再问经济合理增速区间

Original 华安宏观何宁团队何宁宏观

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事件：2022年二季度GDP增速0.4%（预期1.1%），工业增加值累计同比3.4%，社零累计同比-0.7%，固定资产投资累计同比6.1%（预期5.9%）。其中，基建投资9.25%，制造业投资10.4%，房地产投资-5.4%。

【核心观点】

一、GDP：2022年Q2GDP同比回落至0.4%，符合我们预期；与去年比，三产总体更弱；与一季度比，二产回落幅度更大。二季度经济-收入增速差、城镇-农村收入增速差进一步缩窄，显示稳就业保民生政策正在发力以缓解不平衡因素。受疫情影响，二季度居民经营净收入下滑幅度最大。

二、生产：工业生产加速恢复，高端制造业恢复弹性和绝对增速“一枝独秀”；二季度服务业景气度总体偏弱，但6月边际修复弹性较高。

三、固定资产投资：地产投资继续探底，制造业投资平稳增长，新增专项债加快发行提振基建投资增速。

1）房地产：投资延续回落、拿地开竣工跌幅扩大、销售小幅回升；融资端销售回款见底回升，断供保交房压力制约房企现金流；需求端政策宜往降低首付比、拉长久期、保主体收入方向发力。

2）制造业：高端制造业景气向好、汽车分项回暖。

3）基建：专项债加快发行支撑基建投资提速，综合考虑项目储备和配套资金，3000亿金融债或拉动全年基建至11.8%。

四、消费和就业：疫情变量逐步消退，6月消费回暖，结构上可选改善较快。失业率再次回到全年失业率中枢，高校就业形势仍严峻。

1）消费：结构上可选改善较快，中期策略提出的“汽车消费可能是下半年超预期的分项”得到初步验证。

2）就业：测算6月就业落实进度为48.4%、落后于去年同期的55.0%，接近2020年的47.6%，6月完成小幅追赶。结构上高校就业压力仍大，小型企业用工持续改善。

五、后续经济、政策将如何演化？

总体来看，经济增速落在4.5%-5.0%区间的概率较大，政策仍需加码加力，财政关注两点增量资金，货币关注“宽货币、宽信用”的可持续性。

【正文】

单季看：2022年Q2实际GDP同比增长0.4%，较前值回落4.4个百分点；三年复合增速为3.8%，较前值回落1.1个百分点；上半年累计同比2.5%，符合我们在中期策略和前期报告中的判断（《破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望》、《雨疏霞光现——5月经济数据点评》）。4、5月对应的经济增长同比可能分别为-1.9%和-0.2%，随着疫后经济稳定修复，6月经济回升，二季度总体实现了正增长。但总体看，环比季调增速仍偏弱，二季度环比季调下降2.6%（疫情前2015-2019年同期均值为1.6%）。分产业看，一、二、三产业实际GDP同比分别较前值变化-1.6、-4.9、-4.4个百分点至4.4%、0.9%、-0.4%；较2021年同期两年复合增速变化-1.1、-5.1、-5.4个百分点。综合看，与去年同期相比，今年服务业总体更弱。但与一季度相比，第二产业GDP同比降幅更高。我们认为，这不代表疫情对第二产业冲击高于第三产业，而是因为二季度疫情爆发前，服务业恢复情况就偏弱，因此二季度较一季度波动幅度三产反而没有二产大。

收入端，2022年Q2人均可支配收入累计实际同比为3%，略高于实际GDP增速的2.5%，经济-收入增速差进一步缩窄（2022年Q1-Q2为-0.3%、-0.5%），反映稳就业保民生政策对居民端形成支撑；城镇和农村人均可支配收入累计实际同比分别为1.9%和4.2%，城镇-农村收入增速差有所降低，城乡不平衡状况有所缓解。收入结构看，受疫情影响，不同类型收入增速均较一季度下滑，其中经营净收入下滑幅度最大，转移净收入下滑幅度最小。

