需求“弱企稳”，资金“真空转”

事件：2022年8月新增人民币贷款1.25万亿元，预期1.36万亿元，前值6790亿元；新增社融2.43万亿元，预期2.04万亿元，前值7561亿元；M2同比12.2%，预期11.8%，前值12%。M1同比6.1%，前值6.7%。

【核心观点】

一、8月信贷总量、结构均有所改善。企业端非票据贷款同比多增，主因基建配套贷款拉动和监管支持；居民端短稳长弱，消费需求边际改善，但地产仍承压。8月社融总量较弱，结构边际改善，支撑在于信贷、非标，与基建景气度高有关；拖累在于外币贷款、企业债券、政府债券，其中专项债发行减少叠加国债到期拖累政府债券。M1降、M2升，反映地产低迷，实体企业活期现金流仍承压；同时M2高增，与信贷、社融增速回落背离，或与财政支出加快有关，但也仍需警惕资金空转现象。社融-M2增速2021年4月以来持续走低，今年8月再创新低。

二、后续社融走势会如何？有哪些影响因素？

1、货币政策维持稳健，利率可能再下调。8月15日降息及后续的LPR调降，除“随行就市”降息外，主要为提振基建、地产等信贷需求。结合9月5日刘国强副行长表态来看，我们判断，后续LPR仍有调降空间，可能通过压降存款利率、或是降准置换MLF等方式降低银行负债成本，从而引导贷款端利率调降。

2、基建信贷或为实体经济信贷需求的主要拉动项。8月24日国常会提出用好5000亿专项债结存限额，以及新增3000亿以上政策性开发性金融工具额度。我们测算，3000+3000亿政金债若分别按5倍、7倍、10倍杠杆测算，同时考虑到基建平均三年的工期，则全年基建增速或达14%、16%、19%。预计基建高景气料将延续，基金配套信贷将维持较高增速。

3、财政增量工具落地，政策性金融工具推升基建配套信贷需求，社融增速后续仍趋企稳回升，但难超6月高点，幅度仍取决于经济因素。

【正文】

一、8月信贷总量、结构均有所改善。企业端非票据贷款同比多增，主因基建配套贷款拉动和监管支持；居民端短稳长弱，消费需求边际改善，但地产仍承压。8月社融总量较弱，结构边际改善，支撑在于信贷、非标，与基建景气度高有关；拖累在于外币贷款、企业债券、政府债券，其中专项债发行减少叠加国债到期拖累政府债券。M1降、M2升，反映地产低迷，实体企业活期现金流仍承压；同时M2高增，与信贷、社融增速回落背离，或与财政支出加快有关，但也仍需警惕资金空转现象。社融-M2增速2021年4月以来持续走低，今年8月再创新低。

1、8月信贷总量、结构均有所改善。企业端改善明显，非票据贷款同比多增，主因基建配套贷款拉动以及监管鼓励银行加大实体经济贷款投放；居民端短稳长弱，消费需求边际改善，但地产仍承压。

新增信贷方面，8月新增贷款12500亿元，同比多增300亿元，金融机构各项贷款余额同比降低0.1个百分点至10.9%。

信贷结构总体改善，企业端改善明显，非票据贷款同比多增；居民端短稳长弱，消费需求边际改善，但地产仍承压。

1）居民端短稳长弱，地产承压。8月居民贷款新增4580亿元，同比少增1175亿元，比过去三年同期均值少增2323亿元。其中，居民中长贷新增2658亿元，同比少增1601亿元，较过去三年同期均值少增2132亿元。相应地，8月地产销售仍承压。8月30大中城市商品房成交面积同比降幅由7月的33%缩窄至18.7%，但销售景气度仍不及季节性。居民短贷增加1922亿元，比去年同期多增426亿元，但低于近三年同期均值，弱于季节性，反映消费需求边际改善，但总体仍弱。

2）企业端结构好转，非票据贷款同比多增。8月企业贷款新增8750亿元，同比多增1787亿元，比过去三年同期均值多增2326亿元。其中企业中长贷同比多增2138亿元，比三年同期均值高1700亿左右；企业短贷比去年同期多增1028亿元，小幅高于季节性。票据方面，表内票据融资同比少增1222亿元，较过去三年同期均值多增403亿元。指向本月票据冲量缓解，同时票据利率维持平稳，企业融资需求有所提升。

