关的疫情防控进行了放松。根据牛津大学对于全球各国新冠疫情限制指数的跟踪，目前欧美等国对于新冠的政策限制程度明显下降，各国在国内不仅放开了公共场所活动与集会、解除了强制口罩令，同时也大幅放松了对于国际航班的入境要求，部分国家已不再强制要求入境隔离，防控政策思路逐步转向与疫情共存，感染病例数也在去年底达到高峰后逐步回落。从欧洲和美国来看，目前每日新增确诊基本稳定在20万例左右，在疫苗接种率基本触顶的背景下，整体疫情暂时趋于稳定。但全球疫情事实上仍未结束，病毒传播尚未停止，新的变种毒株亦层出不穷。一些变异毒株拥有更强大的免疫逃逸能力，甚至能够躲过疫苗所产生抗体的“追杀”。世卫组织也不断发出警告，认为疫情可能在夏秋季节反弹，当前欧美国家的“躺平”式防疫是否能够持续、新增病例是否能够保持稳定还面临一定的不确定性，疫情的全球大流行对于经济发展仍有重要影响。1.2地缘政治约束仍在，俄乌冲突迁延日久，全球粮食危机若隐若现自2月24日俄罗斯在顿巴斯地区开展特别军事行动以来，俄乌冲突已经持续超过100天。行动打响后，虽然俄罗斯一直占据着较为主动的态势，但是并未能如愿快速结束战斗，冲突局势由“闪电战”逐步演变成了“拉锯战”。西方国家则在其中到处“拱火”，不断向乌克兰提供军事援助，试图将冲突长期化。俄乌虽然进行了5轮谈判和一次线上会谈，两国外长也进行了会晤，但是始终无法达成一致，目前谈判已经暂停，何时重启仍未可知。作为2022年上半年最大的地缘政治风险事件，俄乌冲突对于全球的政治、经济、能源产生了巨大的负面影响。冲突发生之后，西方国家对俄罗斯发动了多轮制裁，涵盖了经济、金融、能源和文化等多个领域，制裁的范围也越发广泛，最新的制裁已经涉及到能源项，欧盟已于5月30日通过对俄罗斯的第6轮制裁，要求立即禁止进口约70%的俄罗斯石油。俄罗斯方面，也对相应的制裁进行了反制，包括要求不友好国家和地区使用卢布结算进口的天然气、限制对制造半导体必需的氖气等惰性气体的出口等措施。西方国家与俄罗斯的相互制裁，不仅对俄罗斯造成了较大的伤害，对于世界经济的整体伤害同样巨大。俄罗斯和乌克兰都是世界上重要的能源、农产品以及部分稀有原材料的出口国，其中俄罗斯是全球第2大原油出口国、第3大天然气出口国、第1大小麦出口国，还是重要的化肥出口国，乌克兰则号称“欧洲粮仓”，是全球第4大玉米出口国、5大小麦出口国、第1大葵花籽油出口国，两国在全球粮食以及能源领域地位至关重要。冲突发生以来，俄乌两国的相关产品出口无法顺利进行，全球原油价格高位震荡、粮食价格一路上涨。当前来看，俄乌冲突和平解决的曙光仍未到来，在欧美国家的推波助澜中，冲突有进一步恶化甚至长期化发展的趋势，其影响的不仅仅是俄乌及其周边国家和地区，更会对全球的政治、经济产生较严重的负面影响，尤其以粮食问题最为迫切，全球粮食危机若隐若现：第一，俄乌小麦、大麦出口占全世界总出口的28%、29%，冲突的发生和持续、西方国家对俄罗斯的各项制裁使得俄乌的粮食出口供应链受阻，联合国粮农组织称有将近2500万吨粮食滞留在乌克兰无法顺利出口；第二，冲突爆发后大量民众为躲避战乱放弃耕种，这让乌克兰的粮食播种与生产遭受较大影响，乌克兰预计今年粮食产量将会下降50%；第三俄罗斯还是全球重要的化肥出口国，作为农业生产必不可少的肥料，制裁带来的化肥价格上涨将会带动粮食生产成本的提高。因此，在俄乌冲突的催化下，全球粮食供给与出口将会大为减少，扩大全球粮食供需缺口，全球粮价上涨恐尚未结束。更为可虑的是，为保证自身国家粮食安全，部分国家已经率先行动，采取贸易限制措施，如印度等国已经禁止小麦等农产物出口，这反过来又加剧了全球粮食供需矛盾，进一步推高了全球粮食价格。这对部分非洲、亚洲的低收入国家将是致命打击，联合国世界粮食计划署于近期警告全球或将面临“二战后最大的粮食危机”。1.3美国制约仍存：通胀难退、美联储压力更增，中美关系仍存变数，但好在短期美国经济还无衰退风险（1）美国通胀正在变得广泛而坚挺美国5月份CPI为同比增长8.6%，环比增长1.0%，核心CPI同比增长6.0%，环比增长0.6%。从通胀数据来看，几乎所有通胀分项都在上涨，显示美国通胀正在变得更加广泛，不确定性更高，我们预计2022年底美国通胀将保持在6%以上。一方面，从能源与粮食项来看，俄乌冲突的持续进行使得国际原油以及粮食市场供给受到严重影响，供需缺口难以弥和，能源与粮食价格压力可能继续增大，相关通胀压力有增无减，5月能源项通胀同比上升34.6%，食品项通胀同比上升10.1%。另一方面，从核心通胀上来看，受制于全球供应链修复缓慢，以及俄罗斯限制相关重要惰性气体出口，全球“缺芯”局面可能进一步恶化，生产受阻下美国新车价格预计将会上涨，并间接促使二手车价格重新上升，核心商品通胀预计将会持续上升。而以房租为主要构成部分的核心服务通胀，由于薪资不断上涨，预计将会持续走强，最终带动整体核心通胀保持坚挺。总的来说，当前美国的通胀水平呈现出全面而广泛的特征，通胀上升已经“传染”至几乎所有的生活门类之中。地缘政治风险的延宕使得大宗商品与粮食价格的不确定性大大提高，通胀预期将难以有效锚定，促使企业有动力进行提价，来保证自己的利润。供应链的修复缓慢以及服务消费的持续恢复，带动核心商品与核心服务通胀短期内“高烧难退”，进而带动美国总体通胀高位徘徊。（2）警惕高通胀压力下美联储超预期紧缩可能由于高企的通胀和强劲的劳动力市场，本轮美联储加息、缩表速度相较于以往都有所加快。加息方面，每次以50bp为步长，节奏上也是每月进行。缩表方面，于6月1日开始正式实施，并设定了每月缩减600亿美元国债和350亿美元MBS的上限，最快在3个月内达到，幅度几乎是上一轮缩表时的两倍。（具体影响可参考报告《美国会再迎来“沃尔克时刻”么？—美联储本轮加息路径及影响推演》、《除了加息，我们还需要担忧美联储缩表吗？》）目前来看，6-7月份美联储还会连续加息50bp，以打压通胀预期、抑制需求。虽然鲍威尔在5月份的FOMC会议上表态较为温和，没有更加鹰派的内容，但是在高通胀回落缓慢、劳动力市场火热强劲以及美国面临中期选举的三重压力下，考虑到疫情以及俄乌冲突恶化的可能，需要警惕美联储在下半年超预期紧缩的风险。从通胀角度来看，若通胀持续超预期上行，则会对居民的通胀预期产生影响，这将会大大增强美联储控制通胀的难度。纽约联储最新的调查显示，美国居民一年期通胀预期中值达到6.6%，较上月的6.3%再度回升；三年通胀预期中值则维持在3.9%相对高位，显示民众对于长期通胀水平抬升的预期正在提升。若疫情或者俄乌冲突产生向超预期的恶化方向发展，也将会对全球的供应链、能源以及粮食价格产生负面冲击，届时美国通胀回落将更为困难，从而迫使美联储超预期持续紧缩。从就业市场来看，5月美国新增非农就业39万人，远超市场预期，显示美国就业市场仍保持较强的韧性。其中时薪同比上涨5.2%，较上月下降0.3个百分点，增速较前两个月继续放缓，“工资—价格螺旋”有一定缓解。但这个增速较疫情前仍高，最为关键的是，4月LOJTS职位空缺数仍有1140万，每一个劳动力对应1.9个工作岗位，劳动力市场供不应求现象仍然突出。劳动参与率较疫情前仍有1.1个百分点的差距，在劳动参与率提升乏力的背景之下，后续工资上涨的压力依旧较大，这会让更具粘性的服务通胀保持坚挺，带动美国的通胀水平持续处于高位。（3）美国中期选举之前中美关系、美联储政策仍存不确定性下半年美国将举行中期选举，从当前的情况来看，民主党面对的局面较为不利。从最新的民调来看，美国民众目前对于当前的通胀水平感到非常不满，拜登政府的支持率目前已经从就任之初55%的高点跌至40%，几乎是历任总统里最低。为迎接即将到来的选举，拜登政府一方面通过在外交事务上制造话题，不仅在俄乌冲突中四处“拱火”，更是不断地采取各种行动来对中国进行围追堵截，恶化中美关系，以期转移话题；另一方面，近期拜登罕见的同美联储主席鲍威尔会面，讨论通胀问题。虽然表示尊重美联储的独立性，但是在会面前拜登又撰文表示美联储“肩负控制通胀的主要责任”。在此情况之下，美联储不仅面临着通胀方面的压力，还面临来自白宫的政治压力，若中期选举局势进一步恶化，相关压力将进一步增加。