CPI何时破3%，CPI-PPI上行利好哪些行业？——7月物价点评

事件：7月CPI同比增长2.7%，预期值2.9%，前值2.5%；PPI同比增长4.2%，预期值4.7%，前值6.1%。

【摘要】

一、CPI同比上涨2.7%，较前值提升0.2个百分点。其中食品项CPI同比上涨，环比由负转正，猪肉和鲜菜是主支撑；非食品项同比和环比均下降，油价是主要拖累，旅游价格仍低于季节性；核心CPI环比持平上月的0.1%，同比涨幅下降0.2个百分点至0.8%，经济总体承压。

二、PPI同比与环比均继续下跌；七大产业价格全面下跌；下游价格传导能力有所增强。

三、6月下游行业价格传导能力持续上升；PPI与CPI双向传导能力增强。

四、后续猪价节奏判断，及其对CPI的影响。

1、下半年猪价总体震荡上行。从领先10个月的能繁母猪存栏同比可知，2021年6月能繁母猪存栏同比增速开始大幅下降，指向2022年4月猪价应开始企稳回升。6月压栏惜售造成猪源积压，发改委喊话保供稳价，叠加7月底8月初猪企出栏增加、二次育肥进入出栏周期等阶段性增加生猪供给，同时夏季高温猪肉需求偏弱，7月底以来猪价阶段性下跌。我们预计进入8月下旬，随着气温回落需求加大，供给端减量出栏，猪价将再度震荡上行。

2、假设8月猪价小幅上行，预计8月CPI同比为2.9%（如果猪价上行加大则最早8月CPI会破3%），9月升至3.5%左右，10-11月在2.5-3%波动，12月再升至3%以上。

五、PPI同比继续回落，CPI-PPI回升背后的利润传导有何不一样？

1、我们预计PPI同比将持续下行，8月回落至4%以下，四季度加速回落至0%左右，全年同比预测下调至4.6%左右。

2、CPI-PPI回升背后的利润传导，这次有何不一样？

我们在报告《四问利润传导，这次不一样？》中探讨了CPI-PPI上行规律、本轮不同、做空铜油比、黑色系掣肘等问题，以期给出CPI-PPI上行阶段的行业配置建议，综合看，本轮CPI-PPI回升周期中“建筑建材、家电”仍有效，同时有色先于能源回落利好通信设备、电气机械、汽车、交运设备、电力、金属制品，但黑色系存在上行风险，金属制品或不及预期，地产风险事件可能制约建筑建材兑现利润弹性。

【正文】

一、CPI同比上涨2.7%，较前值提升0.2个百分点；食品项CPI同比上涨，环比由负转正，猪肉和鲜菜是主支撑；非食品项同比和环比均下降，油价是主要拖累，旅游价格仍低于季节性；核心CPI环比持平上月的0.1%，同比涨幅下降0.2个百分点至0.8%，经济总体承压。

7月CPI同比上涨2.7%，较前值提升0.2个百分点；环比上涨0.5%，较前值上升0.5个百分点。其中，食品CPI环比受猪肉和鲜菜拉动，上升4.6%，拉动CPI上升约1.28个百分点，拉动力度高于6月；非食品项环比持平前值；核心CPI环比持平前值的0.1%，制造业和服务业PMI指数均较上月下降，经济承压。分项看：

1、食品项：环比由负转正，上升4.6个百分点至3%，其中奶类、酒类是主要拖累项，猪肉与鲜菜是主支撑。

1）受夏季天气炎热，运输和储藏成本提高，以及汛期对供给和成本的影响，鲜菜CPI同比大幅上升12.9%；环比上升至10.3%，较上月涨幅提高19.5%；蔬菜CPI环比涨幅高于季节性约6.52个百分点，是CPI环比的主要拉动项。从高频指标看，7月28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨12.93%，与6月相比，大幅上涨20.34个百分点。

2）猪肉CPI环比大幅上涨25.6%，高于上月22.7个百分点；同比由负转正达到20.20%，涨幅较上月扩大26.2个百分点。猪肉CPI环比高于季节性约21.92个百分点，带动CPI食品项上行。供给端不足、成本端抬升是猪肉上涨的主要原因。截至今年7月，领先10个月的能繁母猪存栏同比降至16.7%，产能去化效果逐步显现，叠加成本端生猪饲料价格上涨的影响，7月22个省市猪肉平均价上升至28.27元/千克，环比上升26.05%。

