结构上延续传导，总量上探出二次深底——兼评7月企业利润

事件：2022年1-7月全国规模以上工业企业利润累计同比-1.1%，前值1.0%；营业收入累计同比增长8.8%，前值9.1%。

【核心观点】

一、价格水平下行叠加疫情反复、高温限电限产，工业企业营收微降、利润探出二次深底。“国民”分化料将收窄，但民企投资意愿难有明显改善，政府加杠杆或为制造业投资的增量来源。

二、工业企业利润延续“上游降、中下游升”态势，利润传导重启进一步显性化。

1）从利润占比来看，工业企业仍呈“上游降、中下游升”的利润分配格局。1-7月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造利润占比为47.3%、25.2%、27.6%，较前值变动了-1.3、0.7、0.6个百分点。

2）从利润增速来看，上游采掘加工业全线回落，中游设备制造利润增速升降互现，下游消费制造小幅改善、汽车修复较快，重申不应低估汽车的韧性。

三、营收与库存剪刀差连续3个月收窄，库存周期或步入新阶段。

四、后续工业生产怎么看？

7月工业企业延续了“上游降、中下游升”的利润分配格局，再次印证了我们此前的观点。7月美联储议息会议偏鸽、就业市场仍强劲，衰退预期明显弱化，有色金属收复部分失地，但8月26日杰克逊霍尔年会群“鹰”荟萃，激进式加息并未停歇，提示下半年的两个结构性回落，即工业生产先于消费通胀回落、有色先于能源回落，重申《四问利润传导，这次不一样？》专题报告中的观点，该宏观场景利好电力、通信设备、家电、电气机械、汽车、交运设备。

【正文】

一、价格水平下行叠加疫情反复、高温限电限产，工业企业营收微降、利润探出二次深底。“国民”分化料将收窄，但民企投资意愿难有明显改善，政府加杠杆或为制造业投资的增量来源。

1）营收微降、利润二次探底。2022年1-7月工业企业营收累计同比8.8%，较前值回落了0.3个百分点；测算营收当月同比为7.1%，较前值下行了2.0个百分点。2022年1-7月工业企业利润总额累计同比-1.1%（前值1.0%），自2020年10月以来首次负增长；测算利润当月同比为-13.4%，较前值下行了14.2个百分点。其中，销售毛利率和营业利润率双双承压；1-7月销售毛利率为15.3%，较前值下滑了0.2个百分点，连续8个月下行；1-7月营业利润率为6.4%，较前值下行了0.1个百分点，结束了持续4个月的回升趋势。综合来看，7月工业部门经济总产出未有明显下滑，关键在于利润水平的大幅回落，大宗商品价格下行为主因，高温限电、疫情反复为次因。

2）结构上，“国民”分化料将收窄。1-7月国企、民企利润累计同比为8.0%、-7.1%，较前值分别变动-2.2、-3.8个百分点，营收累计同比为11.4%、6.5%，较前值分别变动-0.4、-1.3个百分点，大宗商品价格回落，上游利润同比增速大幅回落至-30.8%，而中游、下游分别为6.5%、-0.3%，去年三季度的PPI高基数将持续拖累上游利润增速，国民分化情况料将收窄。制造业投资中大约90%来自民营企业，但我们认为国民分化的改善并不意味着民企投资意愿回暖，利润传导本质上对应经济下行周期，即工业企业利润在总量上呈下行态势，下半年制造业投资的增量可能在于政府加杠杆。7月政治局会议和二季度央行货币政策执行报告强调已有政策性金融工具强化落实，近期多部门和地方积极筹备推进重大项目和重点项目，或对制造业投资构成一定支撑。

二、工业企业利润延续“上游降、中下游升”态势，利润传导重启进一步显性化。

1）从利润占比来看，工业企业仍呈“上游降、中下游升”的利润分配格局。1-7月上游采掘加工行业利润占比47.3%、较前值回落了1.3个百分点，连续3个月下行；中游设备制造行业利润占比持续回升，较前值提升了0.7个百分点至25.2%；多地疫情反复、下游消费制造利润改善斜率放缓，利润占比为27.6%、较前值改善了0.6个百分点。

2）从利润增速来看，上游采掘加工业全线回落，1-7月工业利润累计同比为8.2%，较1-6月降低了7.3个百分点，其中，黑色金属采选、煤炭开采、黑色金属冶炼、石油燃料加工、有色金属冶炼业利润增速下行较快，较上期分别减少了19.4、16.5、12.1、11.6、11.5个百分点；中游设备制造利润增速升降互现。1-7月中游利润增速为-2.9%、较前值回升了1.5个百分点，交运设备、通用设备、电气机械较前值提高了4.7、3.1、1.1个百分点，受益于成本回落其利润弹性正在逐步兑现；下游消费制造小幅改善，汽车修复较快。今年以来消费数据秉承了“疫情发散必选好于可选、疫情收敛可选好于必选”的趋势，但消费制造似乎也表现出了相同的规律，7月烟草、食品制造业改善，鞋革制品、家具、纺织业走弱。需要指出的是，1-7月汽车制造业利润增速较前值改善了11.1个百分点至-14.4%，叠加中旬经济数据中呈现的“汽车产量同比较前值回升4.7个百分点至31.5%、汽车消费较前值改善了2.1个百分点”，我们重申不应低估汽车的韧性。年中策略里我们曾指出“下半年消费总量仍弱、但可能超预期”，在当下利润传导的早中期，汽车兼具“上游成本回落、下游消费改善”的双重利好，相较于市场中存在的“消费券存在跨期挤出效应”、“汽车改善难有持续性”观点，消费俨然已经出现了一个结构性的预期差。

