一文读懂专项债限额使用：规模、流程以及投向

【核心观点】

一、下半年专项债限额空间有1.5万亿，各地区分布不均。一线城市如北京、上海剩余空间较大，东部沿海省份次之。

1）全国专项债存量限额减余额的差值达到1.5万亿，其中今年新增限额还有不到2000亿，存量额度空间约为1.3万亿。具体使用上，本文更多篇幅来讨论存量额度空间这部分。政策曾允许地方政府使用这部分额度，且历史上部分地方政府也曾在年内发行政府债券时使用存量限额空间。

2）从发行流程来看，地方政府可自行安排限额空间的使用，只需地方人大常委审议通过，并向财政部报备，无需上报全国人大审批。这为尽早发行并在三季度形成实物工作量带来便利。

3）存在的问题是地方间的不平衡。剩余存量空间多的省份或难有相应规模的项目储备，而有项目的地区不一定有足够额度。今年不同省份在限额内可发行的存量空间不一。北京、上海作为一线城市，2021年底剩余专项债限额最多，分别超过1800、1700亿元；江苏、福建、广东等东南沿海省份存量排名靠前；此外，河南、河北、四川等内陆省份的存量空间均超 600亿元。

二、专项债限额使用主要有两类可能情况，一是地方政府范围内使用限额空间，又分为直接使用和省内统筹再分配；二是跨省调用额度再分配，又分为新增限额和存量限额的调用。我们根据规模、流程、以及影响和效果，再具体分成三种情况。

1）当年新增限额的跨省调用，财政部有自主权，向人大报备，不需全国人大审批。但鉴于年内额度还剩不到2000亿，跨省调用意义不大，效果有限（如果是新增限额的省内使用，就是正常的新增专项债发行使用，这里不予以讨论）。

2）地方政府省内使用存量限额空间，在政策上和实践操作上可行性最高，包括直接使用和省内统筹未充分利用的额度进行再分配。省内回收额度再分配的案例以2020年发行再融资债化解隐性债务较为典型，但今年情况有所不同，更倾向于地方政府在省内收回未充分利用的限额空间，再分配给其他需要的市、区。流程上报省级人大审批，向财政部报备，不需全国人大审批，总计规模还有1.36万亿，对年内基建投资有提振作用。

3）存量限额跨省调用，流程更复杂，我们猜测可能要报全国人大审批，那么最快要到10月，时滞性高，落实到实物工作量可能要到年底，效果有限。且该方式还涉及到公平等问题，可能性较低。

综上所述，我们认为，下半年专项债“用足用好”的主要方式可能为第二种，即地方政府充分利用省内存量限额空间，尽量将额度内资金分配到项目，推动形成实物工作量。但不排除有些省份存在资金与项目不匹配的情况，如果不能进行跨省调用，那么实际的总量或达不到测算的1.36万亿上限。

三、专项债投向主力大概率落在基建；棚改专项债仍用于在建棚改项目，是否能成为地产增量政策的底牌还需观察。

1）上半年专项债投向基建比例超60%，下半年基建仍将是主要发力方向。2022年1-7月，地方政府专项债主要发行领域为基础设施建设、棚户区改造、社会事业等。其中基建类专项债占比约63%，主要投向交通等各类基础设施建设（约占81%），收费公路（7%）、产业园区（6%）、水利项目等。下半年基建仍是主要方向，以积极扩大有效投资作为主要抓手。

2）专项债能否用于稳定房地产市场还需观察。从历史经验和制度安排上来看，棚改专项债的发行主要用于在建棚改项目，要形成实物工作量，且政策规定其不得用于货币化安置。今年市场对棚改专项债增量政策的猜测集中于扩大房地产需求和化解地产风险等方面，但面临制度或不允许进行货币化安置，操作上烂尾楼产权归属存在障碍等问题，还需观察。

【正文】

一、专项债还剩余多少空间？

1. 关于专项债余额与限额

7月28日政治局会议提出“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，结合4月政治局会议的“要抓紧谋划增量政策工具”，可以判断增量政策主要从专项债入手。考虑“不超发货币，不预支未来”的要求，发行明年专项债提前批的可能性降低，即便发行，规模或有所下降。因此，我们认为专项债的“用足用好”，一方面，要加快发行使用，形成实物工作量；另一方面，专项债限额空间或成为下半年主要的增量资金。

