【国君交运】航空：旺季票价超预期，票价市场化是主因

报告导读

2021年航空旺季票价恢复显著超预期，票价市场化是核心原因，且为长期因素。待国内疫情得控，预计航司盈利恢复有望超预期，建议关注逆向时机。

投资要点

一、短暂旺季中的惊喜：票价超预期恢复

受国内疫情影响，2021年暑运已提前结束。旺季短暂，但票价表现显著超预期。7月中旬国内票价较2019年同期上涨10%。事实上，五一黄金周国内票价就已超过2019年同期。旺季票价早于客座率而明显恢复，背后的原因，特别是其可持续性，值得我们关注与探讨。

二、原因之一：票价市场化稳步推进，打开长期定价空间

中国民航业自2004年开启票价改革进程，目标坚定，步伐渐快。2017年底实现里程碑式突破，京沪线等核心干线改为实行市场调节价。过去三年票价市场化稳步推进，估算百大客流航线加权全票价水平已较2018年上调25%。票价市场化给予旺季更为充足的定价空间，被长期压制的干线定价能力将逐步得到释放。即使供需关系仍弱于疫情前，若公商务等高端客源恢复，票价市场化将有望推动干线票价早于客座率而明显恢复。

三、原因之二：航司积极收益管理

票价市场化逐步释放定价空间，而最终实现票价上行，仍需要航司执行积极的收益管理策略。相较于2020年，2021年航司收益管理对“票价”更为积极。背后是，需求的良好恢复，特别是公商务需求自2020Q4明显恢复。叠加临近订票习惯延续，票价市场化效应得以在旺季初步体现，而表现为旺季票价上行的超预期。

四、建议关注逆向时机

跟踪研究航空业十余年，我们必须承认，航空是一个研究难度极大的行业。逆向布局，是提高胜率的关键，也意味着对研判偏差与意外的更大包容。随着变异病毒全球流行，以及国内疫情反复，当下市场预期已回落至底部。而未来一年，我们认为即使在国内大循环下，航司盈利恢复速度有望快于市场预期。建议关注逆向时机。我们认为将是板块性机会，建议优先选择2022年盈利预期还有明显上调空间的航司标的。维持中国国航A/H、中国东航H、南方航空H、中国航信H、春秋航空“增持”评级。

五、风险提示

国内疫情反复、全球疫情持续、病毒变异、疫苗接种与效果不及预期、管制政策、增发摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故。

目录

报告正文

疫情对全球航空业影响巨大且持续。过去一年中国率先实现国内航空市场恢复，未来国际过剩运力消化将决定航司盈利恢复。

与市场不同，我们认为，国内大循环下，航司仍有望率先恢复一定的盈利能力。原因在于：（1）国内需求恢复增长，将开始逐步消化国际过剩运力。（2）国内市场盈利能力被显著低估，有望在承接国际过剩运力后，仍实现一定的盈利能力。

4-5月传统淡季，估算航空业或实现盈亏平衡，初步展现国内大循环下淡季盈利韧性。暑运本将检验国内大循环下旺季盈利能力。然而，7月20日南京再现本土疫情，并发生国内多点传播，导致暑运提前结束。

短期疫情不影响我们的中期逻辑。相反，短暂旺季所呈现的票价超预期恢复，令我们对国内大循环下的盈利复苏更为期待。

身处周期底部，我们希望通过航空复苏系列专题报告，与投资者一同分析探讨，被市场忽视的行业变化，探讨背后的原因与持续性，进而研判周期复苏。

1
短暂旺季中的惊喜：票价超预期恢复

受国内疫情影响，暑运已提前结束。旺季短暂，但票价表现显著超预期。7月中旬国内票价较2019年同期上涨10%。事实上，五一黄金周国内票价就已超过了2019年同期。

与我们以往基于“阈值理论”的基本面研究框架不同，旺季票价早于客座率而明显恢复，背后的原因，特别是其可持续性，值得我们关注与探讨。

1.1

暑运票价超过疫情前，显著超预期                          

7月初随着广深出行正常化，以及暑运客流启动，航司逐步增投国际过剩运力至国内市场，国内客座率维持在80%以下，而国内票价快速上行。

根据调研了解，7月中旬国内票价水平升至1000元，不仅恢复至疫情前水平，更较2019年同期高约10%。不仅好于市场预期，也超出我们的乐观预期。

1.2

五一黄金周票价亦超过2019年同期                        

4-5月，票价超预期恢复，估算行业基本实现盈亏平衡。根据调研了解，国内客座率仅76-78%，而国内票价已超过2019年同期九成。其中，五一黄金周国内票价已高于2019年同期。

虽有6月疫情影响，预计二季度行业仍明显减亏，小航或率先单季扭亏。近期吉祥航空披露2021半年报，二季度单季盈利3.8亿元，上半年实现整体扭亏为盈。

2

原因之一：票价市场化打开定价空间

旺季票价超预期表现，最重要的原因是，票价市场化给予了旺季充足的定价空间，且为长期因素。过去三年票价市场化稳步推进，中国百大客流航线加权全票价水平较2018年累计上调25%。

这意味着，被长期压制的干线定价能力将逐步得到释放。若未来供需关系恢复至疫情前，干线市场票价水平，以及航司的盈利能力，均将明显高于疫情前。即使供需关系仍弱于疫情前，若公商务等高端客源恢复，票价市场化将有望推动干线票价早于客座率而明显恢复。

