【国君交运】航空：重新认识国内市场的盈利能力——航空复苏系列专题报告之二

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报告发布：2021年8月27日

报告导读

国内市场以往真实的盈利能力被市场显著低估，票价市场化进一步提升了潜在盈利能力。国内大循环下，航司有望率先恢复一定的盈利能力。建议增持航空。

投资要点

一、国内市场对过剩运力的承接消化能力超预期。

市场普遍认为，航司利润表脆弱，国内大循环下，难以消化国际过剩运力，航司将持续亏损；因此，市场认为国际开放是航司盈利恢复的必要前提条件。而事实上，2021上半年的阶段性表现令我们倍感意外。在国内运力较2019年两位数增投的情况下，4-5月传统淡季，估算航空业已实现盈亏平衡；更超出我们预期的是，7月中旬短暂旺季，国内票价较2019年增长10%，估算航空业应已明显盈利，小航盈利或已恢复至2019年水平。已经发生的事实，令我们反思，国内市场以往真实的盈利能力，以及对过剩运力的承接消化能力，可能被显著低估。

二、国内市场以往真实的盈利能力被显著低估：是7%，不是3%。

与大部分投资者想象不同，除2015年全行业国际业务盈利，之后数年国际业务持续大额亏损。2018-2019年航司整体净利率仅3%，但国际业务亏损巨大，估算以往国内市场的净利率约7%。国内大循环下，国际过剩运力转投国内市场，必然降低国内市场盈利能力。但净利率下降的基准是7%，而不是市场普遍认为的3%。

三、票价市场化提升国内潜在盈利能力：从7%，到9%。

过去三年，票价市场化稳步推进，打开长期定价空间，将释放长期被压制的国内干线盈利能力。目前国内百大客流航线加权全票价水平已较2018年上调25%。根据我们的估算，票价市场化将进一步提升国内市场的潜在净利率至9%。

四、珍惜底部机会，建议增持航空。

疫情不改变国君航空中期逻辑，国内大循环下，航司盈利恢复有望快于市场预期。未来半年，若国内疫情形势良好，将有机会出现盈利的超预期恢复，进而催化市场对2022年的乐观预期。逆向布局，是提高胜率的关键。当下市场预期悲观，估值处于历史底部。建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国东航H、南方航空H、中国航信H、春秋航空“增持”评级。

五、风险提示。

国内疫情反复、全球疫情持续、病毒变异、疫苗接种与效果不及预期、管制政策、增发摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故。

目录

报告正文

疫情对全球航空业影响巨大且持续，未来国际过剩运力消化将决定中国航司盈利恢复。市场普遍认为，航司利润表脆弱，国内大循环下，难以消化国际过剩运力，航司将持续亏损；因此，市场认为国际开放是航司盈利恢复的前提必要条件。

与市场不同，我们认为，国内市场以往真实的盈利能力被显著低估，且票价市场化将进一步提升潜在盈利能力。国内大循环下，航司有望通过国内市场承接消化国际过剩运力，先于国际放开而恢复一定的盈利能力。

本篇是航空复苏系列专题报告的第二篇，我们将与投资人一起，重新认识被低估的国内市场盈利能力，探讨航司在国内大循环下盈利的可能性。

1
国内市场对过剩运力承接消化能力超预期

市场普遍认为，航司利润表脆弱，叠加国际过剩运力转投国内的供给压力，航司将可能持续亏损，对盈利复苏预期悲观。

而事实上，2021上半年的阶段性表现令我们倍感意外。在国内运力较2019年两位数增投的情况下，4-5月传统淡季，估算航空业已实现盈亏平衡；7月中旬短暂旺季，国内票价较2019年增长10%，估算航空业已明显盈利，小航盈利或已恢复至2019年水平，显著超出市场的预期。

1.1

市场担忧：国际运力转投国内，航司将持续亏损

疫情前中国航空业整体利润率极低。根据中国民航局统计年鉴，2018-2019年中国航空业税前利润率仅4%，估算净利率仅3%。利润表脆弱，是资本市场对航空业的普遍认知。

市场担忧航司将持续亏损。疫情导致国际市场近乎停摆，以往由国际市场消化的三成运力将转投国内市场。市场担忧，航司利润表本就脆弱，国内市场承接国际过剩运力将持续供给过剩，航司将可能持续亏损。也因为如此，国际放开，被市场认为是民航业盈利恢复的必要前提条件。

1.2

反思：国际运力转投国内后，为何航司盈利超预期？

2020年，航司逐步完成国内运力恢复。2021年，航司开始将国际过剩运力转投国内市场。其中，2021年4-5月传统淡季，以及7月中旬短暂旺季，均实现了国内市场运力较2019年同期10%-20%的增投。