（4）经济增长逐级而下，但短期暂无衰退风险新冠疫情后，由于实施了大规模的货币与财政刺激，美国居民资产负债表迅速修复，在耐用品消费和房地产市场的带动下，经济快速复苏。2022年一季度美国GDP虽然环比负增长，大幅低于市场预期，但是同比增长3.6%，仍是近年来较好水平。往后看，虽然在当前财政刺激已经退坡，美联储也以20余年未见的速度进行快速加息缩表，美国经济增长速度将会逐渐放缓，呈现出逐级而下的局面，但短期内还无需考虑衰退风险。世界银行近期将2022年美国GDP增长下调1.2个百分点至2.5%。具体看：第一，私人投资大概率将逐步回落，加息之下，地产需求受到压制，叠加财政支出减少，共同拖累美国经济增长。从美国一季度GDP数据来看，私人投资环比增加2.3%，去年四季度为36.7%，下降幅度较为明显。虽然当前相关投资仍在继续增长，但是后续增长速度预计将有较为明显的放缓。一方面，从库存投资来看，疫情初期，由于居民需求旺盛，在长鞭效应[1]的主导下，美国企业积极补库存。但随着疫情控制的放开，美国居民的商品需求减弱，美国企业积极补库存的意愿和动力将会逐步减弱，长鞭效应将会逆转。近期美国零售业巨头们纷纷面临高库存压力，后续美国库存投资大概率会迎来回落；另一方面，美国房地产投资下半年预计也将回落。疫情初期由于金融条件放松，美国居民对于房屋的需求快速提升，带动了地产的投资。但是后续伴随着美联储的不断加息，美国住房贷款利率不断提升，目前30年的抵押贷款利率已经超过5%，较疫情期间最低点几乎翻倍，更高的利率压制了居民的购房意愿，从而会对地产的销售与投资产生负面影响。此外，目前美国财政刺激政策逐步退出，拜登政府的财政计划屡屡受阻，相关财政支出恐难以持续扩张，也会对经济增长形成一定拖累。第二，居民服务消费不断提升，耐用品的消费也保持一定韧性，对经济增长有一定的支撑，经济增长短期无衰退风险。疫情的发生使得美国的耐用品消费大增，推动了经济的快速复苏，而服务消费则受限于疫情，占比远低于历史均值。但今年以来，美国开始放松疫情管制，相关的服务消费正在逐步回归，美国的非农就业数据中也显示今年以来酒店与服务业的新增就业占比接近20%。与此同时，虽然与病毒共存，但是疫情仍未结束，因此耐用品的相关消费并未出现大幅度下滑，预计将保持一定韧性。当前美国居民的工资上涨较快，金融条件仍然较宽松，这将对由财政补贴退坡导致的居民部门收入下滑起到一定的补充作用。总体来看，居民部门整体资产负债表比较健康，将会推动消费继续增长。考虑到消费在美国经济中的比重将近70%，消费的继续增长将会对美国经济增长起到一定的支撑作用，从而对冲相关投资减少对经济增长的负面影响，短期内美国经济暂无衰退风险。1.4欧洲面临较大增量风险：欧洲滞胀风险加剧，欧央行紧缩之路进退维谷（1）俄乌冲突恶化欧洲通胀前景，滞胀风险加剧俄乌冲突发生以来，欧洲的通胀形势迅速恶化。一方面，欧盟的能源供应与俄罗斯绑定较深，俄罗斯是欧盟最大的石油与天然气供应方，分别占其总进口的24.8%与39.2%。冲突爆发后，原油与天然气价格上涨较多，推动通胀水平快速上升，2022年5月份欧元区HICP（调和CPI）同比上升8.1%，能源项更是同比上升39.2%，为有记录以来最高水平；另一方面，在最新的第6轮制裁中，欧盟将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油（约占全部比重2/3），并将在今年底前减少从俄罗斯进口石油的90%。正在起草的第7轮制裁若涉及对俄天然气进口，那么欧盟的通胀形势将会更加恶化，欧央行也在6月大幅上调2022年通胀率1.7个百分点至6.8%。在高企的通胀之下，欧元区居民的收入不断受到侵蚀，企业盈利也受到负面影响，能源进口价格的抬升更是恶化了其贸易账户，经济增长前景更加黯淡。从居民消费来看，虽然有一定的超额储蓄，但欧元区居民的工资收入增速并不高，在高企的通胀之下，居民实际收入大为缩水，消费者信心指数也不断走低。从企业端来看，大宗商品价格上涨使得企业的生产成本提升，侵蚀企业利润，供应链的堵塞也会严重影响企业的生产。2022年4月份欧元区PPI同比上升37.2%，进口价格指数同比上升24.7%，是历史上最高点的4倍有余，且上升趋势仍未结束。叠加供应链迟迟未能恢复，近期欧元区工业生产增长乏力。从进出口方面来看，作为欧元区经济增长的火车头，过去德国因其制造业相对较强，因此向世界各地出口了大量的机械设备、医药产品以及汽车，带动整个欧元区的经常项目大多数时候都处于顺差。但是俄乌冲突爆发以来，欧元区主要进口的原油、天然气等商品价格大幅上涨，而主要出口的机械以及汽车产品由于供应链堵塞以及生产成本的提高受阻，2021年11月以来欧元区经常项目已经转为逆差。若后续俄乌冲突或者疫情发生恶化，或者后续对俄制裁力度持续加大，导致欧元区通胀继续走高，将对欧元区的经常项目贸易产生负面影响，最终拖累欧元区经济增长，欧央行近期下调2022年欧元区经济增长率0.9个百分点至2.8%。（2）欧央行紧缩之路进退维谷在6月份的会议上，欧央行宣布停止资产购买计划（APP），正式开启货币政策正常化。声明表示，欧央行将于7月份加息25bp，并预计9月份继续提升关键利率，具体的提升幅度则取决于最新的通胀预期，若通胀形势恶化，则有可能实施更大幅度的加息。这显示在不断提升的通胀压力下，欧央行不得不提升利率水平进行应对，其实施了8年之久的负利率政策也将在今年三季度迎来终结。结合欧央行行长拉加德最新的表态来看，考虑到绿色转型过程带来的全球化石能源的投资减少、逆全球化带来的供应链重组等因素，欧元区的通胀中枢将会高于疫情之前，这使得欧央行有必要回到正常化的货币政策路径之中。但与美国不同，欧元区当前面临的通胀最主要的是输入性的能源通胀，并非是需求端带来的通胀压力，这使得加息等紧缩性的货币政策作用有限，欧央行面临两难抉择，紧缩之路进退维谷。后续来看，由于短期内俄乌冲突没有明显缓解，后续仍存变数，欧元区通胀水平预计仍将继续抬升，这将为欧央行在9月份加息50bp提供较为充足的动力。高企的能源成本、贸易条件的恶化以及高通胀对个人收入的侵蚀，将导致后续欧元区经济前景进一步恶化。同时欧洲部分国家债务高企，过快的加息将会使得这些国家偿债压力大为提升，给欧央行接下来的加息带来较大阻力。其声明中表示将会保持货币政策实施的可选性、数据依赖性、渐进性和灵活性，这意味着，欧央行预计将会密切关注欧元区的相关通胀与经济数据，若经济增长下滑较快，欧央行将会放缓加息脚步。但作为以通胀为单一目标制的央行，欧央行将会对通胀保持高度警惕，若一旦通胀持续上升，并从能源通胀扩散至更多行业，导致通胀预期失去锚定，那么较大幅度的紧缩将不可避免。1.5新兴市场存在潜在风险：经济增长放缓，但债务危机或难重现疫情前两年，受益于发达国家的需求恢复，新兴市场国家的大宗商品、原材料以及耐用品出口保持旺盛，促进了其国内经济的发展。但往后看，促进其经济增长的动能正在逐渐放缓或消失， 一方面，在美联储以及欧央行的加息之下，欧美国家的经济也将进一步放缓，对于原材料以及相关商品的需求也将随之进一步下降，从而对新兴市场国家经济发展产生拖累；另一方面，为了应对美联储的加息可能导致的资本外流、维护自身汇率稳定、打击通胀，新兴市场国家不得不在美联储加息之前“抢跑”，其中阿根廷央行今年以来5次加息，累计幅度超过1000bp，巴西、墨西哥、智利等央行也均加息超过300bp。但在美联储较快的加息下以及内部不断走高的通胀压力下，新兴市场国家的加息进程可能还将继续。因此，新兴市场国家的经济发展将会受到内外双重压力。考虑到俄乌冲突和疫情传播尚未结束，下半年的经济增长速度将会进一步减弱。世界银行近期将新兴市场2022年全年经济增长率下调1.2个百分点至3.4%。债务方面，在过去几轮美联储加息过程中，由于国际资本流出以及利率的抬升，部分新兴市场因此面临较为严重的债务危机，并引发其国内政治经济大幅动荡。从当前的情况来看，由于过去两年累积的经常项目顺差，新兴市场国家外部债务占比逐步降低，除土耳其与阿根廷外，大部分国家的短期外债占其外汇储备的比重皆低于40%，外债偿付储备较为充足，虽然可能面临偿债压力上升，但大规模的债务危机或难重现。