各地化债进展汇总与策略思考
核心观点本轮化债的特征是自上而下，控增化存并重，力度超过以往，当前阶段部分区域银行置换已有突破进展，化债预期得以验证。考虑到 2024 年化债仍是地方政府的重点攻坚领域，信用安全垫仍然较高，重点省份短久期品种的进一步下沉不失为可选策略；城投策略上，我们倾向于构建小哑铃：重点省份短久期下沉，其他省份保持 3 年左右久期，在兼顾收益的同时，使组合保持一定灵活性。作者：杜渐/唐嵩全文：9926字 | 25分钟阅读
摘要
本轮化债政策推动下，各地实际落地和进展情况如何？
1、重点省份：2023年4季度各省重点推进再融资债券的发行和统筹分配；当前阶段来看，化债的重心在于存量债务的展期降息，在政策引导的框架下，与金融机构进行市场化协商。目前部分大型国有银行在支持地方化债方面已实现资金投放，针对重点省份融资平台债务的置换已有实质性推进。
2、非重点省份：在统筹自身资源化债之外，同样积极寻求金融机构支持，针对融资平台经营性债务的置换以及短期流动性支持较为值得关注，但从实际落地来看，尚未有重大突破。
2023年化债举措回顾：重点省份债务压力得到缓释
1、争取隐债化解试点，发行地方债置换。2023年10月份特殊再融资债券重启发行，截至目前共计27个省市披露发行计划，累计发行规模达到1.47 万亿元，但相较于地方债务而言，仍显不足，更多体现为对高债务省份的边际支持。
2、协调金融机构提供债务置换、展期等缓释措施。债务展期或重组的核心逻辑在于以时间换空间，降低债务利息成本，缓释债务偿还压力。重点省份中，甘肃、广西、吉林、辽宁、贵州、内蒙古、重庆、云南在2023年均有公开表述开展债务置换或展期降息的案例；非重点省份中，江苏表态最为积极，其重点推进高息债务置换，泰州、盐城、南通等地市关注对非标、定融等高成本债务的置换工作。
3、聚焦资产端效益提升。在“负债端”调整的同时，辅以“资产端”的改善，
地方政府通过盘活存量资产、注入资产的方式优化资产负债表结构，最终具
象体现为增强区域内融资平台的造血和融资能力。
2024年化债行情下的策略思考：
1、2024年化债仍是地方政府的重点攻坚领域，政策层面更加强调标本兼治，我们判断 2024 年政策层面较大概率维持偏紧状态，市场或迎来常态化资产荒格局，考虑到地方层面仍旧重视防风险，城投债整体风险仍然可控。
2、重点省份强调防范风险，在地方统筹资源聚焦化债时期，我们认为出现实质性债务风险的概率较低，向重点省份进行边际挖掘仍有一定安全性，短久期品种下沉不失为可选策略。
3、市场供需结构面临动态调整，城投债市场或迎来常态化资产荒格局。城投债策略上，我们倾向于构建小哑铃：重点省份做短久期下沉挖掘，其他省份建议保持 3 年左右久期，在兼顾收益需求的同时，使组合保持一定的灵活性。
风险提示
化债政策超预期；数据统计口径差异可能导致的偏误；超预期信用事件可能导致策略失效；
正文
一、有关化债的政策表述
1.1 中央层面政策定调
2023 年 7 月 24 日中央政治局会议提出“一揽子化债”以来，央地层面有关化债的政策和措施不断落地，地方政府对化债的重视程度进一步提升。从本轮化债的政策定调来看，主要涉及三方面内容，一是压实地方责任，强调各类资产资源的统筹；二是严控地方项目投资，控制债务增量；三是中央财政、金融机构等多方合力、深度参与，支持地方存量债务化解。
基于上述政策定调，就实际的化债举措来看，2023 年 11 月初央行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示，“2023 年以来，金融部门已会同有关部门采取多项措施，积极支持地方政府稳妥化解债务风险”，其中明确提及的主要涉及四项举措：
1、推动地方政府和融资平台盘活或出售资产以筹措债务偿还资金；
2、对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目；