与市场担忧不同，国内市场运力大幅增投后，估算航司4-5月传统淡季基本实现了盈亏平衡，7月中旬短暂旺季更是明显盈利，显著超出市场预期。

• 4-5月传统淡季，估算行业基本实现盈利平衡

国际市场以往消化行业三成运力，根据我们的静态测算，国际运力转投国内市场，将导致国内ASK增长2-3成。

4-5月传统淡季，估算航司盈亏平衡。随着国内需求自3月快速恢复，4-5月航司将国际过剩运力转投国内，三大航国内ASK较2019年增长20%，客座率维持在76%-78%。以往低客座率年份，淡季不亏钱就是好年份。根据我们的估算，4-5月航空业或已盈亏平衡，小航更已实现盈利，超出我们与市场的预期。初步展现了国内大循环下淡季盈利韧性。

吉祥航空披露2021半年报，在6月受到广深疫情影响的情况下，二季度单季盈利3.8亿元，上半年实现整体扭亏为盈。

• 7月中旬短暂旺季，估算航司明显盈利

旺季票价上行显著超预期。7月初随着广深出行正常化，以及暑运客流启动，航司逐步增投国际过剩运力至国内市场。7月中旬，国内运力较2019年增投10%-15%，国内客流超2019年，国内客座率维持在80%以下，而国内票价快速上行至1000元，较2019年同期上升约10%。

短暂旺季，估算航司明显盈利。考虑到7月中国航油出厂价低于2019年7%，根据我们的估算，7月中旬航空业应已实现明显盈利，其中小航盈利或已恢复至2019年水平。

2

重新认识国内市场盈利能力：显著低估，仍在提升

我们认同国际过剩运力将降低国内市场盈利能力的预测。不同之处在于，国内市场以往真实的盈利能力，可能被市场显著低估。

与大部分投资者想象不同，航司整体净利率虽仅3%，但国际业务亏损巨大，估算以往国内市场的净利率约7%。

同时，过去三年票价市场化稳步推进，将释放长期被压制的国内干线盈利能力。根据我们估算，票价市场化将进一步提升国内市场的潜在净利率至9%。

2.1

国内市场盈利能力被显著低估：是7%，不是3%

以往国际业务持续大额亏损。与大部分投资者想象不同，除2015年全行业国际业务盈利，之后数年国际业务持续大额亏损。

一方面，航司战略性抢夺国际航权，导致国际供给增长持续快于需求。另一方面，在地方财政扶持下，中小航司积极引进宽体机队，批量开通二线直飞洲际航线，显著影响国际枢纽运营盈利能力。

以往国内市场的净利率超7%。根据中国航空与旅游国际论坛专家演讲资料，2018年全行业国际航线亏损高达219亿元。而2018年中国民航业利润总额为250亿元，也就是说，国内市场利润总额近470亿元。根据我们的估算，2018年国内市场的净利率超7%，而不是3%。

2.2

票价市场化提升国内潜在盈利能力：从7%，到9%

票价市场化打开票价上行空间。过去三年，票价市场化稳步推进，干线定价空间逐步打开。根据我们的跟踪统计，2021夏航季票价市场化政策继续执行，目前国内百大客流航线加权全票价水平已较2018年上调25%。

这意味着，被长期压制的干线定价能力将得到释放。以2018年为基准静态测算，仅考虑百大客流航线提价效应。假设全票价上调后，全票价平均折扣率下降一成，估算百大航线净利润将增加95亿元，则国内市场的潜在净利率将由7%提升至9%。

国内大循环下，国际过剩运力转投国内市场，一定会降低国内市场盈利能力。但净利率下降的基准是7%-9%，而不是市场认知的3%。即使供需关系仍弱于疫情前，若公商务等低价格敏感度客源恢复良好，航司积极收益管理，干线票价可能先于客座率恢复，航司仍有望率先恢复一定的盈利能力，大概率会明显好于市场目前的悲观预期。

3
珍惜底部机会，建议增持航空

基于向业界专家及国君医药团队的请教，我们维持年内入境隔离措施难有改变的预判。随着海外疫情反复及变异病毒传播，过去三个月市场对国际放开的乐观预期快速回落，且对2022年盈利恢复预期走向悲观。同时，国内局部疫情反复，也使市场对短期基本面预期悲观。预期回落至底部，这也正是我们在一直等待的逆向机会。

疫情反复不影响国君交运看好航空的中期核心逻辑，我们仍然看好国内大循环下，航司将率先恢复一定的盈利能力。待国内疫情得控，预计航空市场将快速恢复。未来半年，若国内疫情形势良好，将有机会出现盈利的超预期恢复，进而催化市场对2022年盈利的乐观预期。

逆向布局，是提高胜率的关键。当下市场预期悲观，且估值处于历史底部，建议增持航空。建议优先选择2022年盈利预期还有明显上调空间的航司标的。维持中国国航H/A、中国东航H、南方航空H、中国航信H、春秋航空“增持”评级。

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国君交运团队从事交运卖方研究十余年，坚持独立客观、深度研究。连续十一年上榜新财富，多次获评金牛奖、水晶球、第一财经第一名。

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