1）在讨论专项债增量空间前，先明确几个概念。政府债券余额指的是未到期未偿还政府债券的累计数额，包括专项债券和一般债券。政府债券限额分为两类，一类是新增政府债券限额，另一类是存量政府债券限额（官方口径即地方政府债券限额）。二者之间的关系理论上为，当年的政府债券限额=前一年政府债券限额+当年新增债券限额。

政府债券规模遵循法定限额管理，对于发行规模、余额、限额的规定有过几次演变。2017年财政部明确各地发行专项债务规模应在“国务院批准的本地区专项债务限额内”；2018年5月财政部提出，“地方新增政府债券发行不得超过当年新增政府债券限额”（财库〔2018〕61号）；2020年财政部《地方政府债券发行管理办法》中未提到新增限额，表述变成“发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限”。这或许标志着对新增债券发行规模的放松。综上所述，适用至今的规定是政府债券余额不得超过政府债券限额，各地方政府也以此作为发债要求。

2）回到今年政策的适用范围，在限额方面有两部分空间，分别是新增债券限额，和年度限额与余额的差，即存量部分。第一部分，鉴于年初至今已新增发行专项债占新增限额的90%，预计年内会充分使用新增债券限额；第二部分，存量限额与余额的差，是今年发行增量专项债的主要讨论空间。

2.专项债限额空间

根据年初预算数，2022年全年专项债限额约为21.82万亿元。截至今年6月，专项债限额总体剩余规模为1.55万亿元，剔除新增额度3.65万亿中还未发行的1922亿元（截至7月底，将于年内发行完毕），共计剩余1.36万亿元存量空间。

分地区来看，各省份在年初分配到的专项债限额有所不同，专项债余额也存在差异。因此今年不同省份在限额内可发行的存量空间不一。北京、上海作为一线城市，2021年底剩余专项债限额最多，分别超过1800、1700亿元；江苏、福建、广东等东南沿海省份存量排名靠前；此外，河南、河北、四川等内陆省份的存量空间均超 600亿元。

二、专项债限额如何使用？

1.限额使用的几种可能方式。

我们梳理了历史上地方使用专项债限额空间的形式，进而提出今年专项债提供增量资金的几种可能。整体上可分为两类，地方存量限额空间使用，和全国统筹再分配。

1）地方存量限额空间使用。又可分为使用本地区存量额度，以及地区内统筹再分配。两种方式均有地方文件或案例佐证。地区内统筹又分为收回限额发行再融资债、和收回后在市、区重分配额度。流程上由于在本省内进行，只需上报省级人大，无需经全国人大批准，但需要提前向财政部报告。

2）全国统筹限额空间再分配。主要也分为两种情况：统筹当年新增限额、统筹存量限额空间。只有前者在地方有过先例。

下文分别对这几种方式进行详述。

2.地方政府专项债限额空间。

1）历史上使用存量限额空间的案例。关于限额的使用， 2017年的《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》是政策首次提出地方政府可发行“新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分”内的专项债券，此处同时包含增量与存量。2018年3月，政策表述变成了“积极利用上年末专项债务未使用的限额”。同年5月发布“新增发行额不能超过新增限额”的规定，但此表述仅出现过一次。

我们梳理了近6年各省市新增专项债限额与发行额的差，用来衡量当年地方政府发行额超出限额的部分。2019年之前，新增专项债发行额超出新增限额的省份较少。2020年，有部分省市使用了上年新增额度中结转到当年的部分导致发行额超出新增限额，例如湖北省2021年限额增加了2020年未使用的化解中小银行风险专项债务限额37亿元。

不同的是，天津市、河北省、四川省等地在前年无剩余的情况下直接发行了超出限额规模的新增专项债。这里有两种可能性，一是这些省份调用了存量限额空间；二是使用了跨省调用再分配的额度导致新增发行额超出新增限额。由于天津市和广东省2018年被分配到跨省调用额度时，均进行了省级财政预算调整，即最终当年新增限额中已包含了调剂的部分。因此根据我们的推断，第一种可能成立，上述省份可能使用了存量限额空间来发行新增专项债。

2）地方政府直接使用本省存量限额空间的流程。从程序上来说，使用本省存量限额空间只需省级人大常委批准，向财政部报备，无需全国人大审批。《天津市2018年预算执行情况和2019年预算草案的报告》提到，“2018年11月，为支持部分区重点项目建设，降低政府融资成本，市第十七届人大常委会第六次会议审议通过将市级新增限额20亿元、限额空间（政府债务限额高于余额的部分）10亿元调整至区级”。

