男人的情怀系列更新——洋河的三胜三败、估值与2023年半年报点评
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男人的情怀系列七——2012-2014：有时候执行力太强不一定是好事
最近在某个晚上临睡觉时，突然想到洋河是一个非常典型的“成也萧何败也萧何”的公司，并总结出来这样一个看法：洋河前期能够崛起主要依靠三大法宝，但随着时间推移，三大法宝成为了现在桎梏洋河发展的障碍。在此写作“三胜三败”。
之前的洋河系列以男人的情怀系列七——2012-2014：有时候执行力太强不一定是好事草草收尾，当时偏向于看好洋河的未来，但没法得出类似于古井“看得清的高端化和看不清的全国化”的判断性结论。在思考了洋河的“三胜三败”后，认为洋河目前发展的障碍较多，改变了对于洋河看好的看法。估值方面，初步认为洋河未来的增速大概率将维持在10%-15%左右，可保守取中间值12%，在此与其估值一并献上。
目录
一、洋河的三胜三败
二、洋河未来的增速与估值
三、洋河2023年半年报点评
一、洋河的三胜三败
1、深度分销
胜：作为深度分销最早的创建者，洋河的崛起受益于此是毫无疑问的。
败：但是2016年以后，1）消费升级带来的高端酒崛起一定程度上要求大商制；2）分销过度带来的经销商间竞争过于激烈以及渠道利润微薄；3）管理难度上的日益增大，都让深度分销成为桎梏洋河发展的障碍。后来2019年刘化霜改革后，采取“一商为主，多商配称”的方式向大商制与深度分销中间寻找新的平衡点，但1）从绝对量来看，洋河依然是行业里经销商最多的企业；2）从边际变化看，2022年，不知是因为宏观冲击带来的业绩压力亦或是酒企真心认为已经调整到位了，经销商数量开始重启增长；3）结合前两点，从常识看，依赖的成长路径是否真的那么容易改变？
2、江苏市场
胜：白酒消费大省叠加经济强省，洋河生于江苏，无论是在地位（体量）亦或是消费水平（吨价）上都是外省地产酒可望而不可即的。
败：公司现在主打主推系列是梦之蓝系列，梦之蓝已经占到公司30%左右的收入，梦系列中最便宜的梦3水晶版售价大约在400+。那么，对于这么一个比剑南春还要贵一丢丢的产品，在自身品牌力不如剑南春以及省外消费能力不如江苏的情况下，如何做到全国化？
3、股权机制
胜：曾经国资、管理层、公众股东三三三制的结构，最大化实现了股权结构带来的优势，一方面激励管理层干活，另一方面避免了一家过于独大的结果。
败：管理层已经成为前管理层，而且他们的股权也没那么体面，这里懂的都懂。男人的情怀系列五——不体面的洋河股权史
二、洋河未来的增速与估值
从“三胜三败”中，我倾向于认为洋河未来的发展会继续遭受较大的阻碍。但是，基于1）宏观环境依然在扩张；2）公司的发展惯性仍在；3）国企对于业绩的考核要求；4）公司依然是行业内首屈一指的在管理、数字化等方面一流的企业；5）公司具备一定的品牌力等数个原因，我相信洋河未来依然能够保持正增长。2022年江苏省GDP的名义增速在5%左右，以此线性外推的话，相信洋河在未来三年保持在10%-15%的增速是没有问题的。乐观的朋友可以给高一些，悲观的朋友可以给低一些，本人在此取中间值12%来计算。2022年扣非利润93亿，对应2023/24/25年利润分别为104/117/131亿，取三年后合理估值30倍，拦腰切一刀15倍买入的话，对应买入市值1966亿元，当前市值2055亿元，差别不大。
三、洋河2023年半年报点评
1、数字方面
收入219亿，增长16%；扣非77亿，增长16%。白酒收入214亿，增长16%。
分量价
销量11.6万吨，增长9%，吨价增长7%。
分产品
中高档酒191亿，增长18%，毛利率80.77%上升1.25pct
普通酒24亿，增长4%，毛利率47.06%上升3.82%
分地域
省内95亿，增长10%，经销商数量2985个，增长5%
省外120亿，增长21%，经销商数量5476个，增长11%
毛利率76.12%，上升将近3个点。
销售费用率10.33%，也是上升将近3个点。
2、简短点评
好：首先，中高档酒增速更快，毛利率上升，产品结构上移，亮眼。
中性：其次，消费费用率增加，主要源于促销费用大增，一方面有去年上半年疫情影响无法开展的原因，另一方面也有企业主动作为促进动销的原因，表明上半年确实白酒行业压力比较大。
空：但是，经销商数量在行业逆境下重回增长，是不得已而为之亦是调整后的正确选择？这一点前文有所提到。
空：最后，号称要重回省内，但明显省外增速更快（对应单省份基数更低），又是什么抉择？是因为省外基数低更容易要业绩吗？