绝对票息为王的全盘债牛图景——信用策略月报
核心观点
6月信用债市场延续“资产荒”行情，对于绝对票息的追求导致下沉+拉久期策略占优，市场呈现出宽松的流动性抹平等级利差、期限利差、券种利差的全盘债牛态势；策略上，城投债仍然推荐小哑铃，同时建议关注央国企地产债收益挖掘以及券商次级债逢高配置机会。
作者：杜渐/唐嵩/李艳全文：9195字 | 25分钟阅读摘要
信用债市场概览
市场欠配带动信用债品种收益率下行，长久期和低等级信用债收益率下行幅度更大。利差方面，机构对短端品种的配置更加克制，体现为短端利差的小幅走扩，而长端配置力度加大，5年期AA及AA-中短票利差下行顺畅。从期限利差来看，久期策略热度再起，7Y-1Y品种当月收窄幅度最大；AA及以上品种的等级利差已降至历史低位，市场下沉博取收益或需进一步下探至AA-品种。城投债：市场转向久期和下沉一级市场方面：净融资回正，认购热度边际走高。（1）2024年6月，城投债净融资305.07亿元，环比增长156.91%，同比下降86.48%。（2）6月行权发行期限在5年期及以上的超长城投债的发行规模2168.34亿元，发行规模占比39.34%，创2022年以来新高。（3）认购热度创新高，外评AA、2Y城投债更受追捧，6月城投新发债（投标上限-票面利率）指标均值为62bp，环比上升6bp。
二级市场方面：市场整体仍缺资产。（1）TKN成交占比仍处高位，低估值成交力度加大，6月城投债的TKN成交笔数占比79.53%；低估值成交占比环比下滑1.61个百分点，但低于10bp的成交占比上升了6.07个百分点，市场仍由多头主导。（2）利差低位，市场向下沉要收益，投资策略上，我们仍然建议构建小哑铃：短端持有重点省份城投债，当前仍有利差空间，下沉尺度可放开至地市级；而长端建议持有上海、广东等经济强省相关标的，久期维持在3年左右。（3）部分YY评级为5、6、7级别的大体量城投平台仍有收益可挖，例如YY5类中昆明交投1年期收益率达2.49%，YY6类中青岛海创、水发集团、眉山发展、潍坊城投以及景德镇3家市级平台3年期收益率在2.6%以上，YY7类中惠民城建、昆明安居、柳州投控、邹城城资等平台1年期收益率在2.6~3.2%区间。
产业债：利差被动走扩，关注适度拉久期央企债：6月份央企债长端收益率降幅较大，期限利差收窄，建议聚焦仍有利差的主体，例如华侨城1年期收益率2.48%、信达地产1年期2.81%、光大实业1年期2.84%、康佳集团1年期2.89%。地产债：在目前“稳地产”的政策环境下，央国企地产主体的报表弱化风险将得到缓释，同时考虑到“资产荒”带来的配置需求，前述地产主体债券收益率大概率不会出现大幅上行的情况，央国企地产债仍然具备配置价值。中冶置业、信达地产1年期收益率在2.7~2.8%，性价比较高；五矿盛世广业、天地源股份主体资质相对下沉，1年期收益率超过3%，可关注。煤炭、钢铁债：在当前市场对央国企的违约预期普遍偏弱的背景下，可继续关注拉久期机会，对收益率要求较高的机构可适当信用下沉，建议关注包钢股份（1年期2.85%，3年期3.59%），柳钢集团（3年期3.04%）和皖北煤电（1年期3.7%）。
金融债：关注券商次级债逢高配置机会银行二永债：可关注部分诸如江苏、浙江、广东、福建、安徽、川渝等相对经济发达区域的城农商行的拉久期投资机会，但关注理财规模较大的中小银行的压降压力，例如稠州商业银行二级资本债3年期收益率2.76%、余杭农商行二级资本债3年期收益率2.41%、浙江民泰商业银行二级资本债3年期收益率2.55%、绍兴银行3年期永续债收益率2.58%等。券商次级债：6月利差整体走扩，AAA-头部券商一般次级债比股份行二级资本债收益率高出5~10bp，AA+和AA的中部券商高出10~40bp，可做收益挖掘，例如华福证券次级债3年期2.29%、长江证券次级债3年期2.30%、西南证券次级债3年期2.32%。
风险提示
城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差。正文
一、信用债市场概览
信用利差方面，不同期限利差表现分化，长端利差继续压缩，且低评级表现亮眼。除AA外，其他各等级中短票短端利差均出现不同程度走扩，利差曲线表现为左侧上移的蝴蝶形态。具体来看，AAA级别中1年、3年、5年信用利差分别变动5bp、2bp和-1bp；AA-级别的信用利差仍在大幅度压缩，1年、3年、5年分别环比下降16bp、41bp、41bp。对比其他各等级中短票来看，AA-利差仍有一定压缩空间；此外，考虑到短期限品种利差已经出现一定程度回调，可关注潜在配置机会。
