四个乐观的理由——兼评6月PMI和629国常会

事件：6月官方制造业PMI 50.2%，预期50.5%，前值49.6%；6月官方非制造业PMI 54.7%，预期50.5%，前值47.8%。国务院总理李克强29日主持召开国务院常务会议，确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设的举措，扩大有效投资、促进就业和消费。

【核心观点】

6月制造业PMI全面改善，629国常会再增3000亿政策性金融工具支持重大项目建设，疫情受控下消费存在超预期可能性，上游结构性降价有利于部分中下游行业盈利改善和“困境反转”。本文主要从这四个方面刻画近期宏观面乐观因素。

一、6月制造业景气度稳步回升，呈现出供需恢复、物流改善、产品去库特征。虽仍不及季节性但偏离度大幅缩窄，较4-5月明显改善。二、3000亿政策性金融工具打开基建想象空间，理想情况下有望撬动2.4-3万亿增量资金，拉动全年基建增速达到15%、助力GDP同比至5.3%。三、疫情受控、防疫放松，超额储蓄+消费券为消费的超预期奠定基础，预计合计拉动社零3个百分点，建议关注汽车、餐饮等消费，家电、家具次之。四、上游成本压力缓解，中下游“困境反转”机会来临。价格指数有所回落，我们测算6月PPI同比在6.3%左右，随着上游利润见顶和美国衰退预期发酵，中下游行业成本压力料将改善，提示部分中下游行业“困境反转”机会。1）上游利润见顶回落，CPI-PPI表征的利润传导重新启程，推动中游、下游利润渐次回升，利好食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物等行业。2）美国衰退预期交易下，“空有色多能源”利好电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备等行业。

【正文】

6月制造业PMI全面改善，629国常会再增3000亿政策性金融工具支持重大项目建设，疫情受控下消费存在超预期可能性，上游结构性降价有利于部分中下游行业盈利改善和“困境反转”。本文主要从这四个方面刻画近期宏观面乐观因素。