3、引导金融机构按照市场化方式，对融资平台存量债务进行展期、借新还旧、置换等，分类化解债务风险；
4、支持地方政府通过注入资产等方式，帮助融资平台完成市场化转型。
结合实际来看，2023 年 4 季度以来各地出台的债务化解举措也是主要围绕以上方式展开，并且针对短期债务风险的缓释，重点推进存量短期限、高成本债务的展期和置换。在化债路径上，市场化方式化债和再融资债券置换并重，城投平台经营性债务和隐性债务分类施策，前者展期降息，后者根据额度情况有序入表。
1.2 央行设立应急流动性金融工具（SPV）
1.2.1 历史上两次设立 SPV
历史上，央行仅在 2020 年公共卫生事件期间设立两项 SPV 工具，旨在鼓励地方银行对提高小微企业信用贷款比重和小微企业贷款“应延尽延”，具体来看：
1、普惠小微企业信用贷款支持计划。央行提供 4000 亿元再贷款资金，通过 SPV 与地方法人银行签订信用贷款支持计划合同，按季度购买符合条件的地方法人银行业金融机构的普惠小微信用贷款，购买范围为信用贷款的 40%，预计可带动地方法人银行新发放普惠小微企业信用贷款约 1 万亿元。
2、普惠小微企业贷款延期支持工具。为鼓励对普惠小微企业贷款应延尽延，央行提供 400亿元再贷款资金，通过 SPV 与地方法人银行签订利率互换协议的方式，按照延期本金的 1%提供激励，预计可以支持地方法人银行延期贷款本金约 3.7 万亿元。
整体来看，两项央行 SPV 具有三方面特征：一是市场化，央行激励金融机构，但不直接给企业提供资金，也不承担信用风险；二是普惠性，只要符合条件要求，就可以享受央行提供的支持；三是直达性，SPV 将货币政策操作与金融机构对企业的金融支持直接联系，保证了精准调控。
1.2.2 本轮 SPV 为地方债务提供兜底保障
2023 年 8 月，根据财新周刊报道，“中国央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长”。同时，2023年 11 月 8 日，央行行长潘功胜在金融街论坛年会上再度提出“必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”。部分省份已经申请使用央行 SPV 工具，2024 年 4 月初，根据财新消息，广西已获得应急流动性贷款支持，并且提供未来的转移支付收入作为质押品。
地方债务风险化解需要全方面的政策支持，央行的表态表明其在本轮地方债务化解中承担了更加重要的角色，设立 SPV 给予部分重点省份流动性支持将成为防范化解地方债务风险的重要举措。短期来看，对于债务负担相对较重的区域而言，在地产行业未明显向好、地方土地财政未较大程度修复之前，或将持续面临债务还本付息支出压力。同时，在压实地方化债主体责任的前提下，央行设立的 SPV 可以视为地方平台债务化解的兜底性保障，但参考过往 2 次设立 SPV 的规模来看，央行设立应急流动性支持工具本质上为临时性救助措施，属于特殊时期的应急方案，因此本轮 SPV 在期限和规模上或有一定限制。
1.3 如何看待本轮化债
本轮化债与前几轮有所不同，其特征是自上而下，控增化存并重，力度超过以往。具体来看，控增方面通过提高投资端审批权限以及对融资端实行名单制管理，严控新债发行和各渠道新增融资，高债务省份债务增速斜率更加平坦化；化存方面推动融资平台经营性债务市场化展期重组和置换，政策组合拳释放利好。从路径上看，控增化存两者缺一不可，在控制债务总量的前提下，针对存量债务的化解才不会面临债务越化越多的窘境。从结果来看，本轮化债举措效果明显，2023 年 4 季度以来，城投平台发行票面快速下降，二级市场城投债利差大幅压缩，城投平台融资成本边际下行，化债成效显现。
推动一揽子化债的顶层设计已然搭建完毕，但全国范围来看，各省份资源禀赋、债务压力有所不同，因此实际有关化债举措的进展情况亦存在差异。