二、国内：稳步破局，本手为基，妙手未满、亦有可期2.1疫情之困，稳中有“破”；国内疫情逐渐受控，常态核酸优于封控5月伊始全球范围第四轮疫情逐步收束，本月我国疫情基本受控但少数地区仍有反复。5月全国新增确诊病例7547例、环比下降91.3%，新增无症状感染病例59409例。继一季度疫情形势较严峻的吉林、广东等地区得到较好控制后，5月末上海实现社会面清零并稳步推进复工复产。疫情政策仍是动态清零、但表述更积极。6月9日国家卫健委表示“根据疫情防控需要，科学指定核酸筛查策略，避免盲目扩大范围开展全员筛查”，6月11日习近平总书记视察四川时强调“要毫不动摇坚持‘动态清零’总方针”。二十大胜利召开前，预计“动态清零”仍将延续，我们中性假设认为6月疫情逐步受控、下半年不会发生大规模扩散。优化常态化防控措施将成为下半年重要的疫情主线。根据防疫态势，科学化检测频次，优化防疫资源、成本和效率。上海、杭州、深圳、武汉等多地均已正式实施常态化核酸检测。随着全国疫情趋缓，实施常态化核酸政策的各地区可能陆续调降常态化核酸检测频次。一方面出自各地区实际疫情风险现状的考量，另一方面也有地方财政压力的考量。5月26日国家医保局明确提出“不得用医保基金支付大规模人群核酸检测费用”，指向地方财政趋紧，适当放宽调整检测频次有利于减轻财政压力。6月1日，上海宣布调整常态化核酸检测频次，进入有明确防疫要求的公共场所和搭乘公共交通工具的人员，所须持有的核酸检测阴性证明时限由48小时调整为72小时。更早之前，杭州、深圳、江苏苏州等地均已将常态化核酸检测频次由原先的48小时调整为72小时。更进一步的，部分低风险地区根据本地疫情形势继续放宽常态化核酸检测频次，如江西南昌将普通人群的检测频次由原3天调整为7天，江西新余普通人群则由原3天调整为10天。部分地区财政不继续支付核酸检测费用、常态化核酸成本由居民自费承担，但目前多数地区核酸检测费用的承担者仍为地方财政。5月30日四川阆中发布通告称按照愿检尽检原则自愿检测，居民自觉自费检测（3.50元/人次）。上海有关负责人称上海常态化核酸检测点的检测服务免费至6月30日。但目前绝大多数地区的核酸检测费用仍是由地方财政兜底，未来是否全面实行居民自觉资源自费检测，与各地区的实际疫情风险及自费政策的接受效果密切相关。根据目前各地常态化核酸检测的频次及相关要求，对频次调整所能节约的成本费用计算假设如下：①测算人数范围：按一二线城市总人口计算，约为5亿。②单价：单检16元/份、多人混检5元/份。将单检：混检的比例划分为0：10、2：8、5：5这三种情况，分别对应的加权平均检测单价为：5.0元/人，7.2元/人，10.5元/人。③核酸频次及差异化频次调整：根据城市过去一个月（5月）涉疫情况及人口流动情况进行区分。此外，鉴于各地区实际调整政策，认为地区经济发展水平和人口流动程度较高的地区，即便为低风险地区，检测频次仍最多放宽至3天。由此测算出，频次调整前的加权平均检测频率为2.4天/次，每月13次；频次调整后的加权平均检测频率为3.4天/次，每月9次。④时间范围：下一阶段常态化疫情防控阶段，年内共7个月。⑤计算方法：检测单价*每月频次*涉及人数*月份。基于上述假设，我们设想下半年常态化核酸政策在一二线城市铺开，且各城市按照实际疫情风险防控进行差异化的核酸检测，则核酸检测成本为3332亿元、占公共财政收入1.65%；调降检测频率后，则核酸检测成本下降至2287亿元、占公共财政收入1.13%；若20%城市采取居民自费政策，则核酸检测成本进一步下降至1814亿元、占公共财政收入0.90%。2.2地产之困，“本手”之策或是短期最优选择，预计地产有望逐步改善；但“妙手”仍难，预期差可能偏弱自2021年9月“两维护”适度纠偏、今年开年以来多地放开，4月29日政治局会议后地产宽松进入第三阶段，逐步向高能级城市扩散，全面“降息”与结构化宽松相结合进一步打开了各地“因城施策”的空间。我们梳理了超过140条政策，提高公积金额度、降低首付比例、购房补贴、降低房贷利率分别占比31.4%、24.1%、16.1%、15.1%，同时“高能级+省会城市”地产放松占比从2月的25.0%上升至5月的34.5%。但目前形势似乎有待供需两端持续加码，尤其在供给端，并购重组进度偏慢、房企融资有所改善但幅度不足，现金流压力仍大。需求端：政策效果取决于居民加杠杆的空间、能力和意愿，本轮节奏大概率为小幅稳步加杠杆，预计全年地产投资增速3%、地产销售增速-10%（具体参考《全球比较视角下，“四问”地产长期空间》）。1、加杠杆空间：我国居民部门杠杆率理论上与发达国家仍有15个百分点以上差距。根据央行《2020年第四季度中国货币政策执行报告》的解释，我国居民杠杆率的特殊性在于其统计了工商户经营性贷款，在经济学上属于自偿性债务、具有可持续性，因此在进行国际比较时应予以剔除，经测算2022年Q1调整后居民杠杆率为47.4%，较社科院口径的62.1%相差14.7个百分点，几乎持平新兴经济体的51.0%，与发达经济体的75.7%、欧元区的60.9%相比仍有一定空间，也低于国际货币基金组织和BIS认定的65%-85%的临界值。2、加杠杆能力：我国居民部门偿债比率为9.2%左右，处于国际中间水平，但近五年居民部门偿债比率增长一倍，趋势上与发达国家差异明显。沿用《全球比较视角下，“四问”地产长期空间》中的算法，我们用偿债比率考察住户部门每年用多少收入来偿还债务，即住户部门当年应还债务本金与利息之和与住户部门可支配收入的比值。国际清算银行的计算方法为，住户部门债务余额为D，可支配收入为Y，贷款季度利率为i，贷款剩余期限为t年（假定各国住户部门贷款剩余期限均为18年），则偿债比率=i/[1-(1+i)^(-t)]×D/Y。我们将久期设为18年、贷款利率跟随5年期LPR利率，得到2021年末我国住户部门偿债比率为11.9%，剔除经营贷调整后住户部门偿债比率为9.2%。趋势上看，2008年金融危机以来，发达国家债务偿付比率呈普降态势，但我国住户部门偿债比率近五年几乎翻倍；横向比较，在发达国家中处于中间水平。偿债比率某种程度上是居民杠杆率的先行指标，我国偿债比率接近国际爆发风险的上限区间，将制约居民进一步举债空间。从数据来看，偿债比率似乎比居民杠杆率更快见顶，领先期大约在2-5个季度。美国、英国、西班牙、葡萄牙杠杆率见顶对应的偿债率上限落在11%-13%，荷兰和丹麦为20%左右。两个指标间存在线性关系，大致可以用y=0.2657x-12.931来描述，表明可支配收入占比越高的国家能承受更高的债务水平（北欧国家是典型例子，如挪威、瑞典、瑞士等）。我国9.2%的偿债率还未到达金融危机、欧债危机11%-13%的临界水平，但我国目前处于线性关系的左边区域，指向居民端偿债压力较为严峻。若基于中国国情做误差调整，中国偿债比率或已达国际风险区间。从公式出发，偿债比率对久期较为敏感。我国的住房高首付比例、普遍存在的“父偿子债”现象，决定了我国房贷久期会短于欧美，因此我国实际房贷平均剩余期限可能不足18年。有以下两条线索作为印证：其一，根据西南财经大学《中国家庭金融调查报告（2017）》40011个样本，居民房贷平均期限16.5年、平均剩余期限11.2年；其二，经济学家韩康教授指出“2020年中国的居民有31.12万亿的房贷没有偿还，还贷的年限平均是8年”。若将久期调整为11.2年，则居民偿债比率从9.2%上升至12.9%，已经接近经济危机时11%-13%的居民偿债水平临界值。3、加杠杆意愿：疫情对居民消费半径的制约逐步消退，复合指标指向居民实际购房意愿触底，6月有望开启持续1-2年的回升周期。以地铁客运量作为居民生活和消费半径的衡量指标，该指标领先30城商品房成交面积约3周。上周重点十城客运量为3494.7万人、环比提升24.5%，6月地产销售基本不受疫情制约。同时，首付增速与按揭贷款增速差表征居民真实购房意愿，2022年4月该指标为-11.9%，行将触底回升，有望开启持续1-2年的小幅稳步回升周期，但年内地产销售压力仍大。