雨疏霞光现——5月经济数据点评

1）工业生产同比增速转正，环比季调增速超预期修复。工业增加值同比增速衡量的是扣除价格变动因素影响后的工业生产实际增长速度。数据显示，5月工业增加值同比增长0.7%，累计同比增长3.3%、较前值回落了0.7个百分点。环比看，5月工业增加值环比季调为5.61%，几乎收复了4月-5.8%的“失地”。出口交货值累计同比较前值回升13.0个百分点至11.1%，指向相较于外需的强劲反弹，内需提振有所不足。2）分行业看，中下游制造业回暖是工业生产超预期的关键。上游采掘加工，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业较前值回落5.0、0.6个百分点至8.2%、6.6%；中游设备制造，汽车制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、交运设备制造业、电气机械及器材制造业较前值改善了24.8、9.0、6.6、5.9、5.7个百分点至-7.0%、-6.8%、1.1%、-0.1%、7.3%。中国汽车工业协会数据显示，5月汽车产销呈现恢复性增长，分别完成192.6万辆和186.2万辆，环比分别增长59.7％和57.6％，同比分别下降5.7％和12.6％，降幅较上月收窄了40.4和35个百分点。3）受部分地区疫情防控从严、地产销售低迷等影响，服务业景气仍低迷。5月服务业生产指数同比下滑5.1%，累计同比为-0.7%，较1-4月下滑1.0个百分点，主要与北上疫情防控从严、地产销售低迷等因素有关。6月以来北上几乎同步推进复工复产，若疫情顺利稳步受控，服务业有望和工业双线并进，推动经济回归“合理区间”。

二、固定资产投资：地产投资继续探底，制造业投资和基建投资保持平稳增长。

1-5月固定资产投资累计同比较前值下滑了0.6个百分点至6.2%，三年复合平均增速4.72%，稍好于市场预期。

1）地产：投资回落、拿地销售开竣工跌幅扩大；融资端逐步见底、供给端政策出现积极信号；需求端政策宜往降低首付比、拉长久期、保主体收入方向发力。具体看：

其一，投资端仍低迷。1-5月地产投资累计同比较前值回落1.3个百分点至-4.0%。前端看，销售、拿地、新开工仍在探底，1-5月商品房销售面积同比-23.6%（前值-20.9%），土地购置面积同比-45.7%（前值为-46.5%），新开工面积同比-30.6（前值-26.3%）；后端看，竣工面积同比回落至-15.3%（前值为-11.9%）。好的方面在于疫情防控对地产销售的冲击在逐步弱化，以地铁客运量作为居民生活和消费半径的衡量指标，该指标领先30城商品房成交面积约3周，上周全国十城地铁客运量日均3527.7万人次、连续2周回升，其中上海、北京、成都出现明显上行，6月地产销售料将改善。其二，融资端逐步见底、供给端政策出现积极信号。1-5月开发资金来源累计同比-25.8%，结构上表现为“自融企稳、销售相关仍弱”，自筹资金累计同比为-7.2%（前值为-5.2%）、国内信贷累计同比为-26%（前值为-24.4%），但定金及预收款、个人按揭贷款受疫情影响，下行态势尚未见到拐点。供给政策出现积极信号，出险项目方面，浙江省房地产业协会与浙商资产共同发起设立“并购重整合伙企业”，成立 100 亿规模的“并购重组专项资金”、推动危困房企项目并购重组；预售资金方面，据统计5月以来超过10个省市优化预售资金监管办法，包括山西、海口、东莞、吉林、长春等地，房企资金压力有望得到进一步缓解。其三，需求端政策宜往降低首付比、拉长久期、保主体收入方向发力。我们梳理了开年以来超过140条地产宽松政策，提高公积金额度、降低首付比例、购房补贴、降低房贷利率分别占比31.4%、24.1%、16.1%、15.1%，同时“高能级+省会城市”地产放松占比从2月的25.0%上升至5月的34.5%。居民偿付端仅能支持小幅稳步加杠杆（具体参考《全球比较视角下，“四问”地产长期空间》专题报告），在“房住不炒”总基调和当前疫情制约下，采用全面“降息”与结构化宽松相结合，供需端因城施策逐步放松，并向高能级城市扩散可能已是短期“稳地产”的较优选择，因而需求端政策难有过宽期待，破局之道在于降低首付比、拉长久期、保主体收入（购房补贴），或为后续地产政策加码的方向。2）制造业：高端制造业景气向好、汽车分项仍弱。1-5月制造业投资累计同比增长10.6%，较前值下行了1.6个百分点，基数效应较显著，1-5月制造业投资三年复合增速为4.3%。分行业来看，计算机通信电子、医药、电气机械等高端制造表现较好，三年复合平均增速分别为18.4%、12.8%、10.8%，环比改善1.1、0.3、0.7个百分点。整体来看，84.6%的制造业行业出现边际改善，受制于上海复工复产进度偏慢，5月汽车制造仍承压，三年复合平均增速较前值下行0.1个百分点至-6.3%。6月伊始上海全面推进复工复产，目前特斯拉上海超级工厂、上汽乘用车公司临港工厂等在内的头部工厂已经恢复双班制生产，随着长三角汽车供应链逐步恢复正常，预计6月汽车制造投资将出现明显修复。3）基建投资增速维稳，6月或升至8.5%左右。1-5月广义基建增速为8.16%，基本持平1-4月的8.26%；狭义基建（不含电力）增速6.7%，前值6.5%。分行业看，水利管理业、电热燃水保持超过10%的高增速，分别为11.8%、11.5%，铁路运输、道路运输投资增速仍低迷，分别为-3.0%、-0.3%。5月23日国常会指出“新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目”，年内水利基建有望持续向好。向后看，疫情冲击、大规模减税退税、房企拿地仍谨慎等因素综合作用下，地方财政压力增大。中性假设下，预计下半年专项债可能新增1.5万亿额度、明年提前批1万亿额度，进一步补足地方财源。考虑到提前批额度在年内形成实物工作量仍有难度，因此我们中性假设有1.5万亿左右新增专项债可在年内实现实物工作量。此前我们测算2020年和2021年专项债投向基建的比例约为65%和56%，若取均值60%为基准，则2022年下半年新增基建资金为1.5*0.6=0.9万亿元。简单假设其他各项资金金额不变，专项债投入基建增量资金0.9万亿，则全年基建增速有望从6.0%上调至[9.0%，10.0%]。短期看，截至6月15日，6月已累计发行新增专项债7227亿元，净融资规模6524亿元，我们预计6月全月发行量可能超万亿。随着专项债陆续下达和疫情的好转，我们预计6月基建投资累计同比或升至8.5%左右。