2、非食品项：非食品环比下降0.1%，降幅较前值扩大0.5个百分点。一方面国际油价下降，带动交通工具燃料CPI下降；另一方面旅游业仍受疫情影响，旅游分项CPI低于季节性。

7月CPI非食品项环比下降0.1%，较季节性低0.36个百分点；同比上升1.9%，涨幅低于上月0.6个百分点。非食品内部同比涨多跌少，环比涨跌互现，具体从环比来看：

1）显著低于季节性的分项为交通工具用燃料、旅游和交通和通信。受疫情冲击、国际原油价格带动国内成品油价格下跌和天然气价格持续走低影响，交通工具用燃料分项，交通和通信分项环比分别下跌3.3%和0.7%，低于季节性3.68和1.08个百分点，是CPI非食品项的主要拖累项。

2）从环比绝对数值看，旅游分项环比上升3.5%，但低于剔除疫情影响的季节性（2016-2019年同期均值）3.18个百分点，说明虽然旅游业在暑期有所好转，但居民出行和旅游仍受到疫情限制。

3、核心CPI：核心CPI环比持平上月的0.1%；同比上升0.8%，较前值下降0.2个百分点。7月核心CPI环比低于季节性0.16个百分点，低于剔除疫情影响的季节性0.23个百分点。7月制造业PMI、服务业PMI较上月均下滑，经济承压。

二、PPI同比与环比均继续下跌；七大产业价格全面下跌；下游价格传导能力有所增强。

PPI同比延续下行，重点工业品价格全面下跌。7月CPI-PPI负缺口缩减，PPI生产资料-生活资料增速差再度缩窄，PPI-PPIRM负缺口亦缩窄。

PPI同比继续回落，7月PPI同比涨幅大幅缩窄1.9个百分点至4.2%，环比-1.3%，较上月降低1.3个百分点。7月CPI-PPI负缺口继续缩窄2.1个百分点至-1.5%，PPI-PPIRM缺口缩窄0.1个百分点至-2.3%，基本与上月持平，上游成本持续向下游传导。

1、大类看：生产资料-生活资料增速差继续缩窄，且缩窄幅度增大。

7月PPI生产资料和生活资料涨幅差距减小，PPI生产资料同比涨幅下降2.5个百分点至5.0%，生活资料同比与持平上月的1.7%，PPI生产资料-生活资料增速差缩窄2.5个百分点至3.3%，缩窄幅度较前值上升，说明上游成本向下传导，且传导速度加快。

2、七大产业看：上游环比大幅下跌，下游环比涨跌不一。

上游环比增速较上月普遍下滑，下游环比增速有升有降。上游采掘工业环比重回负值，大幅下跌3.8个百分点至-1.9%；原材料工业环比由正转负，下降2.8个百分点至-2.5%；中游加工工业环比继续下降0.9个百分点至-1.3%；下游食品类、衣着类、耐用消费品类环比分别小幅上升0.6%、0.1%、0.2%，一般日用品类下降0.3%。而同比来看，除耐用品消费类分项同比下跌外，其余产业同比均上涨，但与前值相比，上游产业涨幅均有所下降，其中采掘工业下降幅度最大为8.5个百分点。

3、40个工业行业看：价格普跌。

1）煤炭价格普遍下降，国内煤炭需求偏弱。7月焦煤价格环比大幅下降20.03%，与上月相比跌幅扩大19.94个百分点；焦炭价格环比下降17.24%，较前值跌幅扩大16.34个百分点，拖累煤炭开采和洗选业PPI分项下跌2.9个百分点至-2.1%。7月非电需求走弱、焦化企开工率较低，煤炭需求疲软，带动煤炭价格下跌。

2）国际原油价格回落带动原油产业链价格下滑。7月原油价格环比下降10.54%，跌幅扩大15.49个百分点。其中下跌较多的有化学原料及化学制品制造业，环比降幅扩大2.5个百分点至-2.1%；化学纤维制造业环比降幅扩大3.6个百分点至-1.4%；石油和天然气开采业环比降幅扩大8.3个百分点至-1.3%；石油加工、炼焦及核燃料加工业降幅扩大5.6个百分点至-2%。受海外经济衰退预期影响，7月布伦特原油价格录得105.12美元/桶，环比下降10.54%，油价下跌导致石化产业链价格跟随下降。