总体看，2022年Q2GDP同比符合我们预期，4-5月是经济的低点，随着疫情持续受到控制，稳经济一揽子政策措施下达落实，预计未来经济将逐步修复。

二、生产：工业生产加速恢复，高端制造业恢复弹性和绝对增速“一枝独秀”；二季度服务业景气度总体偏弱，但6月边际修复弹性较高。

1、工业生产加速恢复，高端制造业恢复弹性和绝对增速“一枝独秀”。

1）随着疫情受控，各地复工复产，6月工业生产恢复加快。6月工业增加值同比为3.9%，较前值大幅提升3.2个百分点；上半年累计同比增长3.4%，较1-5月提升0.1个百分点。环比看，6月工业增加值恢复明显加快，环比季调为0.84%，高于去年同期的0.48%，也高于过去四年同期均值的0.52%（剔除2020年异常值），表明工业生产环比增速超过季节性，其中应部分反映了疫后的回补性修复。此外，受出口高增和复工复产提振，6月出口交货值同比较前值回升4个百分点至15.1%，上半年出口交货值累计同比较前值回升0.7个百分点至10.8%，出口对生产支持力度仍高。

2）分行业看，中下游高端制造业边际恢复弹性和绝对增速均偏高，高科技产业“一枝独秀”。中下游高端制造业行业生产加速修复，其中通用设备、专用设备、汽车制造、铁路船舶航空航天和其他运输设备、电气机械、计算机等电子设备制造业增速较前值回升7.9、4.9、23.2、 6.8、5.6、3.7个百分点至1.1%、6%、16.2%、6.7%、12.9%和11%。总体看，6月高技术产业工业增加值同比增长8.4%，高于全部工业行业4.5个百分点，对工业生产形成有力支撑。与之对应，6月工业机器人、汽车、发电设备等产量同比增速较5月有显著提升。特别是随着汽车行业复工复产，供应链困境缓解，汽车产量同比较前值回升31.6个百分点至26.8%。

2、二季度服务业景气度偏弱，但6月边际修复弹性较高。6月服务业生产指数同比较前值大幅回升6.4个百分点至1.3%，显示疫情之后服务业边际大幅改善，且地产销售6月也显著边际改善。但鉴于4-5月服务业生产指数同比均在-5%至-6%徘徊，上半年服务业生产指数累计同比为-0.4%，总体仍偏弱，反映疫情反复和地产销售对二季度服务业拖累较大。

三、固定资产投资：地产投资继续探底，制造业投资平稳增长，新增专项债加快发行提振基建投资增速。

1-6月固定资产投资累计同比较前值下滑了0.1个百分点至6.1%，三年复合平均增速5.0%、小幅回升了0.3个百分点，稍好于市场预期。

1）地产：投资延续回落、拿地开竣工跌幅扩大、销售小幅回升；融资端销售回款见底回升，断供保交房压力制约房企现金流；需求端政策宜往降低首付比、拉长久期、保主体收入方向发力。具体看：

其一，投资端仍低迷。1-6月地产投资累计同比较前值回落1.4个百分点至-5.4%，连续12个月下滑，去年下半年的低基数或为今年地产增速回升构成支撑，提示基本面可能难有实质性改善。前端看，销售小幅回升，拿地、新开工仍在探底，1-6月商品房销售面积同比-22.2%（前值-23.6%），土地购置面积同比-48.3%（前值为-45.7%），新开工面积同比-34.4%（前值-30.6%）；后端看，竣工面积同比回落至-21.5%（前值为-15.3%）。积极的方面在于疫情逐步受控，居民生活和消费半径持续放开，我们基于领先指标“地铁客运量”反复提示的6月地产销售回暖已得到验证，该指标领先30城商品房成交面积约3周，6月30城商品房成交面积1669万方、环比增长81.1%，但近期上海、江苏、四川等地疫情反复，7月地产销售可能承压。