综合来看，在“房住不炒”总基调和当前疫情制约下，采用全面“降息”与结构化宽松相结合，供需端因城施策逐步放松，并向高能级城市扩展的“本手之策”可能是短期“稳地产”的最优选择。预计地产后续有望逐步改善，但“妙手”仍难，居民偿付端仅能支持小幅稳步加杠杆，破局之道在于降低首付比、拉长久期、保主体收入，从而兑现15%-20%的潜在居民杠杆空间。总体看，我们预计年内地产销售压力仍大，地产投资可能小幅正增，超预期可能性较弱。2.3消费之困：“本手”发力，“妙手”可期；疫情消退、超额储蓄积累、消费券加码将拉动社零2.9个百分点消费政策逐渐加码。上半年受多地疫情反弹影响，企业复工复产及服务业活动受限，消费数据承压。中央和地方密集出台系列促消费政策，助力消费提振，促进经济复苏。2022年4月连续两次国常会研究部署支持消费的具体政策举措，包括鼓励汽车、家电等大宗消费。4月29日，中央政治局会议提出，要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。5月23日，国常会部署稳定经济一揽子政策措施，在消费方面，提出阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。随后，财政部、税务总局于5月31日发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》进一步支持减征乘车购置税。近期，各地也陆续出台一系列促消费举措，包括但不限于发放消费券、数字人民币红包，给予购物补贴，举办线上线下融合的促消费活动等。疫情变量逐步消退，超额储蓄或拉动社零1.9个百分点。2020年以来疫情持续抑制居民消费欲望，导致其被动提升预防性储蓄以避险。从央行城镇储户问卷调查来看，疫后三年对比疫前三年，储蓄比例从均值的43.6%上行至51.5%，消费比例从均值的26.2%下滑至23.6%。超额储蓄指个人储蓄较疫情前平均储蓄水平多出的部分，发达国家实施大规模财政刺激补贴居民导致超额储蓄远高于发展中国家。根据牛津经济研究院的研究，2020年澳大利亚、日本、中国超额储蓄占GDP分别为 6.4%、4.6%和2.4%。今年下半年若疫情逐步回归常态化，居民疫后消费可能逐步反弹。一方面，超额储蓄并非居民直接收入，难以有效转化为实际消费；另一方面大部分超额储蓄是由高收入群体所积累，通常来说高收入群体的边际消费倾向（MPC）偏低。纽约联储对三轮刺激计划家庭支出情况的调查显示，居民疫情期间财政补贴的边际消费倾向分别为29%、26%、25%。假设我国过去两年超额储蓄其中10%转化为实际消费，则对2022年社零的拉动为1.9个百分点。本轮消费券行业设计较2020年更合理。2020年消费券主要面向餐饮、零售和文旅，占比分别为85%、72%、40%。而今年3月以来，省级促销政策和消费券中，汽车、家电、餐饮行业的覆盖率为75.0%、62.5%、41.7%；城市促销政策和消费券中，餐饮、汽车、家电行业的覆盖率为55.3%、50.0%、42.1%。汽车等大宗消费杠杆倍数高，同时跨期挤出效应并不显著，因而本轮消费券可能拉动效应强于2020年。本轮消费券总体拉动约为7.5-8.0倍，高于2020年的6.4倍。总体拉动包含了在没有消费券发放的情况下人们的必要消费意愿和支出，和因发券使得购买行为变得更便宜之后新增的消费金额。根据北京大学国发院《消费券的中国实践》，2020年消费券的拉动效应约为6.4倍，一方面系消费券核销率偏低所致，平均核销率仅为68.3%；另一方面2020年消费券主要面向餐饮行业、乘数效应不强。反观2022年9轮消费券数据显示，今年消费券总体拉动为7.5-8.0倍，广东、郑州、无锡、海南分别为5.9、7.5、6.3和8.3倍。其中广西指出五一期间“消费券累计撬动杠杆比例1∶13.5，超过全国同类消费券杠杆比例平均水平5.5个百分点”，即全国平均水平约为8.0倍。郑州和多个城市接近100%的核销率，似乎指向本轮促消效果更佳。参考2020年1-5月28个城市、170多个地市累计发放消费券达到190多亿元，假设今年全年发放消费券500亿元，则拉动居民消费4000亿元、改善社零增速1.0个百分点。建议关注汽车、餐饮，但家电、家具可能受制于跨期挤出效应，基本面难有持续性向好。2.4政策之困：稳步破局，本手为基，妙手未满、亦有可期上半年财政、货币等政策均超前发力，助力稳增长。其中，财政政策集中在专项债加快发行，减税退税加码加速；货币方面降准降息、结构性货币政策多措并举发力宽信用。展望下半年，政策方面的破局主要聚焦在几个方面：财政增量工具还会有哪些？货币政策还能怎么发力？社融会起来吗？以及地方换届接近完成，能否提高积极性？（1）财政增量工具还会有哪些？财政破局可能成为下半年关键因素，本手之上、妙手未满，但亦有可期上半年财政收支偏低，疫情和退税是主要影响。今年4月，一般公共预算收入出现大幅度下滑，同比累计下降4.8%，不及往年同期水平。主因4月留底退税额冲减财政收入，叠加疫情影响企业、居民税收收入导致财政减收。截至4月底，一般公共预算收入完成进度占全年预算安排的35.4%。4月一般公共预算支出同样低于季节性，累计同比由3月的8.3%降至5.9%。1-4月全国政府性基金收入累计同比为-27.6%，主要原因是3-4月土地出让金收入表现欠佳，累计同比约为-30%。支出方面，政府性基金支出增加，累计值同比提高35%。从公共支出结构来看，上半年财政支出投向主要为农林水事务、科技和卫生健康领域。文体旅游、传媒、环保等行业支出减少。政府性基金支出的增加缘于今年上半年专项债发力。今年起至6月10日，地方政府新增专项债已发行达2.6万亿元，完成进度达71%。过去3年，只有20年在5月专项债下达进度为57%，可见今年专项债前置的力度与20年类似，甚至更甚。5月30日，全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议延续5月国常会的表述，“确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕”。6月上旬新增专项债5600亿元，预计6月发行量有望破亿，7月底完成今年新增额度发行。梳理5月专项债投向明细，除综合用途外，投向比例最高的领域依次为棚改、基础设施、市政、产业园区建设等。减税降费加快落实是财政减收的主要原因。上半年更多企业实施存量和增量全额留抵退税。政策不断推进落实，增加退税1400多亿元，预计全年留抵退税总额度1.64万亿元，全年退减税总量2.64万亿元。本次留抵退税新政主体为全行业小微企业、六个重点支持行业的大中型企业，区分存量与增量留抵税额，并按照不同时间节点分布进行退税。在节奏上，增量留抵税额自 2022 年4月起按月得到退还；存量留抵税额方面，微型企业4月底前一次性完成退还，小型企业5月开始退还，6月底前完成集中退还。截至5月16日全国已有约1.1亿元退税额退还至纳税人，预计6月底前完成小微企业及重点支持行业大中型企业存量留抵税额退还。留底退税额来自于中央和地方的一般公共预算收入，因此4月集中退税8015亿元，导致财政减收。5-6月退税规模合计约5000亿元，对财政收入的影响将减弱。从预算完成进度来看，上半年财政收支较为平稳，收入完成度略低于往年平均水平。一般赤字3.37万亿+专项债3.65万亿，广义赤字为7.02万亿；以7.1%名义GDP测算，2022年广义赤字率约为5.73%。展望下半年，由于疫情对税收收入持续的影响，下半年财政完成预算收入进度的压力较大，按名义GDP下滑2%测算，今年公共预算收入约有0.5亿缺口；1-4月地产下行引起政府性基金收入下滑约28%，基于地产对土地收入的冲击，我们测算今年土地收入减少政府性基金收入约1.6万亿。总体来看，全年财政收入和政府性基金较计划值或有2.1万亿增量缺口。在此背景下，更多逆周期调节政策有望加码推出。1）专项债：存量额度与提前批，合计或将增加2万亿以上，此为“本手”。由于专项债不计入一般财政赤字，且收益能减轻支出压力，加大专项债的比例是地方政府加杠杆的重要途径。