结合财政部规定，和地方政府实际使用的经验，使用存量限额空间无需经全国人大审批，仅需提交地方省（自治区）级人大常委会，审批通过后即可，且需向财政部报告。且省级政府使用限额空间时可将额度调整至下一级政府，不会改变当年新增专项债限额。从今年的时间窗口来看，8-10月各地方或将陆续提请限额空间的使用，尽快发行专项债以形成实物工作量。

3）地方政府省内统筹再分配限额。这里分两种情况讨论：

① 2020年回收限额进行建制县区化债试点工作。2020年，部分市、区、县发布通知，根据财政部《关于收回部分地方政府债务限额的通知》（财预[2020]152号），当年市（区）政府债券限额被收回，年度限额进行相应调整。根据天津市静海区的表述“收回我区政府债务限额0.48亿元，并下达我区建制县区试点债限额40亿元（包括一般债务20亿元，专项债务20亿元），主要用于发行地方政府再融资债券偿还存量债务”。由于没有提到“新增限额”，我们判断回收的可能是地方的存量限额。且此次限额收回主要在省内范围实施，限额发行再融资债用于建制县区隐性债务化解工作。从今年的政策表述来看，专项债更多是用于支持基建，尽快形成实物工作量，从而稳增长。因此我们判断，今年与2020年限额使用的情况可能有所不同。

② 回收未充分利用额度后向市、区重新分配。部分地方政府会在年内考虑专项债资金的充分利用，而回收部分未使用完限额市、区的额度，在省内统筹再分配。可参考湖北省政府“对部分无法落实到具体建设项目的限额，省财政厅按规程收回，收回部分在严格控制债务风险的前提下，重新核定给项目储备充分的市县。”由此推断，流程上我们认为或只需由本级（比如省级）财政部门核定重分配额度，报本级（比如省级）人大审批即可。我们认为今年地方政府采取这种方式的可能性也较高。

3.限额可以跨省调用吗？

1）历史上跨省调用限额空间的案例。

第一种情况，新增限额的全国统筹再分配。2018年，广东省、天津市的预算调整报告中有关于跨省调用新增债务限额的表述：“财政部根据党中央、国务院关于加快专项债券发行和使用的要求，收回深圳市暂未使用的2018年新增债务限额170.6亿元，并对收回额度在全国进行重新分配，其中分配广东地区第二批新增债务限额85亿元，均为专项债务限额”，“当年12月，财政部收回部分省市未发行使用的2018年新增债券额度，相应调剂增加我市25亿元新增政府债务限额。”但此类案例较少，且具体实施情况不确定。

较为明确的是，此次回收的主要是当年新增债券限额。考虑到今年各省份剩余额度的差异较大，不排除出现跨省进行调用的可能。若出现这种情况，预计会类似2018年，财政部收回部分省份当年未发行的新增额度，再向全国额度不足的省市分配。我们梳理了2022年各省市新增专项债限额空间，截至6月，各省增量专项债额度已基本发完，只有西藏、河北省、上海市等地区还有一部分新增额度，且剩余额度空间较小，这部分增量对投资的撬动较弱。

而第二种情况，对存量限额的跨省调用在历史上未找到公开的先例，但由于今年存量限额空间还剩1.3万亿，各省内自行发行恐难以充分利用，可能存在项目与资金不匹配的问题。若不能进行存量空间的全国统筹再分配，实际可用的额度或许达不到1.3万亿。政策上，能否跨省调用存量限额空间还需后续观察。

2）财政部跨省调用限额空间的可能流程。

①当年新增额度的统筹再分配。2017年《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》“各省、自治区、直辖市、计划单列市新增限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内测算，报国务院批准后下达地方。”地方债券新增限额的确定或增减只要在债务规模内，若需统筹全国额度，向部分省市倾斜，在不突破存量债务限额的情况下，财务部或有一定自主权。可能经过的程序类比2018年，财政部收回某省市新增额度中未使用的部分再进行重新测算和分配，随后向全国部分地方财政部门下达。地方政府收到新分配的额度，经省级人大常委审议审批预算调整草案并决定省本级和各市区限额的调整，将额度下发至市级。