三、营收与库存剪刀差连续3个月收窄，库存周期或步入新阶段。

2022年1-7月工业企业产成品存货累计同比16.8%，较前值的18.9%下行了2.1个百分点。剔除PPI同比后，1-7月实际存货累计同比为12.6%。我们以营业收入增速与产成品存货增速剪刀差来衡量企业补库去库行为，1-7月剪刀差为-8.0%，连续3个月收窄收窄，以企业让利作为代价开启“主动去库存”的库存周期新阶段。新阶段是否稳固，仍需后续经济向疫情前常态回归，进一步观察存货水平的变化趋势。

四、后续工业生产怎么看？

7月工业企业延续了“上游降、中下游升”的利润分配格局，再次印证了我们此前的观点，即5月28日领先判断“上游利润进入下行通道”、6月28日“CPI-PPI表征的利润传导重新启程”。7月美联储议息会议偏鸽、就业市场仍强劲，衰退预期明显弱化，有色金属收复部分失地，但8月26日杰克逊霍尔年会群“鹰”荟萃，鲍威尔强调“抗通胀是首要任务”、“可能会导致一段持续低于趋势的经济增长时期”。激进式加息并未停歇，提示下半年的两个结构性回落，即工业生产先于消费通胀回落、有色先于能源回落，重申《四问利润传导，这次不一样？》专题报告中的观点，该宏观场景利好电力、通信设备、家电、电气机械、汽车、交运设备。