对于重点省份而言，2023 年 4 季度化债的重心在于再融资债券的发行和统筹分配，同时在政策端的支持下，协同金融机构推进融资平台高成本债务的置换。目前部分大型国有银行在支持地方化债方面已实现资金投放，针对重点省份融资平台债务的置换已有实质性推进。
对于非重点省份而言，在统筹自身资源化债之外，同样积极寻求金融机构支持，但基于各自情况的不同，各地金融支持化债的实际落地情况存在差异，针对融资平台经营性债务的置换以及短期流动性支持较为值得关注。
我们对 2023 年 7 月中央政治局会议之后部分重点省份和非重点省份在化债方面的举措进行了梳理：
重庆：1、特殊再融资债券：已发行 726 亿元再融资债，募集资金用于偿还存量债务，额度方面向债务率为 “红”色的区县进行倾斜。2、银行置换：此外，根据财新报道，重庆市在 2023 年 10 月上旬初步明确由十家银行参与化债，对政府类融资形成的存量债务进行置换，重点解决 2024 年之前到期的高息债务，当前来看，重庆市区县层面已有较大规模落地施行。
天津：1、特殊再融资债券：已发行 1488.13 亿元再融资债，全国排名第二，仅次于贵州省，本轮化债获得的支持力度大。2、政银合作：2023 年上半年天津在市级层面密集签约政银合作协议，2023 年 8 月份之后，该举措传导至区级层面，武清区、津南区、西青区陆续与金融机构签约，后续金融机构对天津市、区两级的支持力度或进一步加大。
贵州：1、特殊再融资债券：已发行 2888.79 亿元再融资债，全国排名第一，与 2022 年国务院下发国发 2 号文的思路一致，显示了中央对其有力的支持。2、政银合作：贵阳市与贵州银行签约寻求战略合作。本地金融机构由于其经营策略相较于全国性商业银行更加灵活，因此成为地方化债过程中不可或缺的重要一环，将在地方短期债务风险缓释和中长期发展两个维度下均承担更重要的责任和使命。
广西：1、特殊再融资债券：已发行 623 亿元再融资债，在重点省份中排名靠后，从已披露信息来看，钦州在省内额度分配上或得到较多支持，自 2023 年 10 月以来，钦州市所辖 3家平台公告提前偿付的债券金额合计 98.07 亿元，为省内公告提前偿付债券金额最大的地级市。2、央地合作：1）广西自治区与中国信达签订战略协议，强化包括防范化解金融风险在内的多层次合作；2）省级资产管理公司广西联合资管与中国银河投资签署合作协议，深化在化解地方金融机构风险及地方平台公司债务风险、盘活不良资产方面的合作。自身金融资源相对有限的情况下，参考柳州在 2023 年 3 月份推动的银团贷款合作，积极寻求外部增量支持成为必然选择。3、央行 SPV：根据财联社报道，广西获得央行 SPV 应急流动性贷款支持。
陕西：1、特殊再融资债券：已发行 100 亿元再融资债，在全国已披露发行的 27 个省市中排名明显靠后，在资金用途上，主要用于偿还 2024 年初之前到期的存量债务。2、省市合作化债：省级 AMC 陕西金资与汉中市成立汉中金资，助力地方存量非标高息债务化解。3、市区合作化债：西安市设立 50 亿元区域稳定发展基金，首期由市财政和曲江新区联合试点发起，认缴规模不低于 20 亿元，已实缴到位。4、政金企合作：西咸新区和曲江新区与金融机构签约总规模超过 2000 亿元，其中长安银行、西安银行和秦农银行签约“银行流动性支持协议”，陕国投信托、长安信托和平安保险资管签约“信托服务与保险债券合作协议”。陕西省内 3 家本地金融机构首次集中签约流动性支持协议，一揽子化债政策自上而下贯彻的背景下，地方金融机构的统筹和支持力度明显加码。
湖南：1、特殊再融资债券：已发行 1122 亿元再融资债，在全国非重点省份中排名第一；省内额度分配来看，根据财联社报道，截至 2023 年 9 月 27 日，湘潭获得规模约 500 亿元的再融资债券额度，约占全省总规模的半数。2、金融机构化债：根据 2023 年 8 月 2 日披露的《关于湖南省 2022 年省级决算草案和 2023 年上半年预算执行情况的报告》，2023 下半年将激励引导银行等金融机构“替接他盘”、续本降息，推进隐性债务防断链、优结构、降成本。3、一揽子化债方案：2023 年 8 月，湖南省通过《湖南省防范化解地方债务风险工作方案（送审稿）》，为全国首个通过化债方案的省份。湖南省在本轮化债中表现积极，省内金融机构在省级政府的引导下，积极参与湖南各地市的隐债化解，预计在银行等机构的增量资金支持下，短期内各地市债务风险或将明显缓释。