2.1

票价市场化改革稳步推进                                    

中国民航业自2004年开启票价改革进程，过去十余年票价市场化目标坚定，步伐渐快。2017年底实现里程碑式突破——有5家及以上航司参与运营的国内航线由政府指导价改为市场调节价，其中包括北上广深之间蓝天大三角核心干线。

过去数年，实行市场调节价的航线数量持续增加。有3家及以上航司参与运营的国内航线实现市场调节价。目前国内约4600条航线中，近1700条航线已实行市场调节价。其中，国内百大客流航线几乎均已实行市场调节价。

市场调节价，并非由航司直接自主确定全票价水平。而是以原先的政府指导价为基准，允许每家航司每个航季（每年夏、冬两航季），将自己实行市场调节价航线总数的15%的航线，上调全票价10%。

2.2

干线市场全票价已上调25%                                         

过去三年，票价市场化稳步推进，干线市场定价空间逐步打开。根据我们的跟踪统计，2021夏航季票价市场化政策继续执行，目前国内百大客流航线加权全票价水平已较2018年累计上调25%。

以京沪线为例，2015-2019年客座率高达87%-89%，且高公商务客源结构，航司具有强定价能力。然而，2018年之前，京沪线执行政府指导价，全票价仅1240元。而与之航距接近的京杭线，2013年率先改为市场调节价，目前全票价已达2660元。

政府指导价显著压制了航司的定价空间，从而扭曲了供需关系在票价水平上的真实反映。京杭线客座率84%，明显低于京沪线，但实际票价水平明显高于京沪线。而考虑上海与杭州城市体量、消费能力与时刻紧缺程度，在市场化环境下，京沪线的合理票价水平不应低于京杭线。

京沪线自2018年实行市场调节价。过去三年，京沪线全票价已上调超四成。参考京杭线，预计未来数年京沪线全票价将继续逐步上调，为优质时刻价值的合理体现释放定价空间。

3
原因之二：航司积极收益管理

票价市场化逐步释放定价空间，而最终实现票价上行，仍需要航司执行积极的收益管理策略。

2021年公商务需求恢复良好，推动航司收益管理变得更为积极，票价市场化效应得以在旺季初步体现。

3.1

航司收益管理积极                                                    

最大化收益，是航司永远的目标，即追求客座率和票价的乘积最大化。根据过往的观察，航司会根据对市场的研判，调整收益管理策略在“客座率”和“票价”二者之间的重心。

2020年，出行意愿受到疫情明显抑制，航司聚焦于机队周转恢复，普遍采用低价策略催生大量高价格敏感度客源，甚至是来自高铁的客源，导致国内票价一度以变动成本为定价基准，较2019年最多下降达30%-40%。

2021年，随着需求良好复苏，航司收益管理对“票价”更为积极。根据调研了解，2021年初航司普遍调整经营策略，元宵节后航司根据需求复苏有默契地谨慎控制运力增投节奏，挺价意愿强烈。

2021年4-5月三大航国内ASK较2019年同期增投超20%，国内客座率稳定在76-78%，而国内票价已回升至2019年同期九成以上。其中，五一黄金周票价超过2019年同期。6月受到广深疫情影响，航司积极减班，客座率与票价均相对稳定。

3.2

公商务明显恢复，且临近订票延续                          

公商务需求明显恢复，是航司收益管理变得积极的重要原因。而临近订票习惯的延续，亦对旺季票价产生正向效应。

公商务需求明显恢复。疫情以来，市场普遍担忧疫情将改变中长期航空需求结构，特别是线上会议替代公商务出行需求。而根据业内专家的大数据分析，公商务出行自2020年四季度已开始复苏，且2021上半年高频旅客占比已恢复至疫情前。经过一年多的心理建设，国人对政府疫情防控能力高度信任，国内公商务出行需求已基本恢复。同时，国内区域疫情将短期抑制局部公商务需求，一旦疫情得到有效控制，公商务需求恢复迅速。

临近购票亦对旺季票价产生正向效应。疫情以来，临近购票习惯延续。根据去哪儿网的统计，2021上半年三天内购票旅客占比保持在50%以上，仍然明显高于疫情前。

4

建议关注逆向时机

跟踪研究航空业十余年，我们必须承认，航空是一个研究难度极大的行业。逆向布局，是提高胜率的关键，也意味着对研判偏差与意外的更大包容。

随着变异病毒全球流行，过去三个月市场对国际放开的乐观预期显著回落，且对2022年航司盈利恢复预期走向悲观。同时，国内疫情反复使得暑运提前结束，市场对短期基本面亦预期悲观。

当下市场预期已回落至底部，且航空股筹码分散。未来一年，我们认为即使在国内大循环下，航司仍有望恢复一定的盈利能力，盈利恢复速度有望快于市场预期。建议关注逆向时机。我们认为将是板块性机会，建议优先选择2022年盈利预期还有明显上调空间的航司标的。维持中国国航A/H、中国东航H、南方航空H、中国航信H、春秋航空“增持”评级。

5
风险提示

国内疫情反复风险；

全球疫情持续时间超预期风险；

病毒变异风险；

疫苗接种速度与效果不及预期风险；

政府管制及指引政策风险；

航司融资摊薄风险；

经济下行风险；

油价汇率风险；

安全事故风险。

附录：相关政策梳理

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国君交运研究

从事交运卖方研究十余年，坚持独立客观、深度研究。连续十一年上榜新财富，多次获评金牛奖、水晶球、第一财经第一名。

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