3）受宏观悲观预期和消费淡季影响，黑色产业链价格全面下降。铁矿石市场价格环比涨幅下降16.49个百分点至-15.11%；水泥和螺纹钢价格环比分别下降8.23%、11.63%。黑色供需双弱，需求端三季度为黑色产业淡季，供给端厂商面临亏损压力，去库存以及增加减产活动，总体价格偏弱运行。

4）铜价继续下降拖累有色链价格。LME3个月铜价格与阴极铜环比分别为-16.26%和-16.25%，拖累PPI有色金属矿采选业价格环比下降-2.6%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降-6%。

三、价格传导：（该数据只更新至6月）6月下游行业价格传导能力持续上升；PPI与CPI双向传导能力增强。 

本文更新数据至6月，测算并总结如下：

1、从行业看：2022年6月上游价格传导能力与上月相比进一步下降，而下游行业传导能力持续上升。图16包含所有PPI行业的CTIC（价格传导指数，越高代表价格传导能力越强），上游有10个行业CTIC环比下降；而下游有8个行业CTIC环比上升，上升幅度最大的为皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，环比上涨81.35%。而同比来看，所有行业CTIC指数均上升，说明今年比去年价格传导能力提升。图17列出了所有PPI行业CTIC历史分位数，2022年至今历史分位数在50%以上的行业有23个，其中上游占5个，下游占10个。与上月相比，下游增加了4个历史分位数在50%以上的行业。表明从历史上看，2022年6月下游行业价格传导能力增强。

2、PPI与CPI双向传导：与5月相比，6月PPI和CPI一对一传导效果增强。5月PPI向CPI细项价格传导效果强的行业仅有1个，而6月如图19显示（回归系数越大表示传导效果越强），传导效果强的行业有6个，其中传导效果最好的为烟草制品业。6月CPI向PPI细项价格传导效果也有所增强，CPI食品项向PPI细项价格传导效果最好，图20显示食品行业向PPI传导效果均较好。

四、后续猪价节奏判断，及其对CPI的影响

1、下半年猪价总体震荡上行。猪价连续4个月上升，从领先10个月的能繁母猪存栏同比可知，2021年6月能繁母猪存栏同比增速开始大幅下降，指向2022年4月猪价应开始企稳回升。具体来讲，去年9-11月生猪产能去化加快，对应今年7-9月生猪供给压力较大。此外，受地缘冲突、疫情、天气等影响，国际粮价上行将提振饲料成本，从而对猪价形成支撑。这决定了今年下半年猪价总体震荡上行。

7月底-8月中旬偏震荡，8月底之后可能重启震荡上行。6月压栏惜售造成猪源积压，发改委喊话保供稳价，叠加7月底8月初猪企出栏增加、二次育肥进入出栏周期等阶段性增加生猪供给，同时夏季高温猪肉需求偏弱，7月底以来猪价阶段性下跌。我们预计进入8月下旬，随着气温回落需求加大，供给端减量出栏，猪价将再度震荡上行。

2、未来CPI会如何走？

假设8月猪价小幅上行，预计8月CPI同比为2.9%（如果猪价上行加大则最早8月CPI会破3%），9月升至3.5%左右，10-11月在2.5-3%波动，12月再升至3%以上。

高频数据看，截至8月10日食品价格较上月总体回升，其中猪肉价格环比上涨3.9%，带动畜肉类价格平均环比上涨1.5%；鸡蛋由跌转涨、鲜菜涨幅缩窄、鲜果价格续降。非食品环比将受原油价格回落拖累，但暑期出行需求可能提供一定支撑，非食品环比暂按季节性假设。鉴于8月中旬之前猪价可能偏震荡，下旬之后可能重启升势，因此猪价按小幅上涨计算，由此测算8月CPI同比可能继续上行至2.9%左右，如果猪价上行幅度超过我们预期，则存在破3%的可能性。再往后，季节性之外，假设猪价逐渐上行（我们下调猪价涨幅，最新假设为生猪均价月均环比上行4.4%左右），粮价上行（测算中主要考虑小麦小幅涨价），油价维持高位（三季度维持在90-100美元左右高位震荡，四季度加速回落至70美元附近），CPI同比后续将逐渐上行，8月为2.9%左右（也存在破3%的可能），9月达到年内高点在3.5%左右，10-11月小幅回落至2.5%-3%之间，12月再回升至3%以上，全年累计同比在2.3%左右。

