总量进一步宽松力度或将有限——Q2央行货币政策报告点评

事件：2022年8月10日央行发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》）。

【摘要】

本文对《央行货币政策执行报告》的解读从央行货币政策的最终目标、中介目标、操作目标入手，就经济、物价、汇率、信贷、货币、其他等几个方面进行阐述。

1.经济：央行担忧部分经济体“硬着陆”、货币政策两难、高通胀、新兴市场等风险；认为国内稳经济还需付出艰苦努力。
2.物价：央行对通胀关注度显著提升，认为结构性通胀压力加大，输入性通胀压力仍存，CPI部分月份可能破3%，因此不“大水漫灌”、不超发货币。我们认为三季度CPI同比将破3%，高点可能为9月的3.5%左右。3.汇率：延续“保持汇率基本稳定”，强调“以我为主兼顾内外平衡”，“加强跨境资金流动宏观审慎管理”应坚持底线思维；我们认为人民币总体仍有贬值压力，但后续贬值幅度降低或接近双向浮动。4.货币政策、信贷社融：货币政策表述新增兼顾长短期、经济&物价、内外均衡；“保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配”改为“合理增长”；延续对物价和海外货币政策的两个“密切关注”；认为“结构性货币政策工具‘聚焦重点、合理适度、有进有退’”。总体看，我们认为货币维持稳健，但总量层面的政策宽松（降准降息）概率进一步下降，结构性工具担任主力，特别是用好政策性开发性工具（8000亿政策性信贷和3000亿政策性金融工具）支持基础设施建设，LPR或仍有调降可能。此外，宽信用可持续性与经济修复结构、增量财政政策等因素相关，对后续宽信用幅度难以过于乐观。信贷增长中长期更加重视“总量稳、结构优”，方向上引导投向绿色、老旧小区改造、高技术制造业、科技创新等领域。5.流动性和资金面：央行延续指出“保持流动性合理充裕”，并删除“引导市场利率围绕政策利率波动”，隐含不会引导市场利率过快上行，我们认为后续资金利率将自然、缓慢向政策利率靠拢，流动性总体充裕。6.其他关注点：房地产方面，延续“房住不炒”，供需端政策可能进一步松动；金融风险方面，基本延续Q1报告，新增“深化存款保险早期纠正和风险处置职能”。

【正文】

从现代货币政策框架的角度来看：

1）央行的最终目标是“坚持币值稳定”，《中国人民银行法》指出“人民银行以‘保持货币币值稳定，并以此促进经济增长’为目标”，指向对内物价稳定，对外汇率稳定，同时考虑经济、就业等问题。2）央行货币政策中介目标是“保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，与市场分析结合，可归为信用端。3）央行操作目标为“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系”，可归为货币端。1. 经济：央行担忧部分经济体“硬着陆”、货币政策两难、高通胀、新兴市场等风险；认为国内稳经济还需付出艰苦努力。

1）全球经济：央行担忧部分经济体“硬着陆”、货币政策两难、高通胀、新兴经济体等风险。《报告》中央行对全球经济前景的复杂性更加担忧，从几处细节可以得到体现：一是担忧部分经济体“硬着陆”风险、并指出主要发达经济体增长动能放缓，货币政策面临两难（例如欧洲）；二是对高通胀担忧加大，把通胀摆在“值得关注的问题和趋势”的首要位置，指出“高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战”，短期、长期问题并存，“本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻”；三是担忧新兴经济体和发展中国家前景，认为“新兴经济体和发展中国家面临通胀攀升、经济放缓、债务积压、货币贬值以及食品和能源危机的‘完美风暴’风险”，例如世界银行预计未来10年新兴经济体和发展中国家潜在经济增速将较疫情前低0.6个百分点，联合国称二战后最大的粮食危机可能到来等等。

2）中国经济：顶住压力实现正增长，但恢复基础尚需稳固，稳经济还需付出艰苦努力。央行认为“二季度我国经济顶住压力实现正增长”，但国内经济恢复基础尚需稳固。一方面海外“低通胀、低利率、低增长、高债务”局面转变，发达国家收紧货币政策加大对新兴市场的溢出影响，并造成部分经济体“硬着陆”风险。另一方面，国内消费受挑战、投资存堵点、服务业恢复不牢固、青年人就业压力大等意味着“稳经济还需付出艰苦努力”。