②存量额度再分配。由于历史上没有过此类操作，我们推断，存量限额空间的全国回收再分配或要经财政部统一部署，报全国人大审批后再下达至各省级政府。这种情况下，可能需10月全国人大审批后，下达至各地方政府。地方政府统筹各市区额度进行发行，最快或在12月形成实物工作量，对于全年基建投资和经济增长效果甚微。且该方式还涉及到公平等问题，因此我们认为，采取这种方式的概率较低。

总结来看，专项债限额使用主要有两类可能情况，一是地方政府范围内使用限额空间，又分为直接使用和省内统筹再分配；二是跨省调用额度再分配，又分为新增限额和存量限额的调用。我们根据规模、流程、以及影响和效果，再具体分成三种情况。

1）当年新增限额的跨省调用，财政部有自主权，向人大报备，不需全国人大审批。但鉴于年内额度还剩不到2000亿，跨省调用意义不大，效果有限（如果是新增限额的省内使用，就是正常的新增专项债发行使用，这里不予以讨论）。

2）地方政府省内使用存量限额空间，在政策上和实践操作上可行性最高，包括直接使用和省内统筹未充分利用的额度进行再分配。省内回收额度再分配的案例以2020年发行再融资债化解隐性债务较为典型，但今年情况有所不同，更倾向于地方政府在省内收回未充分利用的限额空间，再分配给其他需要的市、区。流程上报省级人大审批，向财政部报备，不需全国人大审批，总计规模还有1.36万亿，对年内基建投资有提振作用。

3）存量限额跨省调用，流程更复杂，我们猜测可能要报全国人大审批，那么最快要到10月，时滞性高，落实到实物工作量可能要到年底，效果有限。且该方式还涉及到公平等问题，可能性较低。

综上所述，我们认为，下半年专项债“用足用好”的主要方式可能为第二种，即地方政府充分利用省内存量限额空间，尽量将额度内资金分配到项目，推动形成实物工作量。但不排除有些省份存在资金与项目不匹配的情况，如果不能进行跨省调用，那么实际的总量或达不到测算的1.36万亿上限。

 三、专项债会投向哪些领域？

1. 上半年专项债投向基建比例超60%，下半年仍将是专项债主要发力方向。2022年1-7月，地方政府专项债主要发行领域为基础设施建设、棚户区改造、社会事业等。其中基建类专项债占比约63%。下半年基建预计会继续成为主要方向。在基建领域内，专项债主要投向交通等各类基础设施建设（约占81%），收费公路（7%）、产业园区（6%）、水利项目等。

2.专项债能否用于稳定房地产市场还需观察。今年房地产市场风波再起，低迷的现状引起市场对于下半年棚改专项债的猜测。棚改专项债于2018年开始试点，主要是地方政府为棚户区改造募集资金而发行。近年来用于棚户区改造的专项债券有一定规模，2019年地方政府发行棚改专项债达到当年新发行专项债的30%，但在2020年初监管部门对棚改专项债实行限制后，发行规模快速下降。2020、2021年棚改专项债发行额在4000亿元左右。在2020年5月，棚改专项债被重新允许发行，但不能用于货币化安置项目。

从历史经验和制度安排上来看，棚改专项债的发行主要用于在建棚改项目，要形成实物工作量；不得用于货币化安置。今年若有棚改专项债的增量政策出台以达到扩大房地产投资的目的，有两个可能方式：

1）扩大房地产需求。棚改专项债用于货币化安置项目在历史上曾起到提振房地产投资的效果。但专项债的制度要求是用于在建工程，今年尤其强调用于能形成实物工作量的项目。且前期政策已禁止棚改专项债用于货币化安置，以此途径拉升地产投资需要政策调整，概率较低。

2）化解地产风险。通过棚改专项债发行试图解决“烂尾楼”风险也是一种猜测。但烂尾楼的产权问题或是专项债资金介入的最大障碍，还需观察。

综上，发行较大规模棚改专项债用于稳定房地产市场在当下的政策环境和实际操作中均存障碍，还需持续观察。

【风险提示】

1、财政政策力度不及预期：下半年积极的财政政策力度不及预期。

2、政策执行不及预期：若政策执行缓慢、滞后，或导致效果不及预期。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《一文读懂专项债限额使用：规模、流程以及投向》（发布时间：20220816），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：

何宁（S0010521100001），[e-mail]

感谢实习生沈美辰对本文的贡献