我们认为企业信贷需求的好转主要受益于基建配套贷款的拉动，也与监管鼓励和指导信贷投放有关。8月22日，央行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调国有大行信贷投放的领头作用。提出“主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性；要增加对实体经济贷款投放，进一步做好对小微企业、绿色发展、科技创新等领域的信贷支持工作；要保障房地产合理融资需求”。基建方面，央行提出政策性开发性银行要“用好政策性开发性金融工具，加大对网络型基础设施建设、产业升级基础设施建设、城市基础设施建设、农业农村基础设施建设、国家安全基础设施建设等重点领域相关项目的支持力度，尽快形成实物工作量，并带动贷款投放”。我们分析，前期专项债大规模投放叠加近期政策性金融工具的投放，基建项目进入资金使用期，配套贷款需求增长；同时，监管鼓励银行加大实体经济贷款投放，也推动了非票据贷款规模的增长。基建对融资的拉动从本月委托贷款的高增也可见一斑。

整体来看，顺周期指标（居民贷款+企业中长贷）占比大幅提升至95.5%，高于去年同期的90%，逆周期指标（票据+企业短贷）占比11.8%，体现信贷结构边际修复，经济景气度有所改善。

2、8月社融总量较弱，存量增速小幅回落，结构边际改善。信贷平稳回升，非标同比大幅多增，成为社融主要支撑，反映消费需求边际改善，基建为信贷、非标带来较强支撑。外币贷款、企业债券、政府债券同比大幅少增，是社融主要拖累，随着后续5000多亿专项债地方结存限额落地，政府债券将对社融再度形成支撑。

新增社融方面，8月新增社融24300亿元，同比少增5593亿元，较过去三年同期均值少增4900亿元。社融存量同比增速10.5%，较前值回落0.2个百分点。剔除政府债券的社融存量同比保持在9.1%。

社融结构边际改善，信贷回升，非标融资高增，企业债券和政府债券表现较差。

1）支撑项方面，社融中新增人民币贷款和非标融资实现了同比多增。其中，8月新增人民币贷款1.33万亿元，比去年同期多增587亿元，仍低于过去三年同期均值。新增人民币贷款增加的原因如前所述，与消费需求边际改善，基建支撑等因素有关。8月新增非标融资（委托贷款、信托贷款及表外票据）4768亿，同比多增5826亿，比近三年同期均值多5000亿左右，是2017年以来最高的同比增量。其中表外票据增加3485亿，同比多增3358亿，反映票据融资需求加大，但向表内贴现规模缩小。委托贷款同比多增1578亿元，信托贷款同比多增890亿元。我们猜测，8月表内票据回落，表外票据高增，可能反映了真实的企业短期融资需求仍强，但贴现规模受限于监管和预期等因素。委托贷款高增或与基建等中长期融资配套需求增加有关。

2）拖累项方面，外币贷款、企业债券、政府债券同比大幅少增。外币贷款减少826亿元，同比多减1173亿元。企业债券新增1148亿元，同比少增3500亿，比过去三年同期均值少2750亿。虽强于上月水平，但仍反映企业债券融资需求未有明显改善。8月政府债券新增3045亿元，为近五年来同期最低，同比大幅少增6693亿，较过去三年同期均值低6400亿。根据wind数据，8月发行新增专项债516亿元，净融资额-42.2亿元。截至8月31日，全国新增专项债已发行35094亿元，是全年新增额度的96.1%。今年发行进度属历年最快，2020、2021年8月底专项债累计发行额占计划比重分别为77%和51%。8月地方政府债到期量减少，但由于新增专项债已发行至尾声，未带来较多增量；8月国债大规模到期，再融资专项债成为政府债券净融资额的支撑。8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，提出“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”。指向专项债年内额度发行完毕后，后续仍有存量规模续接，因此9-10月政府债券融资有一定支撑。

3、存款方面：M1降、M2升，反映地产低迷，实体企业活期现金流仍承压；同时M2高增，与信贷、社融增速回落背离，或与财政支出加快，资金向企业和居民端转移有关，但也仍需警惕资金空转现象。社融-M2增速2021年4月以来持续走低，今年8月再创新低。