其二，融资端销售回款见底回升，断供保交房压力制约房企现金流。1-6月开发资金来源累计同比-25.3%，结构上表现为“销售企稳、自融仍弱”，疫情受控叠加需求端宽松加码，6月地产销售快速回升，其中定金及预收款累计同比为-37.9%、较前值回升了1.8个百分点，个人按揭贷款累计同比为-25.7%、较前值回升了1.3个百分点。自筹资金累计同比为-7.2%（前值为-5.2%）、国内信贷累计同比为-26%（前值为-24.4%）。近期“烂尾楼盘业主集体决定停止还贷”的断供事件频发，根据网络信息统计，截至7月14日已有部分项目发布停供告知书，主要为河南、湖北等地。断供之始在于房企现金流恶化、停工烂尾，居民断供不仅影响其信用和进一步加杠杆的能力，同时阻滞房企销售回款，形成恶性循环。7月14日，银保监会有关部门负责人回应表示，“关键在于‘保交楼’，将引导金融机构市场化参与风险处置”。保交楼导向下，预付资金监管可能进一步收紧，房企现金流继续承压。

2）制造业：高端制造业景气向好、汽车分项回暖。1-6月制造业投资累计同比增长 10.4%，较前值下行了0.2个百分点，基数效应较显著，1-6月制造业投资三年复合增速为 5.1%。分行业来看，计算机通信电子、医药、电气机械等高端制造表现较好，三年复合平均增速分别为18.9%、13.1%、12.1%，环比改善0.5、0.3、1.3个百分点。整体来看，92.3%的制造业行业出现边际改善，其中汽车制造修复态势向好，三年复合平均增速为-5.6%、较前值改善了0.7个百分点，结束3月疫情以来的下行趋势。目前，上汽在上海的工厂单日产量达到1.3万辆，已恢复到疫情发生前的正常水平，随长三角汽车供应链逐步恢复常态，汽车制造投资增速有望持续回升。

3）专项债加快发行支撑基建投资提速。1-6 月广义基建增速为9.25%，较前值提升了1.1个百分点；狭义基建（不含电力）增速 7.1%，前值6.7%。据统计，上半年地方政府新增专项债约3.42万亿元，基本完成国务院“6月底前基本发完”的要求，6月发行新增专项债约1.36万亿元、创单月新高。我们统计了新增专项债投向基建的比例，6月占比为69.2%，高于3月、4月、5月的 58.9%、61.2%和 60.7%，有力支撑了基建投资提速。分行业看，1-6月电热燃水、水利管理业、公共设施管理业、水利环境保持超过 10%的高增速，分别为15.1%、12.7%、10.9%、10.7%，其中电热燃水较上月提升了 3.6个百分点。

向后看，6月29日国常会提出“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资 3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥”，此举意在当“专项债青黄不接”的时候，提供增量资金用于补充项目资本金，以撬动8000亿政策性信贷、其他国内贷款或社会资本等。根据我们在报告《四个乐观的理由——兼评 6 月 PMI 和 629国常会》中的测算，若资本金比率设为 20%-25%，则3000亿金融债杠杆比例理想情况为8-10倍，拉动增量资金2.4-3万亿元。但年内项目储备可能难以满足增量资金的到位，筹措满足收益率要求的优质专项债项目在时间和空间上均有压力，综合考虑各项配套资金规模，实际撬动规模可能低于我们测算的上限，若3000亿金融债的杠杆比率调降至4倍，则基建投资增速升至11.8%，与我们测算“26省重大项目年内计划投资总额11.2万亿元、可比口径下同比增速12.0%”的项目储备较为匹配，该情景下测算全年GDP增速从4.5%升至4.9%。

四、消费和就业：疫情变量逐步消退，6月消费回暖，结构上可选改善较快。失业率再次回到全年失业率中枢，高校就业形势仍严峻。

1）消费方面，6月社零累计同比为-0.7%、较前值回升了0.8个百分点，当月同比3.1%、环比改善了8.9个百分点。结构上呈“可选优于必选”，一转疫情间“必选优于可选”的态势，石油制品、粮油、中西药品、饮料同比增长14.2%、9.9%、9.7%、8.2%，汽车、化妆品、通讯器材、金银珠宝、服装鞋帽、家用电器较前值改善了4.2、2.7、2.1、11.8、1.6、0.9个百分点。验证了我们在中期策略指出的“汽车消费可能是下半年超预期的分项”，本轮消费券与2020年相比，在投向上侧重汽车、家电等大宗消费，同时拉动效应约为7.5-8.0倍、高于2020年的6.4倍。7月以来，汽车消费政策持续加码。7月7日商务部等十七部门发布《关于搞活汽车流通扩大汽车消费若干措施的通知》，支持新能源汽车购买使用和促进汽车更新消费。广州和汕头分别补贴新能源汽车10000元/辆、8000元/辆。央地多措并举，继续提示汽车消费的投资机会。