五、PPI同比继续回落，CPI-PPI回升背后的利润传导有何不一样？

1.未来PPI会如何走？

我们预计PPI同比将持续下行，8月回落至4%以下，四季度加速回落至0%左右，全年同比预测下调至4.6%左右。

高频数据看，8月上旬大宗商品价格有所稳定，截至8月9日的南华工业品指数环比上涨3.3%，CRB工业原料现货指数环比上涨0.8%。鉴于工业原料价格对PPI的影响具有滞后性，7月国内外大宗商品价格深度下跌，且海外衰退担忧可能继续拖累国际大宗商品价格，以此推断8月PPI环比偏低，从而使得PPI同比继续下行至4%以下。往后看，在国内复工复产、海外需求延续回落、油价可能三季度坚挺（90-100美元）、四季度加速回落（至70美元）的综合假设下，预计PPI同比延续回落，四季度回落至0%左右，全年同比下调至4.6%左右。

2、CPI-PPI回升背后的利润传导，这次有何不一样？

我们在报告《四问利润传导，这次不一样？》中探讨了CPI-PPI上行规律、本轮不同、做空铜油比、黑色系掣肘等问题，以期给出CPI-PPI上行阶段的行业配置建议，主要解决了四个问题：

第一，“CPI-PPI”上行表征的利润传导重启了吗？

CPI-PPI上行时往往上游利润占比下降，中下游利润占比上升。历史经验显示，期间申万一级行业中食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物在权益市场普跌中获得了正向收益，平均涨幅10%-30%。自俄乌冲突以来，近期上游利润占比已经连续两个月下降，指向下半年回归CPI-PPI上行的利润传导主线是最大的确定性。

第二，本轮利润传导进程有何不同？

我们基于2018年的中国投入产出表测算了149个部门之间的平均传播长度（APL），结果显示有色金属与制造业APL较低表明其能更快反映中游需求，而石油距离制造业较远，因而有色对经济需求更敏感，在经济衰退初期的大宗商品价格下跌中体现为铜价先于油价回落。本轮铜油比所处阶段可能和2011-2014年更像，且铜油比可能低于历史底部，因而下半年中游制造受益于成本回落更多、利润弹性更大。若如此，历史复盘结论可能生变，例如食品饮料在成本端受制于油价。

第三，做空铜油比利好哪些行业？

1）利用原材料成本占比进行初筛，并基于CPI-PPI回升带动原材料成本下降10%的假设，结论显示申万二级板块中，农产品加工、房屋建设、视听器材、化学纤维、电子、燃气、电力、禽畜养殖、汽车整车、金属制品、装修装饰、白色家电等行业毛利率有望回升超过5%。

2）根据投入产出表筛选对有色依赖度高、对油依赖度低的行业，合理推测电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备利润弹性有望更高。

第四，黑色可能掣肘“做空铜油比”？

下半年若钢铁业持续压减产能，黑色系价格或回升。如果粗略估计有色（-20%）、油（-5%）、黑色（+10%），延续以完全消耗系数来衡量原材料依赖度的思路，测算表明金属制品业可能承压。

因此综合看，本轮CPI-PPI回升周期中“建筑建材、家电”仍有效，同时有色先于能源回落利好通信设备、电气机械、汽车、交运设备、电力、金属制品，但黑色系存在上行风险，金属制品或不及预期，地产风险事件可能制约建筑建材兑现利润弹性。

【风险提示】

国内外经济扰动因素增加，国内政策落地效果不及预期。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《CPI何时破3%，CPI-PPI上行利好哪些行业？——7月物价点评》（发布时间：20220810），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：

何宁（S0010521100001），[e-mail]

感谢实习生张书悦对本文的贡献