2. 物价：央行对通胀关注度显著提升，认为结构性通胀压力加大，输入性通胀压力仍存，CPI部分月份可能破3%，因此不“大水漫灌”、不超发货币。我们认为三季度CPI同比将破3%，高点可能为9月的3.5%左右。

央行对物价关注度显著提升，认为“全年物价水平将保持总体稳定，但要警惕结构性通胀压力”。央行在专栏4《全年物价仍可实现预期目标 但应警惕结构性通胀压力》以及第五部分货币政策趋势中有类似表述，我们总结要点如下：第一，发达经济体通胀高企与其央行前期对通胀形势有所误判、政策调整落后等相关，给我国宏观调控带来启示和借鉴，保持币值稳定是央行首要职责，应对物价边际变化应高度关注；第二，央行认为“全年CPI平均涨幅在3%左右的预期目标有望实现，PPI涨幅年内大体延续下行态势”，但国内结构性通胀压力可能加大（消费复苏、PPI向CPI滞后传导、猪周期开启等）、输入性通胀压力仍存（能源和原材料进口依赖度高）；第三，央行对于通胀的态度是“下半年CPI一些月份涨幅可能阶段性突破3%，对此要密切关注，加强监测研判，警惕通胀反弹压力”，Q1表述为“未来CPI运行中枢可能较上年温和抬升，仍继续在合理区间运行”，显然本次央行对物价上涨压力更为关注和警惕；第四，央行提出“下一阶段货币政策将坚持稳健取向，坚持不搞‘大水漫灌’、不超发货币，兼顾把握好稳增长、稳就业、稳物价的平衡”。根据我们的最新预测：CPI：假设8月猪价小幅上行，预计8月CPI同比为2.9%（如果猪价上行加大则最早8月CPI会破3%），9月升至3.5%左右，10-11月在2.5-3%波动，12月再升至3%以上。PPI：预计PPI同比将持续下行，8月回落至4%以下，四季度加速回落至0%左右，全年同比预测下调至4.6%左右。将第一点和第二点结合看，本次报告与以往最大的区别在于，央行不仅担忧短期通胀、也担忧通胀持续性；不仅担忧国内结构性和输入性通胀风险，也担心全球高通胀，从时间和空间维度对通胀进行了全面阐述。3. 汇率：延续“保持汇率基本稳定”，强调“以我为主兼顾内外平衡”，“加强跨境资金流动宏观审慎管理”应坚持底线思维；我们认为人民币总体仍有贬值压力，但后续贬值幅度降低或接近双向浮动。

央行对汇率部分的表述大体延续此前，但有几处细节仍值得注意。一方面，央行延续指出“增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；但另一方面，央行新增“以我为主兼顾内外平衡”、“坚持底线思维，做好跨境资金流动的监测分析和风险防范”，这也是呼应了上文央行所担忧的发达经济体加快收紧货币政策通过外贸外资、汇率波动、金融市场等渠道给新兴经济体带来的溢出影响。

二季度美元指数累计升值6.4%，期间人民币兑美元累计贬值5.7%，与中美利差急速缩窄甚至持续倒挂、国内疫情反复、出口下滑等因素有关。三季度以来，人民币兑美元汇率总体保持稳定。往后看，预计人民币汇率总体仍有贬值压力，但贬值幅度降低或接近双向浮动。一方面，随着我国疫情好转，经济修复，中美利差、中美增速差将回升，给人民币带来支撑；但另一方面，我国出口面临下行压力，中美关系、台海进展等仍存不确定性，可能对汇率造成扰动。4. 货币政策、信贷社融：货币政策新增兼顾长短期、经济&物价、内外均衡，我们认为短期总量政策宽松（降准降息）概率进一步下降，结构性政策担任主力，对后续宽信用幅度难以过于乐观。货币政策方面关注几个重点变化和细节：