从期限利差来看，久期策略热度再起。6月以来，各等级中短票期限利差再度开启下行，中长端品种期限利差压缩幅度大于短端，历史分位数大多运行至10%以内。各等级中短票中，AA品种期限利差较年初压缩显著，当前处于历史较低分位数水平；对比不同时间的期限利差来看，7Y-1Y品种的期限利差当月收窄幅度最大，AAA、AA+和AA的期限利差分别压缩14bp、19bp和15bp。
从等级利差来看，AA及以上品种利差已降至历史低位，其后续压缩空间或已不足。6月各品种等级利差普遍横盘，部分5年期品种等级利差小幅压缩，AA-（AA+）和(AA)-AAA的等级利差均环比下降3bp。当前各等级利差压缩空间不大，市场下沉博取收益或需进一步下探至AA-品种。
各品种债券收益率中枢继续下移，信用债收益率普遍在2~2.5%区间。截至2024年6月底，非金信用债存量债券规模中，79.86%非永续城投债、74.3%非永续产业债、93.34%永续城投债、92.76%永续产业债的行权收益率在2~2.5%区间；金融债中，78.97%银行永续债、89.72%银行二级资本债、95.61%券商永续次级债的行权收益率在2~2.5%区间。6月信用债市场各板块收益率中枢继续下移，35.14%的券商普通债和41.28%的银行普通债收益率已低于2%，缺资产环境下多头配置力量强劲，债牛行情持续演绎。
2.1 一级市场：净融资由负转正，认购热度创新高
2.1.1 净融资回正，超长城投债发行占比创新高
超长城投债发行规模维持高位，发行占比创新高。发行明细中，6月行权发行期限在5年期及以上的超长城投债的发行规模为2168.34亿元，环比增长105.75%，发行规模与4月基本持平；从发行规模占比情况来看，6月份达到39.34%，发行占比创2022年以来新高。
城投债净融资规模处于低位，重点省份城投债融资收紧更为明显。细分来看，重点省份城投债今年累计净融资规模为-424.35亿元，相比2022年和2023年同期的400.78亿元和306.56亿元，分别同比-206%、-238%；非重点省份城投债今年累计净融资规模为1275.91亿元，相比2022年和2023年同期的10360.72亿元和9172.51亿元，分别同比-88%、-86%。
2.1.2 认购热度创新高，外评AA、2Y城投债更受追捧
城投债一级市场整体的认购热情有所提升，处于近年来最高位。2024年6月，城投债一级市场的（投标上限-票面利率）指标均值为62.36bp，相比5月环比上升了6.17bp，城投债一级市场整体的认购热情有所提升。
2.2二级市场
2.2.1资产成交情况：市场整体仍缺资产
TKN成交占比仍处高位，低估值成交力度加大。根据经纪商成交数据，2024年6月，城投债的TKN成交笔数占比79.53%，整体仍处于较高水平，反映城投债买盘需求较高；低估值成交（偏离超过5bp）占比环比下滑1.61个百分点，但低于10bp的成交占比上升了6.07个百分点，市场仍由多头主导。
2.2.2 利差低位，市场向下沉要收益
分隐含评级来看，6月多数AA及以上城投债利差回调，仅AA-评级利差出现较为明显的压缩，下沉行情表现得更加极致。全国范围来看，AAA、AA+、AA和AA（2）评级利差分别环比走扩4bp、3bp、3bp和2bp，同期AA-评级利差下降11bp，其中甘肃、山东、广西、云南、黑龙江和贵州AA-评级利差压缩幅度较大，分别为26bp、16bp、16bp、16bp、18bp和21bp，市场缺票息资产的环境下低等级城投债获得追捧。
2.2.3 哪些大体量城投债还有收益？
梳理截至2024年6月底的YY主体评级为5、6、7级别且存续债规模超100亿元的大体量城投平台可以发现：
YY评级为5级别主体中，1年期和3年期收益率多在2.5%以内，其中昆明交投1年期收益率较高，达到2.49%；而昆明交投、青岛胶州湾发展、邯郸建投、许昌投资的3年期收益率超过2.5%，可关注。
YY评级为6级别主体中，青岛海创、水发集团1年期收益率超过2.4%；3年期品种中，青岛海创、水发集团、眉山发展、潍坊城投以及景德镇3家市级平台的3年期收益率在2.6%以上。
YY评级为7级别主体中，惠民城建、昆明安居、柳州控股、柳州东投、邹城城资等平台1年期收益率在2.6~3.2%区间；3年期品种中，惠民城建、昆明安居、柳州控股、柳州东投、邹城城资等主体的收益率在3%以上，万州经开、株洲高科、新沂城投、长寿开投等主体收益率超过2.6%。