下半年专项债使用存在两种可能方式：存量额度使用和2023年额度提前下达。存量方面，2022年地方政府专项债限额为21.8万亿，2021年底余额16.7万亿，叠加今年新增额度3.65万亿，若新增额度在6月底前全部发行，今年还有约1.47万亿存量空间，可在下半年进行调用。提前批方面，根据以往跨周期调节不超过新增额度的60%的规定，若下半年提前下达2023年额度，提前批最高可达2.2万亿元。2）国债和一般债：中央和地方加杠杆，纳入赤字“开前门”，程序较复杂，执行需要更大魄力，是为“妙手”。中央层面的杠杆可从国债发力，从存量空间来说，今年还有0.7万亿空间；地方一般债存量空间约1.3万亿。发行国债和一般债会提高赤字率，且赤字调整等相关流程较为复杂，所以下半年专项债或仍是首选。3）特别国债：特殊时期特殊用途，即便下达，规模或将有限，有优有劣，争议仍存。特别国债作为政府性基金预算内的债务收入，或将成为下半年增加广义财政收入的工具之一。历史上典型的特别国债发行案例如：1）1997年，中国商业银行面临资本金不足、坏账较多的困境，财政部发行2700亿元特别国债补充国有银行资本金；2）财政部通过发行2700亿美元国债注资中投公司，用来管理外汇资金投资业务；3）2020年疫情期间发行的一万亿特别国债资金用于基础设施建设和抗疫支出，支持困难个人和小微企业等，用途类似一般财政资金。和前两次不同的是，2020年中央政府发行国债后，资金主要由地方财政进行使用。总结特别国债的特征，历史上特别国债发行于经济或金融环境受到较大冲击时，资金用于金融行业或用于基础设施领域、助企纾困等用途，收支计入政府性基金预算管理，不计入一般财政赤字。今年特殊的宏观背景类似2020年，符合发行特别国债的条件，且特别国债发行程序较为简单。值得注意的是，从财政可持续性角度出发，特别国债应当用于有收益的支出项目，以保证稳定的资金流用于利息支付，使用范围受限，不适用于经常性支出，因此不适合作为长期政策工具。若为规避提升赤字率，预计下半年有发行特别国债的可能，但规模不会太大。4）消费券：政府稳增长政策的另一个短期政策工具。政策性消费券作为政府部门的消费刺激措施，政府发放消费券后通过转移支付承担部分消费费用，本质上是财政补贴的一种。投放消费券通过刺激居民消费需求，促进疫后消费复苏。张旭昆（2010）、史文君（2010）等人的实证研究发现，消费券对经济增长的乘数效应显著，短期内有扩大总需求和拉动经济增长的作用[2]。2020年，北京大学国发院在《消费券的中国实践》[3]中对疫情期间消费券对消费行业拉动的测算表明20年消费券拉动比率约为6.4倍。如前文所述，经我们测算，本轮消费券总体拉动约为7.5-8.0倍，高于2020年的6.4倍。投向上，主要集中于餐饮、汽车、家电、文旅体育等行业。作为今年稳增长政策中刺激消费的部分，下半年各地消费券或继续盛行，但消费券拉动杠杆不利于财政可持续性，中央大规模发放消费券的可能性较低，未来更多消费券政策将由地方发布。综合来看，由于专项债不影响赤字率，且跨周期调节在政策层面有较高接受度，故执行可行性相对较高；特别国债作为政策储备工具，用于存量工具不足以弥补财政缺口的情况，即使流程不会过于复杂，但会影响财政可持续性，不适合用作长期政策。若下半年存量政策无法抵御经济下行，特别国债仍有发行可能。存量国债和一般债计入财政赤字，发行涉及赤字调整等，执行可能性相对较低，需要更大魄力。综合流程复杂度和政策可持续性，我们认为，下半年上述政策使用可能性为专项债存量和提前批>特别国债、存量国债和一般债。此外，加快对财政结余的调度和推动国有资本利润上缴也是可用于增加公共预算收入的增量财政政策，地方也会陆续发放消费券以刺激消费。目前财政政策发力以专项债前置、减税退税加码为主，下半年增量工具可期，但规模和形式仍存分歧，财政“本手之上、妙手未满、亦有可期”。（2）货币政策稳中有松，短期结构性工具将成主力，也有望通过压降存款利率的方式压降贷款利率；如果经济仍存压，待美联储鹰派约束解除，国内也有望再降准降息。货币政策方面，央行坚持“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”总基调，保持流动性“合理充裕”。展望下半年，我们认为货币政策稳中有松，短期结构性工具将成主力，也有望通过压降存款利率的方式压降贷款利率；如果经济仍存压，待美联储鹰派约束解除，国内也有望再降准降息。首先，短期结构性货币政策将成主力。短期中美货币周期错位，6-7月美联储可能连续加息50bp（甚至6月75bp），高通胀下9月加息50bp概率升温，加息速度前快后慢，中美利差持续倒挂，国内流动性仍合理充裕，因此短期全面降息或再降准困难较大，后续央行政策可能重在直达性和宽信用，例如加大再贷款等结构性货币政策工具实施力度，使用支农支小再贷款和两项减碳工具，交通物流、科技创新、普惠养老再贷款等工具，加大政策的助企纾困力度、增强直达性，助力宽信用。其次，压降存款利率或成为降低贷款利率的可选方式，LPR利率可能再下调。一季度货币执行报告提到“加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，持续释放贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业综合融资成本”，再结合4月建立存款利率市场化调整机制，自律机制成员参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平，实为“变相降息”，通过缓解银行成本压力引导降低实体融资成本。后续也有望采用压降存款利率的方式来降低LPR利率。再次，如果经济仍存压，待美联储鹰派约束解除，国内也有望再降准降息。如果后续国内经济运行有滑出“合理区间”的风险，且美联储加息前快后慢，中美利差有所回升，那么央行仍有可能再次开启降准降息。至于CPI上行风险，我们认为下半年CPI同比逐渐走高，三季度可能破3%，但总体风险不大，全年可能2%以上，因此通胀不会过于制约货币宽松。最后，6月国常会提出新增政策性银行8000亿信贷额度，大力支持基建，是结构上的增量政策。从往年国开行政策性贷款发放领域来看，主要以基建、制造业、助贫纾困、绿色贷款为主， 2020年国开行通过发放人民币贷款、降息减费等方式，让利实体经济335亿元。数据显示，三大政策性银行2020、2021年新增贷款分别为21000、16500亿元。综合本次新增额度和年初政策性银行已确定的信贷投放计划，我们预计2022年全年信贷额度可能达到2.5万亿。（3）信用能否企稳？居民和企业部门存在资产负债表衰退风险吗？
专项债可能成为影响下半年社融走势的重要变量。乐观情况下，预计6月新增专项债将达到1.1万亿，即上半年完成全年额度的86%左右，在7月底前完成全部3.65万亿的发行。后续资金增量或来源于专项债的存量空间和提前批，预计为2.5万亿左右，8月起按月发行。2022年新增一般债限额为7200亿元，假设剩余额度在9月底前发行完毕。不考虑新增特别国债、到期7500亿特别国债定向续接的情况下，9-11月政府债券净融资额达到高峰，平均9000亿元左右，下半年整体平稳。由此测算的社融存量增速可能逐渐上行，四季度有望达到10.9%左右。较为悲观情景下，下半年专项债无增量资金，其他假设不变，由于8月国债到期量较大，政府债券净融资额在8月迎来最低点。由此测算社融存量增速7月达到高点的10.8%左右之后，年底再度回落至10%左右。年内居民贷款两次负增、居民中长贷持续同比少增，企业贷款结构恶化，是否意味着“资产负债表式衰退”风险加大？我们就居民和企业端展开分析。1）如前文所述：存量指标看，我国居民部门杠杆率理论上仍有空间。但若以债务收入比（居民债务/可支配收入）替代居民杠杆率加以衡量，则2019年底已经达到105%，较2009年的46%已经翻倍。流量指标看，我国居民部门偿债比率为9.2%左右，虽有空间，但近些年增长较快。两者合并看，流量领先存量，我国偿债比率接近国际爆发风险的上限区间，将制约居民进一步举债空间。（具体报告请参考《居民还有加杠杆的能力吗？》）。