成本压力结构性缓解，利好哪些中下游？——兼评5月企业利润

Original 华安宏观何宁团队何宁宏观

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事件：2022年1-5月全国规模以上工业企业利润累计同比1.0%，前值3.5%；营业收入累计同比增长9.1%，前值9.7%。

【核心观点】

一、疫情冲击小幅缓解，工业企业营收维稳、利润增速底部企稳。结构上延续“国强民弱”，指向民企和中小企业经营压力仍大，后续需持续观察降税降费、留抵退税、助企纾困、小微再贷款等政策工具的成效。

1）营收回升。2022年1-5月工业企业营收累计同比9.1%，营收当月同比约为6.9%、较前值改善了5.2个百分点。

2）利润增速底部企稳。2022年1-5月工业企业利润总额累计同比1.0%，利润当月同比约为-6.7%、较4月的-8.5%有小幅改善。受部分地区疫情防控从严影响，销售毛利率继续下滑，而营业利润率受益于减税降费的落实落细、呈边际改善趋势。

3）结构分化：延续“国强民弱”。1-5月国企、民企利润累计同比为9.8%、-2.2%，营收累计同比为11.3%、8.6%，指向民企和中小企业利润改善仍不足。

二、工业企业利润呈“两头降、中间升”态势，上游利润初步见顶，CPI-PPI表征的利润传导将重新启程。

1）从利润占比来看，工业企业呈“两头降、中间升”的利润分配格局。1-5月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造利润占比分别为50.5%、23.7%、25.7%，较前值变动-0.1、1.0、-0.9个百分点。

2）从利润增速来看，上游采掘加工行业利润增速连续2个月下行，印证了我们此前“上游利润增速进行下行通道”的判断；中游设备制造利润增速逐步回升；下游消费制造利润分化，必选优于可选。

三、上游利润见顶叠加美国衰退预期，中下游行业成本压力料将改善，哪些行业具备较强的利润弹性？

1）上游利润见顶回落，CPI-PPI表征的利润传导重新启程，推动中游、下游利润渐次回升，利好食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物。数据表明历史上五次CPI与PPI剪刀差回升周期，上游利润占比分别变动-20.0%、-0.5%、-10.9%、-1.1%和-10.1%，平均降幅7.9%；中游利润占比相对稳定、平均涨幅1.3%；下游在利润传导中受益较大，分别变动+19.0%、0.0%、+6.4%、+7.6%和+1.4%，平均涨幅6.8%。行业方面，食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物在权益市场普跌中获得了正向收益，平均涨幅为35.9%、11.2%、10.8%、10.7%。

2）美国衰退预期交易下，“空有色多能源”利好电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备等行业。美国持续激进加息下，市场衰退预期逐步升温，大宗尤其是有色金属价格出现重挫，哪些中下游行业成本下行更快、利润弹性更大？我们基于投入产出表来进行测算，完全消耗系数表示某经济部门每生产一单位的最终产品对其他经济部门直接消耗和间接消耗之和，合理推测对有色依赖度高、对油依赖度低的行业在下半年具有更大的利润弹性，通过二维气泡图我们发现电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备有望受益。

四、工业企业库存增速仍高，营收与存货增速剪刀差指向被动累库。

五、后续工业生产怎么看？

5月工业企业经营呈现一定程度的修复，营收和利润见底回升信号显著。尽管“国强民弱”结构性问题仍突出，但下半年疫情扰动逐步消退，保供稳价持续发力，美国衰退担忧升温，由CPI-PPI表征的利润传导进程有望再度开启，建议持续关注中游下游的利润回升。

【正文】

一、疫情冲击小幅缓解，工业企业营收维稳、利润增速底部企稳。结构上延续“国强民弱”，指向民企和中小企业经营压力仍大，后续需持续观察降税降费、留抵退税、助企纾困、小微再贷款等政策工具的成效。

1）营收回升。2022年1-5月工业企业营收累计同比9.1%，较前值下滑了0.6个百分点；经测算营收当月同比约为6.9%，较前值改善了5.2个百分点。

2）利润增速底部企稳。2022年1-5月工业企业利润总额累计同比1.0%，较1-4月的3.5%下滑了2.5个百分点。经测算5月利润总额当月同比约为-6.7%，较4月的-8.5%有小幅改善。5月受部分地区疫情防控从严影响，销售毛利率继续下滑，而营业利润率受益于减税降费的落实落细、呈边际改善趋势；1-5月销售毛利率为15.6%，较前值下滑了0.1个百分点；1-5月营业利润率为6.5%，较前值上行了0.1个百分点。

