何宁：破局之路，如何配置资产？——下半年宏观展望纪要

Original 华安宏观何宁团队何宁宏观

本文为华安证券首席宏观分析师何宁在6月15日中期策略会的演讲纪要，报告原文请见《破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望》，撰写者华安宏观团队（宏观首席分析师何宁，SAC职业证书号S0010521100001）。

【正文】

我们的宏观展望分为三个篇章，第一篇，困局之下，识局者生。主要是识别现在我们面临哪些困局；第二篇，本手为基，破局者存。第二篇主要是讲如何破局，从各方面的政策安排，包括海内外的环境考虑，我们认为本手是基础，其中某些领域妙手也可为。第三篇，守正出奇，掌局者赢。是我们基于现在的形势给出的海外和国内的资产配置建议。

第一篇，我们对海内外所有的困局进行了整理。可以看一下这张图，我们把上半年海内外面临的主要风险进行了总结梳理，扇形面积的大小代表我们认为该风险的影响力和超预期程度。

海外方面，俄乌冲突是今年最超预期的一个事件，俄乌冲突由闪电战变为拉锯战，对全球的粮食、能源价格造成比较大的影响；其次，美国的风险。粮食价格上涨、能源价格上涨、劳动力市场供不应求带来的“工资-通胀”螺旋，以及服务业的恢复推高美国通胀。这直接导致了美联储的鹰派加息，但总体政策滞后，比较被动；上半年欧洲风险暂列第三位，但下半年风险可能增加。欧洲最主要的风险在于能源价格上涨带来的通胀上行，欧洲对俄制裁“自损八百”，对自身经济有一定拖累，“滞胀”风险逐渐增大。最后，海外疫情，各国采取“躺平”策略，目前来看影响不大。

再看国内宏观的困局，从严重程度排序，首先是疫情的反复；第二是地产，地产面临供需两端的困境。供给端纾困不足，需求端宽松政策持续加码，但居民偿付压力较为严峻，居民加杠杆的能力有待观察；第三，消费方面受疫情影响较大，疫情制约了居民的消费半径和消费意愿；第四，政策方面，上半年国内政策前置且加码加速，但存在一些潜在约束。财政角度，上半年受疫情影响财政收入下滑、地方政府性基金受土地收入的影响有所下降，另外地方政府也有一定财政压力。在美联储紧缩的过程中，国内货币政策空间受到潜在的约束，加之实体经济融资需求偏低，宽信用过程存在反复。

第二篇，我们对这些困境进行逐一的破局，试图分析其是否能扭转局面。

一、海外不利因素可能有所持续，特别是欧洲的滞胀风险可能加剧。

1）疫情制约暂时减弱，但仍要警惕未来变异毒株的风险，需要持续观察。

2）俄乌冲突最大的影响是对全球通胀的拉动，并且下半年粮食危机风险增大。联合国世界粮食计划署也警告全球可能会面临“二战后最大的粮食危机”。俄乌是粮食的重要出口国，受战争的影响，农作物、化肥等出口受限，会加重非洲、亚洲等部分国家粮食供需矛盾。

3）美国的制约。我们认为美国通胀难退，导致美联储压力增加。美国5月份CPI同比增长8.6%，超出市场预期。我们观察美国通胀各个分项，发现传染性很强，从能源粮食等传染到各个部门，也就是说美国通胀正变得更加广泛而坚挺。一方面能源、粮食压力加大，另一方面美国服务消费的恢复会带来服务通胀，加之“工资-通胀”螺旋等，使得美国通胀回落缓慢。在这种情况下美联储有超预期紧缩的可能性，7-9 月会议上不能排除有一次 75bp 加息的可能，具体则将根据通胀形势进行调整。作为下半年的另一个风险点，我们对美国中期选举进行了前瞻观察，中期选举可能对中美关系有短期的扰动；由于拜登前期给美联储进行政治施压，认为其应该控制住通胀水平，所以中期选举也会带来美联储政策的不确定性。好在美国短期经济没有衰退的风险，我们认为下半年美国经济可能是逐级而下的情况，风险或在明年才会有更显著的呈现。

4）关于欧洲，其滞胀风险可能加剧。欧盟第6轮对俄制裁，决定将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，可能引发欧洲通胀进一步上行。通胀上行最直接的结果是对居民收入和企业利润造成侵蚀，导致其经济增长前景更加黯淡。一面是高涨的通胀，另一面是不乐观的经济前景，欧央行面临两难的抉择，紧缩之路进退维谷。欧洲滞胀风险和后续的紧缩可能对欧洲主权债务和国内出口产生次生风险，这是后续需要关注的。

5）最后，新兴市场方面，我们认为其增长放缓，但目前发生债务危机的可能性较低。

总体来说，海外破局有一定难度，地缘政治、滞胀、粮食的风险都有所延续。

二、国内：我们认为国内经济在稳步破局，稳增长政策按部就班实施，未来是否有比较大的增量政策，还需要持续观察。由于时间关系，这里主要讨论目前的四个困局以及如何破局：

1.疫情困局，通过防疫政策的转变来破局。由上半年的封控为主，到5月后常态化核酸的转变，是破局的关键。经我们测算，常态化核酸全年成本约2000-3000亿左右，成本对比经济效益可以接受。