从收益挖掘角度来看，上述主体多数属于历史利差波动性较大的主体，在目前化债行情下，其信用挖掘胜率仍然较高，且站在当前点位来看，后续利差仍有一定空间；当前信用债市场呈现出“牛平”状态，长端收益率大幅下行，而期限利差很薄，此阶段骑乘策略性价比不高。在市场“缺资产”时期，交易思路或需要让位于配置思路，考虑到当前化债政策在2028年之前较大概率延续，负债端稳定的账户可考虑3~4年期的品种；而偏防守型策略来看，上述主体部分1年期品种的性价比也较高。
一级发行持续放量，产业债保持净流入。2024年1月以来，产业债发行规模震荡走高，其中3月、4月和6月受集中到期影响，净融资规模相对不大，分别为2017.69亿元、2457.98亿元和1585.08亿元。考虑到化债以来，城投净融资受限，政策导向更加利好产业债发行，后续产业债发行和净融资规模或维持较大规模。
产业债利差行至低位，后续或维持低位震荡。回顾2024上半年，一季度行业利差先压缩后走扩，呈箱体震荡走势；二季度伴随资产荒加重，产业债利差中位数从60bp压缩至6月中旬的低点34bp，随后在国开债收益率加速下行的影响下，利差水平被动走扩，2024年6月28日升至41bp。展望7月来看，央行后续可能开展国债现券交易，或引导市场长端利率阶段上行，但考虑到市场流动性仍然充裕，资金配置需求将与央行国债现券操作形成新的均衡点，在此期间利率债或维持箱体震荡，产业债建议适度拉久期，把握配置机会。
2024年6月，产业债收益率下行幅度不及同期限国开债，各行业信用利差被动走扩，多数行业利差回调4~6bp。分行业来看，公用事业、化工、建筑材料、机械设备、水泥制造和电力走扩6bp，城投走扩4bp，房地产和医药生物分别压降5bp和2bp。截至2024年6月28日，各行业利差普遍分布在35~55bp，地产债利差仍然高企，达到68bp。
3.1 央企债：期限利差收窄，聚焦个券挖掘
观察位列国务院国资委及财政部名录的央企及其下辖子公司的收益率情况，2024年6月收益率排名前30的主体中，多数央企主体1年期收益率下行3~9bp，3年期收益率下行9~13bp；央企子公司的收益率压降幅度更大，1年期收益率普遍下行5~15bp，3年期普遍下行10~20bp。
投资策略上，6月份央企债长端收益率降幅较大，期限利差收窄，短期来看拉久期性价比或已不高，建议聚焦仍有利差的主体，例如华侨城1年期收益率2.48%、信达地产1年期收益率2.81%、光大实业1年期收益率2.84%、康佳集团1年期收益率2.89%、光大嘉宝1年期收益率4.83%。
3.2 地产：支持政策持续向好，央国企主体有挖掘空间
基本面来看，上半年地产供需表现仍然偏弱。具体来看，地产成交环比改善，6月份30大中城市商品房成交面积1008.92万平方米，环比增长22.93%；销售价格指数仍待改善，前5个月70个大中城市新建商品住宅、二手住宅价格指数持续下跌，从数据来看，地产市场仍处于以价换量阶段，企稳仍需更长时间。
从房地产新开工情况来看，2024年1~5月份的累计新开工面积为3.01亿平方米，同比下降24.2%，但自2024年2月以来该指标降幅持续收窄，开工情况有所好转。房地产竣工情况方面，2024年1~5月的累计房屋竣工面积为2.22亿平方米，同比下降20.1%，降幅低于累计新开工面积，“保交楼”政策推进下房屋竣工情况相对较好。
支持政策方面，2024年4月和5月是政策出台的高峰期，6月政策出台密度有所降低，各地共出台41条政策，其中住建部要求推动县级以上城市有序有效开展收购已建成存量商品房用作保障性住房的政策或对二手商品房市场形成一定利好。
投资策略上，我们认为在目前“稳地产”的政策环境下，央国企地产主体的报表弱化风险将得到缓释，同时考虑到“资产荒”带来的配置需求，上述地产主体债券收益率大概率不会出现大幅上行的情况，央国企地产债仍然具备配置价值。
3.3煤炭、钢铁债：收益率持续下行，关注主体下沉和久期机会
从煤炭、钢铁行业的主要发债主体来看，煤炭、钢铁类央国企主体的收益率在6月再度下行，3年期收益率压降幅度更大。具体来看，柳钢股份、柳钢集团、冀中能源集团、开滦集团、皖北煤电1年期收益率环比下降超过10bp，其中皖北煤电压降幅度达到32bp，市场对于短久期主体下沉仍较为青睐；多数央国企主体3年期收益率降幅超过10bp，煤炭钢铁主体拉久期同样受到较多关注。
投资策略上，目前多数央国企煤炭、钢铁主体的短久期品种收益率相对不高，但部分主体仍然存在收益挖掘空间。在当前市场对央国企的违约预期普遍偏弱的背景下，可继续关注拉久期的机会，对收益率要求较高的机构可适当信用下沉，建议关注包钢股份（1年期2.85%，3年期3.59%），柳钢集团（3年期3.04%）和皖北煤电（1年期3.7%）。