2）企业部门还本付息压力上升，但还未至资产负债表衰退程度。根据BIS数据测算，中国企业还本付息压力加大，但还远不到20世纪90年代以来日本的程度。我们根据国际清算银行（BIS）的“Debt service ratios”和“Credit to the non-financial sector”两套数据库，测算了我国和日本企业部门1999年以来的还本付息占新增贷款比重（简称“还本付息率”）的情况。2008年金融危机以来，我国企业还本付息率总体趋于上行，表明企业债务压力加大，其中金融危机之后的2009年和疫情之后的2021年出现阶段性抬升。但截至2021年三季度，我国企业的还本付息率维持在0.49左右，与日本有较大差距，说明中国企业还未至“资产负债表式衰退”程度（详细报告请参考《“宽信用”的阶段性波折还是“资产负债表衰退”风险？》）。总体来说，我国目前存在一定的风险，但从指标梳理上看，这还是流量层面的风险，即体现在居民偿债比率和企业还本付息率上，受疫情短期冲击、地产阶段性下行影响较大。从杠杆率等存量指标看，还未到资产负债表衰退的程度，在政策积极支持、疫情冲击控制得当的情况下，总体风险可控。易纲行长提出“支持财务可持续的企业适当加强杠杆，居民家庭部门稳杠杆”，因此我们预计货币政策将继续稳中有松、结构性工具发力助力宽信用，按揭利率有望继续下调，地产政策进一步放松，从而稳定企业和居民杠杆率。 （4）汇率：人民币汇率短期仍有贬值压力，后续贬值幅度将缩窄或双向浮动。展望下半年，我们预计人民币汇率短期仍有贬值压力，后续贬值幅度将缩窄或双向浮动。首先，短期内来看，在高通胀压力之下，美联储货币政策将持续鹰派，美债利率上行与美元升值过程或仍未结束，人民币汇率仍有贬值压力；其次，随着我国疫情受控后复工复产加快，出口和经济阶段性修复回升，人民币贬值压力将得到一定缓解；再往后，一方面下半年外需回落、供给替代将削弱我国出口动能，美国中期选举前中美关系可能再生变故，给汇率带来贬值风险；但另一方面若四季度美债利率见顶，国内疫情扰动减轻，届时中美利差、中外增速差可能边际好转，给汇率带来支撑。此外，央行手中稳汇率政策储备充足，除下调外汇存款准备金率（5月份已下调1个百分点至8%）、引入逆周期因子以及加强资本管控等手段外，近期发布的《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》等相关政策，也有助于打击海外投机资本，稳定人民币汇率。因此预计下半年人民币汇率贬值幅度下降或变成双向波动。总体看，预计汇率波动区间在6.6-6.9区间范围内。（5）其他政策：守住金融风险底线、支持引导平台经济1）金融监管：守住风险底线，关注金融控股公司监管、金融稳定法、金融稳定保障基金、重点领域风险等。受俄乌冲突、美联储加息、中美利差倒挂、国内疫情反复等影响，资本有一定的外流风险，国内资本市场信心承压。防范化解重大金融风险、守住风险底线，保持资本市场平稳运行是当前关注的重要内容。2022年政府工作报告提出要设立我国金融稳定保障基金，在稳市场、稳预期方面意义重大。4月1日央行就《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》征求意见，意味着《金融稳定法》的制定正式启动。4月29日，政治局会议指出“要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线”及“要及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”，强调守住风险底线及稳定资本市场的重要性。5月10日，央行发布一季度央行货币政策报告延续强调“坚持底线思维，增强系统观念”，提示关注金融控股公司监管、金融稳定法、金融稳定保障基金、重点领域风险等。2）平台经济：由整改向常态化监管转变，并强调支持平台经济，引导其长期健康发展对于平台经济，去年要求“反垄断和防止资本无序扩张”，今年两会指出“要正确认识和把握资本的特性和行为规律，支持和引导资本规范健康发展”，即偏重于支持和引导。4月29日政治局会议则进一步提出“促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，指向平台经济管理可能为整改为主到常态化监管为主转变，重在引导其健康发展。4月31日，中央政治局第三十八次集体学习提出依法规范和引导我国资本健康发展，5月18日稳增长稳市场主体保就业座谈会、5月31日国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》都明确指出，支持平台经济，促进其长期健康发展。2.5亦“入”亦“破”，韧性仍在：出口或将保持韧性下滑疫情后我国出口在国外强劲需求下保持良好增长，但2022年上半年，由于海外需求放缓、我国本土疫情反复导致生产与运输受阻，对出口短暂造成了较大的冲击。但5月份出口数据大幅反弹，甚至超过疫情前表现，体现出我国出口韧性较强。我们预计全年出口增长9.2%，进口增长5.5%，后续来看：海外需求逐渐放缓，出口下行趋势难改，但下滑幅度将保持韧性。在高通胀的压力下，海外主要国家纷纷转入货币紧缩阶段，财政刺激也全部退出，经济增长动能放缓。俄乌冲突的发生恶化了全球通胀局势，居民与企业收入受到侵蚀，疫情的放开使得居民服务消费进一步回归，挤压了商品消费的空间，美国4月份商品进口金额已经放缓，在此情况下我国出口下行趋势将难以改变。但另一方面来看，欧美等国当前经济景气度仍存，PMI大多保持在55%以上，下半年发生衰退概率较小。高通胀下商品价格难以快速下行，会给我国出口提供一定支撑，不会出现失速下降风险，总体保持韧性下滑。订单转移至东南亚对我国短期影响有限。首先东盟国家出口体量与我国有较大差距，2021年我国出口总金额为3.36万亿美元，东盟与我国相比体量较小，且东盟中印尼等国以出口原材料为主，与我国不构成竞争。其次从出口转移的产业来看，当前东南亚国家对我国出口的替代主要是服装、鞋靴等中低端产业，复杂度较高的商品替代程度较低。最后，越南等国出口高增的同时，从我国进口亦较快增加，这意味着其当前产业与我国可能还是互补关系为主。美国对华关税取消对出口拉动作用不宜高估。目前拜登政府对于取消关税内部仍有分歧，最终削减至何种程度尚未可知。结合拜登政府的相关表态，我们认为关税调整中不会包含美国认定为关键行业或关键产品的项目（如半导体、新能源电池等）。相较于取消关税对出口的拉动，美国国内需求才是更为重要的影响因素，贸易摩擦发生后，2019年我国对美国贸易盈余确实短暂减少不到300亿美元，但2020年疫情发生后又重归上涨趋势，可见美国经济的需求才是决定我国出口的最重要。2.6基建掌局，制造业布局，“本手”延续，难言“妙手”，预期差或弱（1）基建：布局掌局，无需破局，确定性最强、但预期差最弱。作为稳增长的重要抓手，上半年来基建政策逐渐加码，政策面支撑强劲，下半年基建投资有望继续高增。

继去年的中央经济工作会议上提及适度超前开展基础设施投资以来，基建政策支持逐渐加码。4月26日习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议，强调全面加强基础设施建设；4月29日中共政治局会议延续“全面加强基础设施建设”表述，指出“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用”，明确稳增长的抓手仍是投资。5月6日《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》印发。5月23日国常会提出加快落实专项债实施进度，“今年专项债8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等”。政策支持下，基建高增确定性进一步增强，新老基建齐发力，基建长期空间打开。