2）就业方面，城镇调查失业率较前值下行0.4个百分点至5.5%，自2月以来重新回归全年失业率中枢。分结构来看，25-59岁就业人员调查失业率下降0.6个百分点至4.5%，但16-24岁就业人员调查失业率上升0.9个百分点至19.3%，连续8个月上行，验证了4月和5月经济数据点评的判断，即“二、三季度高校人员就业形势继续承压”。2022年6月城镇累计新增就业654万人、累计同比-6.4%，跌幅较前值收窄了1.5个百分点，指向稳就业政策初显成效。若以“城镇新增就业/城镇当年就业”指标来衡量年内的就业落实进度，我们测算6月就业落实进度为48.4%、落后于去年同期的55.0%，接近2020年的47.6%，但好的方面是相较于5月落后于2020年同期的就业进度，6月已完成追赶，后续仍以2020年为基准进行跟踪。用工方面，小型企业继续改善，小型企业的从业人员PMI较上月提升1.6个百分点至48.8，改善幅度仍好于大中型企业，指向大规模留抵退税、减税降费等一揽子政策取得初步成效。后续仍需助企纾困政策、以工代赈等保民生稳就业政策持续稳定发力。

五、后续经济、政策将如何演化？

二季度GDP数据接近我们在中期策略报告《破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望》中的预测。往后看，我们测算全年完成4.0%难度不大，完成4.5%以上要付出一定努力，需要Q3和Q4GDP同比在6.2%-6.4%左右。实现5.0%需要Q3和Q4GDP同比在7.1%以上，实现5.5%需要Q3和Q4GDP同比在8.1%以上，需要付出极大努力。总体来看，经济增速落在4.5%-5.0%区间的概率较大。

往后看，政策仍需加码加力。7月12日，李克强总理主持召开专家和企业家座谈会，指出“保持经济运行在合理区间，要应对好两难多难问题，既稳增长，又防通胀、注意防输入性通胀。要保持宏观政策连续性，既要有力，尤其要加大稳经济一揽子政策等实施力度，又要合理适度，不预支未来”，意味着现有政策将继续加大落地效果，也可能会有新的增量政策出台，但政策力度需要做好当前和长远，增长和通胀之间的平衡。

财政端，关注两点增量资金：一是6月29日国常会提出“发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥”，我们测算理想情况有望拉动增量资金2.4-3万亿元，但实际情况可能低于我们测算上限。二是密切关注2023年专项债券额度提前下达的可能。

货币端，关注“宽货币、宽信用”的可持续性:第一，7-8月是重要的观察窗口，密切关注经济基本面恢复程度和央行公开市场操作情况。从近期央行讲话来看，态度未有明显变化，即货币政策稳中有松，尚未转向。但央行已开始“地量”投放逆回购，旨在边际上引导市场利率向政策利率靠拢。结构性通胀+经济弱的背景下，预计货币政策不会过于受通胀掣肘，流动性也难大幅收紧。当然，短期总量层面可能也不适宜大幅宽松。美联储7-9月可能还会鹰派加息，我国短期全面降准降息（指MLF等政策利率）仍较难。待美联储制约缓解，再观察是否还有降准。目前结构性货币政策工具仍将担任主力，也会通过压降存款利率的方式继续调低贷款利率，LPR仍可能再下调。信用方面，6-7月可能会迎来社融增速高点，四季度社融增速与增量专项债等下达密切相关（具体请参考《靓丽社融之后，“双宽”的可持续性如何？——6月社融数据点评》）。