8月M1增速回落0.6个百分点至6.1%。M2增速回升0.2个百分点至12.2%，增幅较上月收窄，但增速高于近5年同期水平。M1同比在基数下行的情况下仍旧下行，反映地产低迷、实体企业活期现金流仍承压。

结构方面，实体经济部门存款增加，政府存款持续降低，政府支出加快，存款向居民和企业端转移。8月居民和企业存款由负转正，较去年同期分别多增4948和3943亿元，强于季节性。财政存款减少近2600亿元，环比少增7400亿，同比少增4300亿，是近五年来同期最低，指向财政支出保持高增速。8月非银存款大幅降低，环比少增1.2万亿，同比少增5300亿。

需要指出的是，社融-M2负缺口再度扩大，较前值继续下降0.4个百分点至-1.7%，延续了2021年4月以来的下行趋势，也是2016年以来的最低增速。一方面，今年财政支出进度加快，存款向居民和企业端转移，为M2的高增释放了空间。但另一方面，8月M2高增的同时信贷余额增速、社融增速均有所下滑，体现实体真实融资需求仍显低迷，且其中可能存在资金空转现象。

二、后续社融走势会如何？有哪些影响因素？

1、货币政策维持稳健，利率可能再下调。

8月15日降息及后续的LPR调降，除“随行就市”降息外，主要为提振基建、地产等信贷需求，利好稳增长相关板块，但对经济总量的支撑力度或有限。9月5日国务院政策例行吹风会上，中国人民银行副行长刘国强指出“下一步，要进一步发挥贷款市场报价利率指导性作用和存款利率市场化调整机制的作用，引导金融机构将存款利率下降效果传导到贷款端，降低企业融资和个人信贷的成本”，我们判断，后续LPR仍有调降空间，可能通过压降存款利率、或是降准置换MLF等方式降低银行负债成本，从而引导贷款端利率调降。

2、基建信贷或为实体经济信贷需求的主要拉动项。

8月建筑行业PMI显示，建筑业景气度较好，叠加政策性金融工具支持，基建投资高增确定性进一步增强。基于此，基建配套贷款仍将支撑企业端信贷增长。8月24日国常会提出用好5000亿专项债结存限额，以及新增3000亿以上政策性开发性金融工具额度。此外，8月22日央行信贷形势座谈会上也强调政策性开发性金融工具用于基础设施建设，特别是大力支持新基建相关项目。

我们测算，6000亿政金债若分别按5倍、7倍、10倍杠杆测算，同时考虑到基建平均三年的工期，则年内开工基建投资增量为1.0、1.4、2.0万亿，拉动基建增速5.2、7.3、10.4个百分点，全年基建增速或达14%、16%、19%。向后看，高温天气陆续退场，各地抢抓三季度施工旺季，基建高景气料将延续，基金配套信贷将维持较高增速，进而对企业端中长期融资需求起到支撑作用。

3、财政增量工具落地，政策性金融工具推升基建配套信贷需求，社融增速后续仍趋企稳回升，但难超6月高点，幅度仍取决于经济因素。三季度全国疫情形势复杂，地产销售修复缓慢，居民和企业需求或继续受压制，居民中长期信贷需求难有明显好转。延续我们前期报告《宽信用短期难“去地产化”，弱社融后政策会如何？--7月社融数据点评》提示：首先，地产景气度仍不乐观，而地产对宽信用的作用不可或缺，年内地产温和回升对信用提振效果或有限；其次，居民部门在疫情冲击、房贷利率下降背景下倾向于提前还贷，或拖累居民中长贷净融资规模增长。

往后看，5000亿专项债作为财政增量工具已落地，政府债券融资规模有望回升，叠加政策性金融工具提升基建配套贷款需求，后续社融增速边际仍有望企稳回升，但难超6月高点。

【风险提示】

实体经济融资恢复不及预期，政策执行力度不及预期。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《需求“弱企稳”，资金“真空转”—8月社融数据点评》（发布时间：20220912），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：

何宁（S0010521100001），[e-mail]

感谢实习生沈美辰对本文的贡献