具体看今年下半年：项目端：截至4月底，26 省重大项目年内计划投资总额为11.2万亿元，可比口径[4]下23省重大项目年内计划投资总额9.71 万亿元，同比增速12.0%，年内项目储备较为充足。3月30日国常会决定“新开工一批条件成熟的水利工程、全年投资可完成约8000亿元”，4月26日习近平在中央财经委员会第十一次会议强调“全面加强基础设施建设”，4月29日政治局会议对其予以确认强化，以及5月23日国常会指出“新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目”，指向基建项目高增确定性进一步增强。资金端：在《我们为什么看好基建？》专题中，我们测算2022年基建投资资金为17.65万亿元，同比增速6.0%。但疫情冲击、大规模减税退税、房企拿地仍谨慎等因素综合作用下，地方财政压力增大。基建高增速与资金来源之间的矛盾可能会逐步暴露，导致下半年基建投资与2021年截然相反、呈现为“项目等资金”。中性假设下，预计下半年专项债可能新增1.5万亿额度、明年提前批1万亿额度，进一步补足地方财源。考虑到提前批额度难以在四季度形成实物工作量，因此仅有1.5万亿新增专项债可用于下半年的项目。此前我们测算2020年和2021年专项债投向基建的比例约为65%和56%，若取均值60%为基准，则2022年下半年新增基建资金为1.5*0.6=0.9万亿元。简单假设其他各项资金金额不变，专项债投入基建增量资金0.9万亿，则全年基建增速有望从6.0%上调至[9.0%，10.0%]。

（2）制造业：预计温和回升，技改支撑“本手”，利润约束“妙手”。

制造业：利润分化压制企业投资意愿，技改难有亮眼表现，预计全年增速13.5%、三年复合增速为4.5%。技改有成为稳增长重要抓手的潜力，包括清洁生产、能效提升、煤炭清洁利用等专项计划在政策导向和资金配套方面逐步加码，但年内制造业投资走强仍存在两大制约。一是俄乌冲突以来大宗商品通胀持续演绎、阻滞利润传导进程，采矿业大幅蚕食制造业企业利润，1-4月采矿业和制造业利润累计同比分别为145.9%、-8.3%，进一步削弱制造业投资扩产意愿；二是民企占制造业投资的90%，疫情冲击下“国强民弱”特征进一步显性化，民企投资能否有效修复仍有待数据验证。综合来看，制造业投资年内难有超预期表现，我们预计全年增速从1-4月的12.1%提升至13.5%、对应三年复合增速从1-4月的4.1%提升至为4.5%。2.7通胀：关注CPI涨价的投资机会，也需警惕PPI回落偏慢（1）下半年关注的物价线索有哪些？猪价下半年将震荡上行；油价仍旧高位震荡；粮食持续涨价，但对我国影响有限；煤炭高位震荡；有色表现分化。1）猪价连续两月上升，母猪产能去化或已结束，需求提振不强，预计下半年猪价震荡上行。供给端方面，1）历史上领先10个月的能繁母猪存栏同比和猪价相关性较好，且10个月与生猪成长周期相符。从领先10个月的能繁母猪存栏同比可知，2021年6月能繁母猪存栏同比增速开始大幅下降，指向2022年4月猪价应开始企稳回升，我们观察2021年下半年以来至2022年一季度，能繁母猪存栏同比持续下行至-3%，指向今年下半年猪价有望趋势上行。2）饲料成本方面，玉米价格继续小幅上行，国际粮价普遍上行将提振饲料成本，从而对猪价形成支撑。3）养殖利润亏损程度已由524.005元/头缩减至200.5元/头，但仍在出清线以下。养殖户补栏仍表现谨慎，5月出栏体重小幅增加，说明仍存在压栏行为，出栏体重增加对冲了出栏量下降的部分供给端影响。需求端方面，生猪定点屠宰企业屠宰量自3月起有所增加，但屠宰利润有限；随着节假日结束、天气转暖，三季度预计猪肉需求会减弱。综合来看，供给量波动下滑，需求仍弱，我们预测下半年猪价可能震荡上行。2）预计短期油价高位震荡，下半年可能小幅回落，回落幅度有限。供给端，1）利空：OPEC+加大增产计划力度，7-8月可能增长约65万桶/日，但实际增产幅度仍存在不确定性。2）利多：欧盟6月3日公布第六轮对俄罗斯制裁措施，其中包括石油禁运措施，预计可能减少俄罗斯石油出口200-300万桶/日。3）利空：IEA预计随着OPEC+和美国的产量稳步上升，从5月到12月，世界除俄罗斯以外的地区产量将增加310万桶/日。4）利多：IEA月报显示3月全球石油库存下降了4500万桶/日。5）利多：页岩油厂商增产动力不足，绿色能源转型限制石油公司增产。从页岩油未完井数（DUC）看，美国DUC持续下跌，说明上游投资不足，页岩油后续增产力度有限。需求端，OPEC、IEA、EIA月报普遍小幅下修今年石油需求，但整体需求仍有韧性。OPEC5月预计 2022 年世界石油需求增长将同比增长336万桶/日，较4月报告向下修正31万桶/日，并认为2022年的需求将受到东欧持续的地缘政治发展以及疫情限制的影响。IEA5月报告对2022年全球石油需求的预测不变，仍为9940万桶/日。EIA再次将世界石油需求普遍小幅下调，对6月的世界石油需求下调了20万桶/日至9997万桶/日。总体看，供给端欧美对俄能源制裁加剧，OPEC的增产计划或难达预期，能源转型背景下石油开采商增产动力不强，供给维持偏紧格局；需求端，短期原油裂解价差仍在走高，炼厂开工率略有上升，叠加夏季出行增加，国内疫情封控逐渐打开，需求面有支撑；待下半年海外经济、需求明显回落，可能才会带动原油需求回落。预计短期油价仍维持高位，中期可能有所下行，但空间有限。3）全球粮食价格持续上涨，但对我国影响预计有限。首先，全球粮食价格面临上涨：1）俄乌冲突导致能源价格提高，从而提升化肥成本，进而提升粮价；同时乌克兰粮食产量和出口减少，给全球粮价带来上涨压力；2）新冠疫情干扰国际贸易，加剧全球粮食隐患，例如疫情防控导致物流运输受阻、一些国家和地区的粮食进出口政策收紧，实施贸易管制等；3）极端天气导致粮食产量降低。例如印度高温，美国西南部干旱，南部高温等影响小麦收成。在战争、疫情和恶劣天气的三重压力下，全球粮食价格面临上涨的问题。截至6月1日，CRB食品现货价格指数为587.26，同比上涨20.82%。其次，粮食涨价对我国影响可能较为有限。我国主要农作物小麦、玉米自给率高，均在95%左右，尽管国际小麦和玉米价格有上涨压力，但我国总体压力可控。我国大豆自给率为34%左右，对外依赖度较高。巴西是我国大豆最大进口国，巴西大豆目前供应稳定，但在俄乌冲突推升化肥价格的情况下，巴西大豆供给仍存一定潜在风险，从而对我国大豆价格造成次生风险。从对CPI粮食分项的影响来看，总体影响可能较为有限。一方面，CPI粮食分项的权重较小，不到2%；另一方面，我国主要农作物品种中，仅小麦直接影响CPI粮食分项的能力较强，玉米和大豆通过影响畜肉类价格间接传导至CPI的方式影响力较弱，因此粮价上涨带动CPI上涨的能力有限。4）其他大宗商品。煤炭：下半年或将高位震荡。供给端，国内保供稳价政策持续落实，推动企业优化煤炭生产、加速产能释放，有助于我国煤炭产量维持高位。煤炭进口受一定制约，俄乌冲突提高欧洲用煤炭代替石油、天然气等能源的迫切性，将加速欧洲对俄罗斯煤炭进口，导致我国进口受制约。不过这也受欧美对俄能源制裁政策变化影响。需求端，我国煤炭需求可能趋于回升。一方面，疫后恢复将提升工业和服务业用电、基建投资等用煤；另一方面，地产恢复幅度有限、海外需求回落可能使煤炭需求恢复程度受限。总体看，预计后续煤炭市场价格高位震荡，密切关注俄乌局势，以及夏季用电高峰对煤炭供需格局的影响。有色金属：宏观层面，下半年全球经济回落将总体拖累金属需求，造成有色金属价格中枢下行。但是，中国疫后复工复产，以及绿色转型可能支撑一部分有色金属需求。总体看，下半年有色金属表现可能出现分化，铝、锌、锡、镍需求受国内地产修复、基建高增、绿色转型支撑，而铜可能受全球经济下滑拖累更多。（2）CPI和PPI可能如何演绎？预计三季度CPI同比可能破3%，全年2%以上；PPI同比回落速度偏慢，全年可能5.7%左右。CPI：受猪价上行（8-10月上行较快），粮价上行（测算中主要考虑小麦），油价维持高位（三季度维持高位，四季度可能回落），消费在疫情之后逐渐恢复等影响，CPI同比后续将逐渐上行，三季度可能破3%，高点在9月，全年累计同比可能为2.2%左右。