1）总量层面，在延续此前“加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”等基础上，新增“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，即政策更加折中和均衡；延续“坚持不搞‘大水漫灌’”，并补充新增“不超发货币”。同时央行指出“2022年二季度以来，7天逆回购和MLF中标利率保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡”，对应后续总量层面的宽松力度应有限。

2）央行指出“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，此前为“同名义经济增速基本匹配”。我们认为，一方面7月底政治局会议对全年经济目标有所弱化，因此今年的名义GDP与M2、社融增速缺口可能加大；另一方面，“合理增长”本身可能也是一种对M2、社融潜在目标的弱化，对后续宽信用幅度难以过于乐观。3）延续了Q1报告的两个“密切关注”，“密切关注国内外通胀形势变化，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定”，“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡”，对物价和海外货币政策密切关注。

4）结构层面，此前强调“继续发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用”，本次改为“结构性货币政策工具‘聚焦重点、合理适度、有进有退’，突出金融支持重点领域和薄弱环节”，由此看，结构性政策将继续加大对小微、双碳、科技、养老、交运等方面的支持，但表述上更重“合理适度”和“精准滴灌”。

总体看，维持我们在报告《如何理解“最好结果”？——7月政治局会议点评》中的观点，即货币维持稳健，但总量层面的降准降息（MLF）难，更可能利用结构性工具发力，特别是用好政策性开发工具（8000亿政策性信贷和3000亿政策性金融工具）支持基础设施建设。《报告》指出“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本”，指向LPR或仍有调降可能。此外，宽信用可持续性与经济修复结构、增量财政政策等因素相关。乐观情况下，假设三季度末四季度有约1.5万亿的增量专项债额度下达，测算社融存量增速6-7月达到高点10.9%左右，然后在10.5%-10.7%之间震荡，11月再小幅走高。悲观情景下，下半年专项债无增量资金，测算社融存量增速6-7月达到高点的10.9%左右之后，逐步回落至年底的10.1%左右。

就信贷投向方面，央行在专栏3《近年来信贷结构的演变和趋势》中给予明确说明，即“展望未来，信贷增长将与我国经济从高速增长转向高质量发展进程相适应，更加重视总量稳、结构优”，信贷增速在新旧动能换挡中可能回落，但M2和社融增速同名义GDP仍将保持基本匹配。中长期看，坚持“破立并举、慢破快立”，引导信贷投向绿色、老旧小区改造、高技术制造业、科技创新等领域。

5. 流动性和资金面：央行延续指出“保持流动性合理充裕”，并删除“引导市场利率围绕政策利率波动”，我们认为后续资金利率将自然、缓慢向政策利率靠拢。虽然7月以来央行“地量”投放逆回购，旨在边际上引导市场利率向政策利率靠拢，但资金利率仍维持低位，7月以来DR007均值为1.5%。流动性方面，央行延续指出“保持流动性合理充裕”和“优化央行政策利率体系”，但删除了Q1报告的“引导市场利率围绕政策利率波动”表述，我们认为央行总体维持稳健，短期不急于将市场利率快速引导至政策利率。央行在《报告》中对7月以来的“地量”操作也进行了回应，即“7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象”。往后看，随着留抵退税、央行上缴利润结束、MLF到期量增大，增量财政政策出台，资金面可能存在一定压力，市场利率随着经济修复而自然、缓慢向政策利率靠拢，但总体将保持流动性合理充裕。6. 其他关注点：房地产方面，延续“房住不炒”，供需端政策可能进一步松动；金融风险方面，基本延续Q1报告，新增“深化存款保险早期纠正和风险处置职能”。
1）房地产：基本延续Q1报告和728政治局会议表述，即延续Q1报告的“房住不炒”，“不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期”，“稳妥实施房地产金融审慎管理制度”，“支持刚性和改善性住房需求”等，新增“因城施策用足用好政策工具箱”（与7.28政治局会议一致）。再结合我们对7.28政治局会议的解读，总体看，目前更注重“稳定房地产市场”，“用足用好政策工具箱”指向供需端政策可能进一步松动；近期地产纾困政策亦有实质性进展，例如郑州成立纾困基金、中国华融纾困阳光城母公司等。总体看，预计下半年地产销售、投资将温和回升，但超预期较难。2）金融风险方面基本延续Q1报告内容，新增“深化存款保险早期纠正和风险处置职能”。金融风险方面，报告延续指出“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，构建防范化解金融风险长效机制，压降存量风险、严控增量风险”，也延续提出了对于宏观审慎政策、金融控股公司、金融法治建设、重点领域风险等工作要求。新增“进一步深化存款保险早期纠正和风险处置职能”。