理由一：6月制造业景气度全面改善，尽管弱于季节性，但偏离度大幅收窄。6月制造业景气度稳步回升，呈现出供需恢复、物流改善、产品去库特征。虽仍不及季节性但偏离度大幅缩窄，较4-5月明显改善。6月制造业景气度稳步回升，供给景气度略高于需求，内需改善幅度略好于外需。6月制造业PMI回升0.6个百分点至50.2%，时隔三个月重回荣枯线上方；供给端看，PMI生产回升3.1个百分点至52.8%；需求端看，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口回升2.2、3.3、4.1个百分点至50.4%、49.5%、49.2%。出口方面，随着疫情逐渐受控、稳经济一揽子措施落地、复工复产加快，出口订单稳步回升，6月中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比回升3.5%，截至6月20日我国八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比大幅改善，预计6月中国出口增速维持稳定。不过鉴于去年6月出口基数上行（2021年6月出口同比两年复合增速为15%，较前值11%有所上行），6月出口增速可能也难大幅上行。物流继续改善，产成品延续去库。6月PMI供货商配送时间较前值回升7.2个百分点至51.3%。6月PMI原材料库存回升0.2个百分点至48.1%，产成品库存回落0.7个百分点至48.6%，反映随着疫情受控，复工复产进行，产成品延续去库。中游制造和下游消费产需恢复更好。根据统计局数据，汽车、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等行业产需指数均高于54.0%，恢复快于制造业总体。分企业类型看，中小型企业恢复幅度更大，但小企业景气度绝对水平仍差。6月PMI大型企业、中型企业、小型企业分别变化-0.8、1.9、1.9个百分点至50.2%、51.3%、48.6%，即中小型企业景气度恢复幅度更大，但小型企业总体仍承压，与BCI指数反映的情况较为一致。6月中国企业经营状况指数（BCI）较前值回升5.6个百分点至42.9%，好于4-5月，但仍大幅低于疫情前。其中利润前瞻指数虽大幅回升11.2个百分点至38.2%，但绝对值仍低，与企业利润数据反映的“国强民弱”特点较为一致。6月制造业总体景气度回升，呈现出供需恢复、物流改善、产品去库特征。大部分指标与季节性（指2016-2019均值）相比仍欠佳，但差距已经明显缩窄，例如表征供需的制造业PMI、PMI生产、PMI新订单、PMI进口虽仍低于季节性，但偏离度仅在0.1-1.2个百分点之间；PMI产成品库存略高于季节性1.8个百分点，说明制造业仍未恢复至疫情前，但已较4-5月明显改善，后续政策还需在产需端持续发力。理由二：3000亿政策性金融工具打开基建想象空间，理想情况下有望撬动2.4-3万亿增量资金，助力经济增速向5.5%靠拢。建筑业PMI大幅回升，持续位于扩张区间。6月建筑业PMI回升4.4个百分点至56.6%。其中建筑业新订单和建筑业业务活动预期指数分别回升4.4和5.2个百分点至50.8%和63.1%，呈现出需求和预期双强局面。在政策加码支持下，预计后续新老基建齐发力，基建高增确定性进一步增强。6月30日国常会提出“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥”。此前我们多次提示下半年基建投资或面临“项目等资金”的窘境，近期稳增长政策加快加码发力，基建增量资金包括3000亿金融债券补充资本金、调增政策性银行8000亿元信贷额度以及大概率会落地的明年专项债提前批额度等，基建项目和基建资金齐头并进、助推经济回归合理区间。具体来看，根据1996、2004、2009、2015、2019年国务院关于固定资产投资项目资本金管理的规定，各行业项目资本金比率下限大多落在[20%, 30%]，其中铁路、公路、城市轨道交通、电力为20%。本次3000亿金融债不得超过全部资本金的50%，若资本金比率设为20%-25%，则3000亿金融债实际杠杆比例为10.0倍、8.0倍，拉动专项债3万、2.4万亿元，推升基建投资增速至20.4%、17.5%，测算全年GDP增速从4.5%升至6.1%、5.7%。综合资金、项目端看，下半年或将重现2020年“资金等项目”，理想情况下预计全年基建增速15%、拉动GDP同比至5.3%。在《破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望》中我们测算，截至4月底，26 省重大项目年内计划投资总额为11.2万亿元，可比口径 下23省重大项目年内计划投资总额9.71万亿元，同比增速12.0%。一方面，年内项目储备短期可能难以满足增量资金的到位，另一方面筹措满足收益率要求的优质项目可能在时间和空间上均有压力。因此我们取基建资金增速和项目增速的平均值15%作为合意增速，对应全年GDP%为5.3%，接近5.5%的经济增长目标。理由三：疫情受控、防疫放松，超额储蓄+消费券为消费的超预期奠定基础。6月服务业大幅恢复。6月非制造业PMI商务活动指数大幅回升6.9个百分点至54.7%，创年内新高。其中服务业PMI回升7.2个百分点至54.3%，时隔三个月重回荣枯线以上。表征需求的PMI服务业新订单指数大幅回升10个百分点至53.7%，表征预期的服务业业务活动预期指数回升5.8个百分点至61%，说明服务业需求和信心均明显恢复。行业层面，根据统计局数据，景气较高的有铁路运输、航空运输、道路运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等。此外，地产景气度明显改善，6月30个大中城市商品房成交面积同比下滑13%（1-2月下降近30%、3月下降47%，4月下降54%，5月下降48%），降幅缩窄，印证了我们此前的判断，即以地铁客运量作为居民生活和消费半径的衡量指标，该指标领先30城商品房成交面积约3周，从而推测6月之后地产销售将见拐点。中国工业和信息化部29日宣布，即日起取消通信行程卡“星号”标记，随着疫情受控、防疫放松，消费弹性有望继续打开。我们在中期策略报告《破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望》曾提示在疫情消退的前提下，消费存在超预期可能性。其一，疫情变量逐步消退，居民部门超额储蓄或拉动社零1.9个百分点；其二，本轮消费券行业设计较2020年更合理，经测算对消费总体拉动约为7.5-8.0倍、高于2020年的6.4倍。假设今年全年发放消费券500亿元，则拉动居民消费4000亿元、改善社零增速1.0个百分点。总体看，综合疫情受控、防控放松后服务业逐步修复，以及超额储蓄和消费券对消费的拉动。我们建议关注汽车、餐饮等消费，家电、家具次之。理由四：上游成本压力缓解，中下游“困境反转”机会来临。价格指数有所回落，我们测算6月PPI同比在6.3%左右，随着上游利润见顶和美国衰退预期发酵，中下游行业成本压力料将改善，提示部分中下游行业“困境反转”机会。6月PMI原材料购进价格、出厂价格分别较前值回落3.8、3.2个百分点至52%，46.3%，出厂价格连续2个月位于收缩区间。结合高频数据来看，截至6月17日的生产资料价格指数环比回升0.4%，但6月中旬之后南华工业品指数和CRB工业原料现货指数加速下跌，6月两者分别环比回升0.06%和下降2.55%。综合以上，我们预计6月PPI环比可能在0.2%左右，同比在6.3%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-5.7%（前值-6.3%），负缺口继续回落，说明中下游行业成本压力减轻。维持我们在报告《成本压力结构性缓解，利好哪些中下游？——兼评5月企业利润》中的观点，随着上游利润见顶和美国衰退预期发酵，中下游行业成本压力料将改善，部分行业将具备较强的利润弹性。1）上游利润见顶回落，CPI-PPI表征的利润传导重新启程，推动中游、下游利润渐次回升，利好食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物等行业。2）美国衰退预期交易下，“空有色多能源”利好电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备等行业。美国持续激进加息下，市场衰退预期逐步升温，受经济复苏供需节奏错位和耐用品消费-服务消费错位影响，预计有色价格领先下行且幅度远大于油价。我们基于投入产出表的完全消耗系数测算，认为对有色依赖度高、对油依赖度低的行业在下半年可能具有更大的利润弹性，即电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备有望受益。

【风险提示】

疫情演化超预期，基建投资不及预期，政策实施力度不及预期。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《四个乐观的理由——兼评6月PMI和629国常会》（发布时间：20220701），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：

何宁（S0010521100001），[e-mail]