PPI：受地缘政治冲突拉动大宗商品价格，以及扩基建、稳地产等影响，PPI同比虽逐渐回落，但回落速度偏缓，三季度之前可能在4-5%以上；随着全球需求回落，四季度PPI同比回落速度可能加快，回落至1-2%，全年累计同比可能为5.7%左右。（3）关注结构性涨价和部分行业困境反转机会与历史比，2022年上游价格传导能力持续下降，下游传导能力持续上升，并在在4月上升至50%以上，中游传导能力上升态势在4月减缓；部分行业价格传导能力持续增强，主要以下游行业为主，可能存在结构性消费涨价机会。1、从行业看：与历史比，2022年上游价格传导能力持续下降，但下游行业传导能力普遍上升。观察所有PPI行业的CTIC（价格传导指数，越高代表价格传导能力越强）历史分位数，6个行业在2021下半年至今的历史分位数均处于50%以上，其中4个行业属于上游行业；12个行业在2021下半年至今的历史分位数均处于50%以下，其中3个行业属于上游行业，下游行业占7个；18个行业2022年至今历史分位数均处于50%以上，其中6个行业属于下游行业，上游行业占6个。2022年一季度上游行业的价格传导能力较历史上较弱，而下游行业有明显增强。2、PPI与CPI双向传导：通过PPI和CPI一对一传导测算，我们发现部分行业仍存在结构性消费涨价机会，数据显示PPI向CPI细项价格传导效果较好的行业有卷烟制造、纺织服装、服饰业、通用设备修理业、石油、煤炭及其他燃料加工业、中成药生产、化学药品制剂制造业等；CPI向PPI传导仍主要表现在农产品向食品加工业的传导，除水产品、蛋类、畜肉类外，其他细项向PPI传导普遍较好。因此，总体看，可关注卷烟、食品加工、纺服、医药（仅从宏观数据得到的结论，不含行业逻辑）等可能的涨价传导和盈利改善机会。2.8 GDP：终局收官，决战“合理区间”5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，提出“发展是解决我国一切问题的基础和关键。保护经济韧性，努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间”。何谓“合理区间”？从2013年开始，我国宏观调控明确经济运行合理区间，把稳增长、保就业作为“下限”，防通胀作为“上限”，形成了区间调控的思路和方法。1）经济合理增速区间是多少？今年经济增速在4.5%-5.5%可能是一个较为合理的区间。首先，过去40年，受疫情等特殊事件影响，中国只有两段时间GDP增速低于4.5%，分别是2020年的2.2%和20世纪80年代末90年代初的3.9%-4.2%。其次，稳增长的底线是稳就业，尽管疫情之后城镇新增就业目标与GDP增速的关系变得不稳定，但我们大致认为4.5%以上的GDP增速可能较为合理。一方面，疫情之前的“十三五”时期，一个百分点的GDP增速约对应200万城镇新增就业；另一方面，尽管这一规律受疫情影响在2020年被打破，但是如果以疫后2021年的GDP两年复合增速对应当年的城镇新增就业，那么一个百分点对应250万城镇新增就业。因此，我们假设200-250万城镇新增就业需要一个百分点的经济增速支撑，以今年城镇新增就业1100万人以上为参考，对应的实际GDP增速应在4.4%-5.5%之间。综合以上两条线索，我们认为“合理区间”可能应在4.5%以上，若低于该增速，则稳就业可能面临更大压力。当然，本文测算可能存在误差和不足之处，只作为参考，如果配套各项行之有效的稳就业政策，对经济增速底线的容忍度可能可以适当放宽。2）我们距离经济合理增速，还有多远的路要走？若以生产法测算为基准，4月、5月数据较差，6月稳步恢复，则二季度GDP同比为0.3%。全年完成4.0%难度不大，完成4.5%以上要付出一定努力，需要Q3和Q4GDP同比在6.3%-6.4%左右。实现5.0%需要Q3和Q4GDP同比在7.1%以上，实现5.5%需要Q3和Q4GDP同比在8.1%以上，需要付出极大努力。总体来看，经济增速落在4.5%-5.0%区间的概率较大。第三篇 守正出奇，掌局者赢1、海外资产配置：短期与长期的抉择根据我们上述的宏观分析，我们认为2022年下半年海外大类资产配置顺序如下：短期来看，美元＞原油＞黄金＞美债＞美股；再往后，美元＞美债＞黄金＞原油＞美股。美元方面，今年美联储加息力度为近20余年来之最，不断的加息将会吸引全球资本回流美国，对美元形成支撑。同时，考虑到今年欧洲经济复苏进程大概率不及美国，美欧经济相对强弱对比之下，美元大概率将持续走强；原油方面，当前原油价格受俄乌冲突影响，短期的供需缺口矛盾被进一步激化，原油价格因此大幅上涨。短期内由于欧盟新一轮制裁计划年底前禁止90%俄罗斯石油进口，原油价格或将高位震荡。再往后，我们认为伴随着全球经济的逐步放缓，对于原油的需求也将逐步减少，原油价格上行动力将会逐步减弱；美债方面，我们认为当前十年期美债收益率3.4%左右的水平，已经反映了美联储较为激进的加息与缩表路径，短期由于美联储保持鹰派，美债收益率或保持高位震荡。后续来看，美债收益率进一步上行的空间将会减小，伴随着美国经济增长动能的逐步放缓，四季度美债收益率可能迎来拐点，其下行空间也将打开；黄金方面，作为具有通胀对冲与避险双重功能的资产，我们认为随着美债利率上行空间已经逐渐减小，对于黄金价格的压制作用也将逐步减轻，但是短期内由于美债收益率处于高位，黄金价格预计难有较好表现。而伴随着全球经济的逐步放缓，对于衰退的担忧将越来越近，黄金作为重要的避险工具，对于黄金的需求也将会上升，从而会对黄金的价格形成支撑；当前美股面临美国经济增长和美联储持续加息的双重压力，后续来看，美股预计将会震荡下行。具体而言，为应对高通胀，美联储将持续加息50bp至9月，一方面，不断加息之下美国经济增长会持续放缓，美股盈利预期将会面临较大压力；另一方面会对美股估值上形成较大压力。因此美股目前面临较大的下行压力，其波动性也有可能会上升。2、国内资产配置：确定性与预期差的抉择根据我们上述的宏观分析，我们认为国内主线还是以稳增长为主，宏观政策加力加码，基本面趋于好转，因此总体看多股市、看空债市。但权益配置逻辑从“本手”和“妙手”（或可能的“俗手”）出发，有两条线索。第一，从“确定性”排序来看，应是基建＞银行、地产＞制造业＞消费＞科技，其中科技可能四季度机会更大；第二，若从“预期差”排序来看，则应是消费＞科技＞制造业＞银行、地产＞基建。当然，消费中的结构性涨价、困境反转等结构性机会可以作为介于“确定性”与“预期差”之间的折中选择。[1]即商品生产供应链上各方通过增加订购、提前订购和囤积生产投入品来应对感知到的潜在短缺。但这样的结果是加剧了初始的短缺，陷入恶性循 环。 

[2]张旭昆，姚蕾.《消费券经济效应分析》，《宁波大学学报(人文科学版)》2010 年第 23 卷第 5 期，第 97-100 页; 史文君.《消费 券“乘数效应”与“挤出效应”探究——以杭州市旅游消费券运行绩效为例》，《理论观察》2010 年第 3 期，第 142-143 页。

[3]沈艳，孙昂.《消费券的中国实践--我国消费券发放的现状、效果和展望研究》，北京大学新结构经济学研究院，北京大学国家发展 研究院，2020 年 5 月。 

[4]若某省未披露重大项目年内投资额，则以重点项目年内投资额替代，若无则以一季度开工重大项目的年内投资额替代，可比口径 表示 2021 年和 2022 年均披露相同口径的数据。

【风险提示】

1、全球通胀超预期：如果俄乌冲突等地缘风险因素持续发酵甚至进一步恶化，通胀可能超预期，那么全球将会以更加紧缩的姿态来对抗通胀，则海外风险加大。

2、经济增速不及预期：如果国内疫情超预期演化，那么经济可能不及预期。

3、模型测算有偏差：鉴于数据可得性、指标有效性等问题，模型测算可能存在偏差。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望》（发布时间：20220615），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：

何宁（S0010521100001），[e-mail]