【风险提示】

经济增长不及预期，政策执行力度不及预期，房地产下行速度超预期。

【相关文章】

向上滑动点击阅览往期报告

四问利润传导，这次不一样？

疫情能多大程度定价7月PMI?

“稳中求进”更重“稳”——2022年7月第4周政策跟踪

如何理解“最好结果”？——7月政治局会议点评

美国“衰退”的程度有多深？—美国二季度GDP数据点评

75bp加息还会再有吗？—美联储7月FOMC会议点评

中断后再启程，本轮利润传导有何不同？ ——兼评 6 月企业利润

政策注重多方平衡，全年实现经济较好水平——2022年7月第3周政策跟踪

深度|欧债危机，魅影重现？

如何应对好两难多难问题？——2022 年 7 月第 2 周政策跟踪

再问经济合理增速区间

再创新高的通胀，骑虎难下的联储—美国6月CPI数据点评

出口向左，进口向右—6月进出口数据点评

靓丽社融之后，“双宽”的可持续性如何? ——6 月社融数据点评

央地联动多措并举，汽车消费全面发力——2022年7月第1周政策跟踪

如果 CPI 连续破 3%，货币政策还会淡定吗？

就业市场火热能缓解衰退担忧吗？—美国6月非农数据点评

平衡，统筹的政策艺术——2022年6月第5周政策跟踪

四个乐观的理由——兼评6月PMI和629国常会

成本压力结构性缓解，利好哪些中下游？——兼评5月企业利润

关注松地产、促汽车消费政策加码——2022年6月第4周政策跟踪

地方地产宽松再加码，美联储鹰派加息何时休——2022年6月第3周政策跟踪

雨疏霞光现——5月经济数据点评

“亡羊补牢”，其时晚否？——美国6月FOMC会议点评

关注CPI涨价，更需关注PPI下行非坦途——5月物价点评

当全球“滞涨”来临——2022年6月第2周政策跟踪

居民还有加杠杆的能力吗？

通胀正在变得更具“传染性”—美国5月CPI数据点评

就业市场韧性仍足，加息预期再度升温—美国5月非农数据点评

各地陆续解封，让稳增长“落地生花”——2022年6月第1周政策跟踪

深度|除了加息，我们还需要担忧美联储缩表吗？

我们与经济“合理区间”的距离

留抵退税改善4月工业企业现金流

稳增长再加码，逆势破局看 6 月——2022 年 5 月第 4 周政策跟踪

独家数据&可视化|全球比较视角下，“四问”地产长期空间

稳增长将步入2.0阶段——2022年5月第3周政策跟踪

520降息预示开启稳增长新阶段

我们距离5.5%，还有多远的路要走？

国内地产政策继续放宽，海外对俄制裁持续升级——2022年5月第2周政策跟踪

信用至暗时刻背后的结构、风险和背离

通胀拐点已至，联储如何行动?—美国 4 月 CPI 数据点评

猪价周期反转将至，三季度CPI同比可能破3%

一季度央行货币政策报告的 8 大关注点

疫情冲击显现，后续压力犹存—4月进出口数据点评

国内推进县城建设，海外多国央行加息——2022年5月第1周政策跟踪

就业继续改善，联储压力更增—美国4月非农数据点评

缩表落地，美联储“明鹰实鸽”—5月FOMC会议点评

稳中求进，发展是最大的安全——2022年4月第5周政策跟踪

从PMI季节偏离度看疫情冲击

百年变局之下，坚定看多中国

衰退开始了吗？—美国一季度GDP数据点评

内外冲击下企业利润结构更趋分化

深度|中美利差缩窄及倒挂：复盘、成因与后续影响

国内聚焦疫情纾困和宽信用，海外加息预期进一步升温——2022年4月第4周政策跟踪

一季度经济数据的喜和忧

国内降准落地，海外多国加息，内外政策继续分化——2022年4月第3周政策跟踪

滞胀的内核是通缩，仍可能小步慢跑地宽松

降准要来，然后呢？

“内弱外扰”对我国贸易的非对称影响

深度|美国会再迎来“沃尔克时刻”么？—美联储本轮加息路径及影响推演