1）消费方面，5月社零累计同比为-1.5%、较前值降低了1.3个百分点，当月同比-6.7%、较前值降低了2.0个百分点。结构上延续“可选走弱、地产后周期受创”态势，石油制品、粮油、饮料、中西药品同比增长14.1%、10.0%、9.8%、9.2%，金银珠宝、家用电器、建筑建材、汽车社零增速较前值下降了3.3、2.9、1.7、1.5个百分点。向后看，伴随疫情变量消退，累计两年的超额储蓄转化为实际消费叠加消费券加码，我们预计将拉动社零2.9个百分点。超额储蓄：根据牛津经济研究院的研究，2020年中国超额储蓄占GDP为6.4%；纽约联储对三轮刺激计划家庭支出情况的调查显示，居民疫情期间财政补贴的边际消费倾向分别为29%、26%、25%。假设我国过去两年超额储蓄其中10%转化为实际消费，则对2022年社零的拉动为1.9个百分点。消费券加码：本轮消费券与2020年相比，在投向上侧重汽车、家电等大宗消费，同时我们测算拉动效应约为7.5-8.0倍、高于2020年的6.4倍。其中，广东、郑州、无锡、海南分别为5.9、7.5、6.3和8.3倍。参考2020年1-5月28个城市、170多个地市累计发放消费券达到190多亿元，假设今年全年发放消费券500亿元，则拉动居民消费4000亿元、改善社零增速1.0个百分点。提示汽车消费可能是下半年超预期的分项。2）就业方面，城镇调查失业率较前值下降0.2个百分点至5.9%，仍高于5.5%的全年失业率中枢。分结构来看，25-59岁就业人员调查失业率下降0.2个百分点至5.1%，但16-24岁就业人员调查失业率上升0.2个百分点至18.4%，重申4月经济数据点评《我们距离5.5%，还有多远的路要走？》中的判断，二、三季度高校人员就业形势继续承压。2022年5月城镇累计新增就业529万人、累计同比-7.84%，若以“城镇新增就业/城镇当年就业”指标来衡量年内的就业落实进度，我们测算5月就业落实进度为39.2%、落后于去年同期的45.2%，接近2020年的38.8%。用工方面，小型企业边际改善，小型企业的从业人员PMI较上月提升1.3个百分点至47.2，改善幅度好于大中型企业，指向大规模留抵退税、减税降费等一揽子政策取得初步成效。后续仍需助企纾困政策（尤其是小微精准纾困）快速落细落实，保民生稳就业政策持续稳定发力。

四、4、5月对应的经济增长同比可能分别为-1.9%和-0.2%。中性情况，预计二季度GDP同比小幅正增长；达到1%以上增长有难度。
我们采用生产法测算二季度GDP同比，预计在0-1%之间。以高频和月度数据测算4月和5月对应的GDP同比可能分别为-1.9%和-0.2%。简单以时间为权重，如果二季度GDP同比实现0%以上增长，则需要6月经济增长2%以上，在疫情逐渐受控情况下，难度不大；但若要二季度GDP同比实现1%以上增长，则需要6月经济增长5.1%以上，对应的第三产业（服务业）需要恢复到4.1%以上，有难度。因此，综合看，稳增长压力仍大，后续稳增长政策仍需继续加速加码，特别是财政政策发力、地产继续宽松，结构性货币政策进行精准滴灌等，当然疫情受控目前是最大边际支撑变量。

【风险提示】

疫情反复超预期，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。

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