2024年6月，各类别金融债收益率持续下行，信用利差涨跌不一，低评级、长久期品种收窄最为显著；分品种来看，银行和保险次级债的利差多收窄，而券商次级债利差多走扩。
银行二永债方面，5Y品种信用利差收窄明显，例如二级资本债的5YAA-信用利差下行达17bp，永续债的5YAA、5YAA-信用利差下行分别达13bp、23bp；而3YAA品种利差走扩，其中二级资本债和永续债信用利差分别小幅走扩1bp、3bp。
4.1 银行二永债：未持牌银行理财遇监管，或对城农商行影响更大
根据近期财联社消息，监管对未成立理财子公司的银行理财业务风险做出提醒，要求部分省份相关城商行与农商行与2026年末将存量理财业务全部清理完毕，我们认为此举或对部分理财业务规模较大的未成立理财子的城农商行影响较大，或存在损失理财客源、表外资产回表等资本压力，建议关注后续政策落地情况。
截至2024年6月末，国有行中，二级资本债1年期在2.01%左右，3年期在2.13%左右；永续债1年期在2.01%左右，3年期在2.16%左右。
股份行中，多数银行的二级资本债1年期收益率在2.02%左右，3年期在2.15%左右，永续债1年期在2.05%以内，3年期在2.20%以内，与国有行同品种的利差空间很小；仅渤海银行、恒丰银行、民生银行收益率相对更高，二级资本债1年期在2.05~2.12%左右，永续债1年期在2.07~2.08%左右。
城农商行中，诸如杭州银行、北京银行、江苏银行等偏头部城农商行的二级资本债1年期收益率多在2.10%以内，3年期收益率多在2.17-2.25%左右；永续债1年期收益率多在2.05~2.2%左右，3年期收益率多在2.2~2.3%左右；而偏弱资质城农商行的收益分化较大。
投资策略上，可关注部分诸如江苏、浙江、广东、福建、安徽、川渝等相对经济发达区域的城农商行的拉久期投资机会，但关注理财规模较大的中小银行的压降压力，例如稠州商业银行二级资本债3年期收益率2.76%、余杭农商行二级资本债3年期收益率2.41%、浙江民泰商业银行二级资本债3年期收益率2.55%、绍兴银行3年期永续债收益率2.58%等。
4.2 券商次级债：品种利差明显，关注逢高配置机会
隐含AAA-的头部券商，截至2024年6月末，一般次级债的1年期收益率在1.99~2.10%左右，整体高于股份行二级资本债1年期收益率5-10bp左右；3年期收益率在2.20-2.26%左右，略高于股份行的二级资本债的3年期收益率5-10bp。
隐含AA+和AA的中部券商，一般次级债的1年期收益率多在2.10~2.35%左右，比股份行二级资本债收益率高出10~30bp；3年期收益率多在2.3~2.55%左右，比股份行的二级资本债收益率高出10~40bp左右，品种利差明显。
投资策略上，券商次级债具有明显条款优势，品种利差明显，且6月利差整体走扩，关注逢高配置机会；AAA-头部券商一般次级债比股份行二级资本债收益率高出5~10bp，AA+和AA的中部券商多高出10~40bp，可做收益挖掘，例如华福证券次级债3年期2.29%、长江证券次级债3年期2.30%、西南证券次级债3年期2.32%。
4.3 保险次级债：关注隐含AA+、AA级央国企保险机构的绝对高收益机会
隐含AA+的头部险企，保险资本补充债的1年期收益率在2.03~2.08%左右，3年期在2.16~2.24%左右，比股份行的二级资本债的1年和3年期收益率高出0~5bp左右，可关注其中配置机会，例如农银人寿资本补充债3年期2.24%。
隐含AA的中部险企，资本补充债的1年期收益率在2.07~2.15%左右，3年期在2.2~2.4%左右，比股份行的二级资本债的1年和3年期收益率高出10~20bp。
投资策略上，建议重点关注隐含AA+和AA级别的央国企保险机构中的绝对高收益机会，例如太平再保险资本补充债3年期2.42%、中信保诚人寿资本补充债1年期收益率2.15%、人保再保险资本补充债3年期2.25%。
城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差。
分析师
杜渐 <执业证书编号：S1230523120005>
唐嵩 <执业证书编号：S1230524020003>
研究助理
李艳 <执业证书编号：S1230124010005>
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