地缘冲突下的通胀加速——美国3月CPI数据点评

信贷结构究竟如何？对经济有何启示？

扩基建、稳地产，对通胀有何影响？——3月物价点评

内外政策分化将进一步加剧——2022年4月第2周政策跟踪

更快行动的联储——3 月 FOMC 会议纪要点评

持续改善的就业，更快加息的联储——美国3月非农数据点评

“量跌价升”背后的近忧与远虑——3月PMI点评

利润传导再受阻——2月工业企业利润点评

金融稳定压舱石稳步推进，美联储鹰派发言拉升美债——2022年3月第4周政策周报

金融委会议召开，一剂稳增长的强心针——2022年3月第3周政策周报

荆棘丛生的加息之路—美国3月FOMC会议点评

如何理解超预期的经济增速？

两会闭幕，央行上缴利润助力“稳增长”——2022年3月第2周政策周报

“宽信用”的阶段性波折还是“资产负债表衰退”风险？

最“胀”的时刻还未到来—美国2月CPI数据点评

油价暴涨对CPI和PPI有何影响？--2月物价点评

如何从财政和货币两方面理解央行上缴利润？

基于机器学习的PPI预测模型--量化知宏观系列之一

有韧性的回落--1-2月出口点评

加息的必要条件已经达成—美国2月非农数据点评

“两会时间”开启，对俄制裁引发全球震荡--2022年3月第1周政策周报

5.5%的底气在哪里？--2022政府工作报告解读

我们为什么看好基建？

现实弱改善，预期仍偏强--2月PMI点评

欧美制裁对俄欧经济和产业链的几点影响

发力农村基建，地产边际趋松——2022年2月第4周政策周报

俄乌冲突：全球通胀“黑天鹅”？

“东数西算”落地，保供稳价延续--2022年2月第3周政策周报

价格传导加强，困境反转来了？

宽信用兑现，地产政策继续边际松动——2022年2月第2周政策周报

春节遇上冬奥，各地促进文旅、冰雪消费——2022年2月第1周政策周报

各地两会闭幕，春节加强保供给促消费——2022年1月第4周政策周报

降息落地，多省出台措施支持小微企业——2022年1月第3周政策周报

多项稳增长政策出台——2022年1月第2周政策周报

稳住宏观经济大盘——2022年1月第1周政策周报

稳信贷表述更加积极

美联储会加快行动么？

宽信用来了，稳增长还会远吗？

弱现实不改强预期——1月PMI点评

深度|8大要素25张图看懂2022年地方两会

“鹰”声嘹亮—美联储1月议息会议点评

数读LPR调降

五问开年降息，对经济和配置有何影响？

后疫情时代的出口，关注什么？

本轮宽信用的两个猜想

平稳收官——2021 年通胀点评

测算：LPR还有再降息空间吗？

深度|数说价格传导之谜——通胀系列之二

是终点也是起点

三重因素叠加下的票据利率异动

深度|奥密克戎对全球经济和货币政策影响几何

稳中求进的经济平衡木

五大主线打开2022经济密码——中央经济工作会议点评

深度|CPI-PPI见底回升，如何配置资产？—通胀系列之一

社融的内生弱与外生强

出口的三点扰动和三个影响

稳健有效——12月政治局会议和降准点评

保供已显成效，政策将向何处去？

对三季度央行货币政策报告的6点理解

转型的阵痛与喜悦

宽信用的梦想与现实

CPI-PPI触底了吗？价格传导如何？

五问碳减排支持工具，对大类资产有何影响？

转型、回归与再平衡——2022年宏观经济展望

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《总量进一步宽松力度或将有限——Q2央行货币政策报告点评》（发布时间：20220811），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：

何宁（S0010521100001），[e-mail]