【风险提示】

俄乌冲突超预期加剧、疫情出现反复、保供稳价政策实施力度不及预期、美国经济超预期坚挺。

【相关文章】

向上滑动点击阅览往期报告

CPI何时破3%，CPI-PPI上行利好哪些行业？——7月物价点评

政策进入落地期，地产纾困有实质性进展 ——2022年8月第1周政策跟踪

为何美国就业市场屡超预期？—美国7月非农数据点评

美国“衰退”的程度有多深？—美国二季度GDP数据点评

如何理解“最好结果”？——7月政治局会议点评

75bp加息还会再有吗？—美联储7月FOMC会议点评

中断后再启程，本轮利润传导有何不同？ ——兼评 6 月企业利润

政策注重多方平衡，全年实现经济较好水平——2022年7月第3周政策跟踪

深度|欧债危机，魅影重现？

如何应对好两难多难问题？——2022年7月第2周政策跟踪

再问经济合理增速区间

再创新高的通胀，骑虎难下的联储—美国6月CPI数据点评

出口向左，进口向右—6月进出口数据点评

靓丽社融之后，“双宽”的可持续性如何? ——6月社融数据点评

央地联动多措并举，汽车消费全面发力——2022年7月第1周政策跟踪

如果 CPI 连续破 3%，货币政策还会淡定吗？

就业市场火热能缓解衰退担忧吗？—美国6月非农数据点评

四个乐观的理由——兼评6月PMI和629国常会

成本压力结构性缓解，利好哪些中下游？——兼评5月企业利润

关注松地产、促汽车消费政策加码——2022年6月第4周政策跟踪

何宁：破局之路，如何配置资产？——下半年宏观展望纪要

地房地产政策宽松再加码，美联储鹰派加息何时休——2022年6月第3周政策跟踪

雨疏霞光现——5月经济数据点评

“亡羊补牢”，其时晚否？——美国6月FOMC会议点评

破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望

关注CPI涨价，更需关注PPI下行非坦途——5月物价点评

当全球“滞涨”来临——2022年6月第2周政策跟踪

居民还有加杠杆的能力吗？

通胀正在变得更具“传染性”—美国5月CPI数据点评

就业市场韧性仍足，加息预期再度升温—美国5月非农数据点评

各地陆续解封，让稳增长“落地生花”——2022年6月第1周政策跟踪

深度|除了加息，我们还需要担忧美联储缩表吗？

我们与经济“合理区间”的距离

留抵退税改善4月工业企业现金流

稳增长再加码，逆势破局看 6 月——2022 年 5 月第 4 周政策跟踪

独家数据&可视化|全球比较视角下，“四问”地产长期空间

稳增长将步入2.0阶段——2022年5月第3周政策跟踪

520降息预示开启稳增长新阶段

我们距离5.5%，还有多远的路要走？

国内地产政策继续放宽，海外对俄制裁持续升级——2022年5月第2周政策跟踪

信用至暗时刻背后的结构、风险和背离

通胀拐点已至，联储如何行动?—美国 4 月 CPI 数据点评

猪价周期反转将至，三季度CPI同比可能破3%

一季度央行货币政策报告的 8 大关注点

疫情冲击显现，后续压力犹存—4月进出口数据点评

国内推进县城建设，海外多国央行加息——2022年5月第1周政策跟踪

就业继续改善，联储压力更增—美国4月非农数据点评

缩表落地，美联储“明鹰实鸽”—5月FOMC会议点评

稳中求进，发展是最大的安全——2022年4月第5周政策跟踪

从PMI季节偏离度看疫情冲击

百年变局之下，坚定看多中国

衰退开始了吗？—美国一季度GDP数据点评

内外冲击下企业利润结构更趋分化

深度|中美利差缩窄及倒挂：复盘、成因与后续影响

国内聚焦疫情纾困和宽信用，海外加息预期进一步升温——2022年4月第4周政策跟踪

一季度经济数据的喜和忧

国内降准落地，海外多国加息，内外政策继续分化——2022年4月第3周政策跟踪

滞胀的内核是通缩，仍可能小步慢跑地宽松

降准要来，然后呢？

“内弱外扰”对我国贸易的非对称影响

深度|美国会再迎来“沃尔克时刻”么？—美联储本轮加息路径及影响推演

地缘冲突下的通胀加速——美国3月CPI数据点评

信贷结构究竟如何？对经济有何启示？

扩基建、稳地产，对通胀有何影响？——3月物价点评

内外政策分化将进一步加剧——2022年4月第2周政策跟踪

更快行动的联储——3 月 FOMC 会议纪要点评

持续改善的就业，更快加息的联储——美国3月非农数据点评

“量跌价升”背后的近忧与远虑——3月PMI点评

利润传导再受阻——2月工业企业利润点评

金融稳定压舱石稳步推进，美联储鹰派发言拉升美债——2022年3月第4周政策周报

金融委会议召开，一剂稳增长的强心针——2022年3月第3周政策周报

荆棘丛生的加息之路—美国3月FOMC会议点评

如何理解超预期的经济增速？

两会闭幕，央行上缴利润助力“稳增长”——2022年3月第2周政策周报

“宽信用”的阶段性波折还是“资产负债表衰退”风险？

最“胀”的时刻还未到来—美国2月CPI数据点评

油价暴涨对CPI和PPI有何影响？--2月物价点评

如何从财政和货币两方面理解央行上缴利润？

基于机器学习的PPI预测模型--量化知宏观系列之一

有韧性的回落--1-2月出口点评

加息的必要条件已经达成—美国2月非农数据点评

“两会时间”开启，对俄制裁引发全球震荡--2022年3月第1周政策周报

5.5%的底气在哪里？--2022政府工作报告解读

我们为什么看好基建？

现实弱改善，预期仍偏强--2月PMI点评

欧美制裁对俄欧经济和产业链的几点影响

发力农村基建，地产边际趋松——2022年2月第4周政策周报

俄乌冲突：全球通胀“黑天鹅”？

“东数西算”落地，保供稳价延续--2022年2月第3周政策周报

价格传导加强，困境反转来了？

宽信用兑现，地产政策继续边际松动——2022年2月第2周政策周报

春节遇上冬奥，各地促进文旅、冰雪消费——2022年2月第1周政策周报

各地两会闭幕，春节加强保供给促消费——2022年1月第4周政策周报

降息落地，多省出台措施支持小微企业——2022年1月第3周政策周报

多项稳增长政策出台——2022年1月第2周政策周报

稳住宏观经济大盘——2022年1月第1周政策周报

稳信贷表述更加积极

美联储会加快行动么？

宽信用来了，稳增长还会远吗？

弱现实不改强预期——1月PMI点评

深度|8大要素25张图看懂2022年地方两会

“鹰”声嘹亮—美联储1月议息会议点评

数读LPR调降

五问开年降息，对经济和配置有何影响？

后疫情时代的出口，关注什么？

本轮宽信用的两个猜想

平稳收官——2021 年通胀点评

测算：LPR还有再降息空间吗？

深度|数说价格传导之谜——通胀系列之二

是终点也是起点

三重因素叠加下的票据利率异动

深度|奥密克戎对全球经济和货币政策影响几何

稳中求进的经济平衡木

五大主线打开2022经济密码——中央经济工作会议点评

深度|CPI-PPI见底回升，如何配置资产？—通胀系列之一

社融的内生弱与外生强

出口的三点扰动和三个影响

稳健有效——12月政治局会议和降准点评

保供已显成效，政策将向何处去？

对三季度央行货币政策报告的6点理解

转型的阵痛与喜悦

宽信用的梦想与现实

CPI-PPI触底了吗？价格传导如何？

五问碳减排支持工具，对大类资产有何影响？

转型、回归与再平衡——2022年宏观经济展望

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《结构上延续传导，总量上探出二次深底——兼评7月企业利润》（发布时间：20220827），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：

何宁（S0010521100001），[e-mail]