2018 年，财政部印发《地方全口径债务清查统计填报说明》，其中列举了 6 大途径用于化解隐性债务，主要包括：1）安排财政资金偿还；2）出让政府股权及经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转资金、经营收入偿还；4）合规转化为企业经营性债务；5）通过借新还旧、展期等方式偿还；6）采取破产重组或清算方式化解。此后地方政府债务化解措施主要围绕以上方式展开，同时根据各地政府的实际情况，陆续演绎出不同特色的化债思路；但 2022年以来随着地产等外部环境走弱，地方财政收支压力加大，通过债务置换或展期等方式化债成为现阶段核心化债方式之一。
我们对 2023 年各省市对于债务化解的公开表态进行了梳理，总结来看可以归纳为以下 4种类型：一是争取或申报隐性债务化解试点，通过特殊再融资债置换存量债务；二是协调金融机构，通过展期、降息、重组等市场化方式缓释债务风险；三是地方政府通过盘活存量资产的方式筹措化债资金、优化资产负债表结构；四是地方政府将优质资源注入某个具体的承接主体，帮助其完成市场化转型以化解债务。
3.1 争取隐债化解试点：发行地方债置换
2019 年财政部开始探索政府隐性债务试点工作，首批选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份中至少 36 个具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点，主要通过发行地方政府置换债券来置换政府存量债务；此后 2020 年 12 月至 2021 年 9 月，全国范围内首次发行特殊再融资债券，全国共 26 个省份的建制县纳入置换范围；2021 年 10 月至 2022年 6 月，广东省、北京市和上海部分区域实现全域隐债清零。
建制县隐性债务化解试点政策的施行，可有效缓解试点区域短期债务压力，防范债务风险。伴随特殊再融资债的密集发行，建制县隐债试点范围亦在逐步扩大，2023 年，21 省市的45 个市区县表示正在积极争取或申报隐性债务化解试点，其中内蒙、辽宁、吉林、云南、贵州、重庆、广西等重点省市债务压力较大，在再融资债券额度分配上获得中央层面的有力支持；中部省份的湖南、安徽表态积极，同样获得再融资债额度倾斜；其他基本面较好或存量债券不多的省份获得的再融资债券额度相对不大。
3.2 债务缓释措施：重组、置换、展期降息
以商业银行为代表的金融机构进行的市场化债务重组、置换、展期等缓释措施仍是债务化解的重要手段。债务展期或重组的核心逻辑是，基于保证公开债券正常兑付的底线，对平台的非标类高成本债务或者是银行贷款进行重组、展期或降息，以时间换空间，从而降低债务利息成本，缓释债务偿还压力。过往较为典型的案例为遵义道桥银行贷款的重组，该事件为其他平台的债务重组或置换提供了一定经验借鉴。
3.2.1 遵义道桥债务重组案例
2022 年末，遵义道桥建设（集团）有限公司（简称“遵义道桥”）公告，将对其 155.94亿元的银行贷款进行重组，重组后银行贷款期限调整为 20 年，利率调整为 3.00%/年至4.50%/年，前 10 年仅付息不还本，后 10 年分期还本。
整体来看，贵州省 2022 年的一系列化债政策为遵义道桥银行贷款展期提供了较强的政策指导。该次银行贷款重组的实施主要得益于地方政府和银行双方的支持，针对银行债权的重组在较大程度上体现了债券品种在兑付上的优先性和安全性。考虑到债务重组后遵义道桥短期债务压力得以缓解，债务结构获得改善，从结果上看该事件具有积极意义，但长期来看，为从根源上有效防范化解债务风险，仍需探索资产端的转型和改进，例如通过谋划优质项目、新设经营性业务板块、盘活存量资产等举措改善公司持续经营能力和现金流状况。