2.地产困局，“本手”之策是短期最优的选择，包括“因城施策”、供需端的放开等等。宽松政策逐渐向高能级城市扩展，我们梳理140条政策，高能级城市地产放松占比从2月的25%上升到5月的35%；但在“房住不炒”、居民杠杆的制约之下，我们预计地产投资的预期差偏弱，也就是说“妙手”仍难。关于居民加杠杆的空间和能力，我们测算我国居民杠杆率理论上与发达国家有15个百分点的差距，但我们未必会达到这个高度，原因在于存在一些能力上的制约。比如我们看流量指标-偿债比率，我国偿债比率为9.2%，还未达到金融危机/欧债危机时的国际上限水平11%-13%。但趋势上看，我国居民部门偿债比率增长较快，近五年增长近一倍，且计算上若基于中国国情做误差调整，我国偿债比率从9.2%调升至12.9%，或已至国际风险区间。因此，总体看，我国加杠杆有一定空间，但这个空间可能有限。加杠杆意愿方面，我们通过两个指标来判断：十城地铁客运量反映居民消费半径，首付与按揭增速差反应居民真实消费意愿，这两个指标近期都有企稳迹象，指向最快6月中旬，地产销售有望企稳回暖。总体看，我们认为地产全年投资小幅正增长，3%左右；地产销售压力大，预计全年-10%，超预期可能性较弱。

3.消费困境：现在难以特别乐观，但若疫情有所好转，横向比较消费的预期差或将最大。首先，我们测算中国居民目前的超额储蓄预计可以拉动社零1.9个百分点，超额储蓄的释放会释放消费的潜力；第二，基于我们的测算，今年消费券支撑的力度更大，相比2020年6.4倍，今年的拉动倍数约为7.5-8倍。假设全年发放消费券500亿元，则拉动居民消费4000亿元，改善社零1个百分点。与2020年消费券主要面向餐饮、零售不同，今年3月以来促销政策和消费券以汽车、家电、餐饮为主。因此，建议关注汽车、餐饮，但家电、家具可能受制于跨期挤出效应，基本面难有持续性向好。

4.政策之困：财政角度，我们认为下半年将有财政的增量政策推出。根据我们测算，今年财政收入和政府性基金收入比计划值约有2.1万亿缺口，因此理论上下半年需要2-3万亿的增量资金。根据各项政策的可行性，我们认为专项债存量额度使用（存量额度新增至今年）和2023年额度提前下达可能性大于特别国债和国债、一般债等，可能的增量规模为2-3万亿。若经济的下行压力进一步加大，特别国债、甚至开前门调整赤字率，发行国债、一般债等也是可行手段。我们测算国债、地方一般债分别有0.7万亿、1.3万亿的存量空间。

货币政策角度，结构性的工具成为主力，对于小微企业、绿色、科技、新经济等进行支持；此外，仍然可能继续使用压降存款利率的方式来压降贷款利率。我们测算了去年年中以来，货币政策工具降低银行负债成本23bp，其中去年6月的存款自律上限优化和今年4月的存款利率市场化调整机制改革降低银行负债成本合计16bp，是主要贡献。此外，如果国内经济下行压力增大，或美联储在9月之后加息节奏放缓，下半年仍有降准降息的可能。

社融方面，专项债是一个比较重要的边际变量。我们测算，若后期财政有2-3万亿专项债增量资金，社融存量增速将逐季上升，四季度达到10.9%；若无增量资金，社融增速7月达到高点，年底回到10%左右。居民和企业资产负债表来看，我们认为还没有到衰退的程度。我们测算居民和企业部门还本付息压力，流量指标有一定压力，但传导到存量指标，如以居民杆杆率为例，一般需要2-5个季度，因此目前存量的杠杆率还没有出现较大风险。

三、其他方面还未能称为困局，需分别讨论。关于出口，下半年可能是有韧性的下滑；基建确定性最强，预期差最弱。假设下半年有2-3万亿的专项债增量资金，其中1.5万亿能够在年内形成实物工作量，根据投入基建领域的比重测算，基建增量资金可能约为9000亿元，由此全年基建投资增速可以上调到9-10%。制造业我们认为温和回升，但能否超预期存在博弈因素，一方面技改提供上升空间，但另一方面年初以来企业利润分化明显，民营、中小微企业利润受到影响，国企利润稳定，我们认为利润分化可能会约束技改的空间。预计全年制造业投资13.5%，对应三年复合增速4.5%，弹性较为有限。

通胀：CPI有结构性涨价的机会，比如猪价、粮价上行会带动农业、食品饮料等方面的价格；我们认为今年CPI整体上行，三季度可能会破3%，高点在9月的3.5%左右，全年累计同比在2%以上。此外，还要警惕PPI回落偏慢，俄乌冲突对原油价格拉动明显，国内扩基建和地产会拉动周期品的价格，我们测算三季度PPI同比在4-5%，四季度回落到1-2%，全年累计同比5.7%左右。

最后，就来到“终局收官，决战‘合理区间’”，即经济会如何？我们认为今年经济下行压力比较大，测算二季度GDP同比大概在0.3%左右，全年实现5.5%，需要下半年两个季度达到8.1%；若全年实现5.0%，下半年两个季度需达到7.1%和7.3%；如果实现4.5%，需要下半年实现 6.3%和6.4%。从稳就业底线的角度，以及实现经济增长难度来看，我们判断GDP落在4.5%的可能性较大。