3）结构分化：延续“国强民弱”。1-5月国企、民企利润累计同比为9.8%、-2.2%，营收累计同比为11.3%、8.6%，指向民企和中小企业利润改善仍不足。

二、工业企业利润呈“两头降、中间升”态势，上游利润初步见顶，CPI-PPI表征的利润传导将重新启程。

1）从利润占比来看，工业企业呈“两头降、中间升”的利润分配格局。1-5月上游采掘加工行业利润占比50.5%、较前值的50.6%小幅下行，自俄乌冲突以来首次出现下降；随企业复工复产和供应链的逐步修复，中游设备制造行业利润占比回升，较前值提升了1.0个百分点至23.7%；受北上等地疫情管控从严，下游消费制造受创仍重，利润占比为25.7%、较前值下滑了0.9个百分点，年内连续3个月下行。

2）从利润增速来看，上游采掘加工行业利润增速连续2个月下行，1-5月上游采掘加工业利润累计同比为18.0%，较1-4月降低了6.2个百分点，其中，煤炭开采、油气开采、有色金属采选、有色金属冶炼行业利润总额累计同比分别为174.7%、135.0%、54.2%、26.2%，较上期变动了了-24.6、-3.0、-8.7、-13.7个百分点，印证了我们此前“上游利润增速进行下行通道”的判断；中游设备制造利润增速逐步回升。1-5月利润增速为-4.0%、较前值改善了2.9个百分点，其中交运设备、电气机械、计算机通信电子设备制造业的利润增速环比改善了10.1、6.9、3.1个百分点；下游消费制造利润分化，必选优于可选，造纸、汽车、医药利润增速均低于-10%，分别为-48.7%、-37.5%、-20.6%，茶酒饮料、食品制造、烟草制品相对稳定，利润累计同比分别为21.0%、10.1%、7.2%。

三、上游利润见顶叠加美国衰退预期，中下游行业成本压力料将改善，哪些行业具备较强的利润弹性？

1）上游利润见顶回落，CPI-PPI表征的利润传导重新启程，推动中游、下游利润渐次回升，利好食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物等行业。在《CPI-PPI见底回升，如何配置资产？》报告中，我们曾提示2022年利润传导下的消费景气上行逻辑。数据表明历史上五次CPI与PPI剪刀差回升周期，上游利润占比分别变动-20.0%、-0.5%、-10.9%、-1.1%和-10.1%，平均降幅7.9%；中游利润占比相对稳定、平均涨幅1.3%；下游在利润传导中受益较大，分别变动+19.0%、0.0%、+6.4%、+7.6%和+1.4%，平均涨幅6.8%。行业方面，食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物在权益市场普跌中获得了正向收益，平均涨幅为35.9%、11.2%、10.8%、10.7%。2021年11月CPI与PPI剪刀差见底回升，中下游利润占比连续2个月上行，11月、12月中游利润占比提升0.5%、1.2%，下游利润占比提升0.0%、0.7%，盈利传导逻辑初步验证；2月以来俄乌冲突推动大宗商品涨价，PPI下行速率放缓，阻滞利润传导进程。5月上游利润见顶，指向下半年利润传导进程将再度扬帆起航，提示下半年消费的结构性涨价机会和部分行业的“困境反转”机会。

2）美国衰退预期交易下，“空有色多能源”利好电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备等行业。美国持续激进加息下，市场衰退预期逐步升温，大宗尤其是有色金属价格出现重挫。有色金属为典型的强周期金属，其下游行业包括房地产、建筑、汽车、家电、电气设备等，因而有色代表工业生产和耐用品消费需求，对应经济复苏的先行变量；原油一方面与地缘政治扰动下的供给有关，另一方面与服务消费修复相关，对应经济复苏的滞后变量。若衰退预期进一步兑现，则有色价格领先下行且幅度远大于油价，那么哪些中下游行业成本下行更快、利润弹性更大？我们基于投入产出表来进行测算，完全消耗系数表示某经济部门每生产一单位的最终产品，对其他经济部门直接消耗和间接消耗之和，可用于衡量不同行业对有色金属/油的依赖程度，合理推测对有色依赖度高、对油依赖度低的行业在下半年具有更大的利润弹性，通过二维气泡图我们发现电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备有望受益。

四、工业企业库存增速仍高，营收与存货增速剪刀差指向被动累库。

2022年1-5月工业企业产成品存货累计同比19.7%，较前值的20.0%下行了0.3个百分点。工业品价格高企贡献了其中一部分增速，剔除PPI同比后，1-5月实际存货累计同比为13.3%。我们以营业收入增速与产成品存货增速剪刀差来衡量企业补库去库行为，1-5月剪刀差为-10.6%，表明需求回暖程度不足、工业企业被动累库。