3.2.2 各地表态推进债务置换和展期降息
2023 年，18 个省份的 41 个市区县在文件或会议上表态，将通过协调银行等金融机构进行债务的展期降息、重组和置换等举措，以时间换空间，优化债务结构、降低债务融资成本以推进债务风险的化解。重点省份中，甘肃、广西、吉林、辽宁、贵州、内蒙古、重庆、云南在 2023 年均有公开表述开展债务置换或展期降息的案例，其中，得益于中央政策支持和遵义道桥贷款重组经验，贵州省内贵阳、遵义、黔南州等地市在债务展期重组方面表态积极。非重点省份中，江苏表态最为积极，其重点推进高息债务置换，泰州、盐城、南通等地市关注对非标、定融等高成本债务的置换工作。
3.3 盘活存量资产
盘活存量资产是债务率较高、财政收支平衡压力较大地区推动债务化解、资产结构改善的重要手段，目前多数省份均开始相关资产的清查统计工作，并积极推进多种方式盘活资产。2022 年 5 月 25 日《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》发布，明确完善优化盘活存量资产的多种方式，如发展基础设施领域 REITs、推进政府和社会资本合作、挖掘闲置低效资产等其他方式。通过有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，有利于合理扩大有效投资、拓展融资渠道，从而降低企业的负债率水平。
2023 年，湖南、广西、陕西等 15 个省市公开表态盘活资产，通过盘活低效、闲置等国有资产，增加财政可用财力，统筹化解存量债务，保障债务还本付息。若将化解地方债务问题简化为地方政府资产负债表的修复，则争取再融资债券置换、市场化开展存量债务置换均为“负债端”的调整，而盘活存量资产体现在“资产端”，筹措化债资金、充实有效资产规模、提升资产质量，使其产生经营现金流或一定的正外部性。对于现阶段各地方政府而言，在财政收支趋紧的情况下，盘活存量资产可作为优化政府资产负债表结构，有效化解债务风险的重要手段。
3.4 注入资产
相较于盘活资产而言，注入资产更加具象化，通常为地方政府将优质资源或盘活的有一定经济价值的部分国有资产注入某个具体的承接主体。通过梳理 2023 年公开表态注入资产的案例可以发现，通常注入的资产主要涉及国有企业资产、股权，行政事业单位的经营性资产以及区域内的特许经营权、收费权等。从路径上看，地方政府会将标的资产注入区域内的融资平台，提高公司资产规模，改善资产负债表结构，助力完成市场化转型，进而从根源上增强其造血以及融资能力。2023 年，多个区域明确表态要加大经营性资产的划转力度，如湖南、湖北、广西、山东等省份在推进资产注入国企方面较为积极。
3.5 化债举措回顾
伴随中央层面“一揽子化债方案”的提出，地方政府债务的化解思路亦逐渐明确：地方积极统筹为主，中央政策支持为辅。2023 年 10 月份特殊再融资债重启发行，截至目前已有27 个省市披露发行情况，隐债化解试点范围相较于此前有所扩大；累计发行规模达到 1.47 万亿元，但相较于地方债务而言，仍显不足，更多体现为对高债务省份的边际支持。地方层面，当前地方财政收支压力仍然偏紧，短期来看，协调金融机构提供债务置换、展期等缓释措施仍是各地重要的化债手段；此外，在“负债端”调整的同时，需辅以“资产端”的改善，地方政府通过盘活存量资产、注入资产的方式优化资产负债表结构，最终具象体现为增强区域内融资平台的造血和融资能力。回顾来看，2023 年地方政府化债取得阶段性进展，地方政府统筹+特殊在融资债券发行+金融机构支持，多方发力之下，重点省份债务压力已经得到一定程度缓释，本轮化债的阶段性成效显著。
4.1 如何看待今年城投债务风险？
正如我们在城投集思录系列报告第一篇《政府工作报告中的化债细节大盘点》中所提到的，2024 年化债仍是地方政府的重点攻坚领域，政策层面更加强调标本兼治，地方政府在防风险的同时推动平台转型，产业类主体的打造或是后续重要推进方向。同时，我们判断2024 年政策层面较大概率维持偏紧状态，市场或迎来常态化资产荒格局，考虑到地方层面仍旧重视防风险，城投债整体风险仍然可控。
4.2 重点省份仍可下沉
重点省份强调防范风险，短久期品种下沉仍有空间。2023 年 7 月以来，重点省市城投利差快速下行，当前已运行至近年来低位，但横向对比来看，相比非重点省份仍有一定空间。截至 2024 年 4 月 19 日，重点省份 1 年期加权利差为 92.47BP，同期非重点省份的加权利差为 55.08BP。2024 年各省份普遍压降支出，同时强调防范地方债务风险，在地方统筹资源聚焦化债时期，我们认为出现实质性债务风险的概率较低，向重点省份进行边际挖掘仍有一定安全性，信用安全垫较高，其短久期品种下沉或不失为可选策略。
4.3 控增化存推动下，资产荒或成常态
供需结构动态调整的背景下，市场或面临常态化资产荒格局。供给方面，近年来城投债供给趋严。自 2017 年 7 月中央层面首次提出隐性债务以来，地方债务开启严监管周期，但 2020 年伴随着公共卫生事件的扰动，城投平台发债有所提速，到 2020 年底城投债存续金额达到 11.14 万亿元。2021 年 7 月，银保监会出台 15 号文，针对地方隐性债务监管进行新一轮政策收紧，城投平台发债斜率重新放缓。聚焦近一年的监管政策来看，2023 年 7 月中央提出一揽子化债方案以来，地方债务控增化存的思路得到进一步落实，重点省份城投债净融资骤降，非重点省份城投债增速边际放缓，城投债供给端明显收紧。
需求方面，多数固收类投资机构管理规模保持增长。截至 2023 年底全市场与债券投资相关的主要机构管理规模达到 98.56 万亿元，较 2022 年底增加 2.76 万亿元，增量较为可观。分机构类型来看，私募资管机构受负债端成本和严监管的双重约束，其管理规模自 2016 年以来持续收缩，截至 2023 年底的管理规模为 12.41 万亿元，对市场定价的影响力边际弱化。除私募资管机构外，其他类型机构中：债券型公募基金、保险管理规模自 2015 年以来持续增长，截至 2024 年 1 季度末的规模分别为 9.27 万亿元和 27.67 万亿元；信托的管理规模自2020 年以来逐渐步入修复通道，而银行理财受赎回潮和破净影响，目前规模尚未完全修复，仍处于 2021 年以来的相对低位，但细分来看，银行理财中的固定收益类产品规模趋势上重回扩张，2024 年一季度末的规模已较 2023 年同期增加超过万亿。
城投债供给收紧，而机构管理规模趋势增长，供需关系的调整或导致城投债收益率中枢不断下行，机构为博取更高收益需要通过拉久期和加杠杆实现，操作难度上升。我们梳理了目前各省份不同期限城投债的收益率情况，可以发现 3 年左右的城投债规模和收益相对可观，以 3 年作为久期阈值来筛选标的，在可选资产范围和收益率两个角度来看均有一定空间。
4.4 策略上建议构建小哑铃
重点省份做短久期下沉挖掘，其他省份建议保持 3 年左右久期，整体策略中性偏积极。从基本面的逻辑来看，地方政府基本面情况未见明显改善，从信用的角度我们认为久期不宜过长；同时，本轮化债行情更多由资金和政策推动，而资金的变化属于短周期变量，可能随着货币政策、债券供给、股债资金变动等因素变化，地方财力承压阶段，保持中等久期或较为合适，可以在兼顾收益需求的同时，使组合保持一定的灵活性。
化债政策超预期；数据统计口径差异可能导致的偏误；超预期信用事件可能导致策略失效；
分析师
杜渐 <执业证书编号：S1230523120005>
唐嵩 <执业证书编号：S1230524020003>
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