【国君交运】航空机场月报：国内量价走弱，国际如期增班——2022年9月

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报告发布：2022年10月27日

报告导读

国内疫情与防疫措施影响国内量价走弱，航司短期经营仍承压。年内国际增班在即，中期复苏确定，长期前景乐观。近期市场预期回落，建议Q4增持航空。

投资要点

一、国内量价走弱，国际如期增班。

疫情海外影响减弱，年初以来海外航空市场率先恢复，8月全球航空客流维持2019年同期的3/4。国内仍受疫情反复与防疫措施影响，十月以来国内量价回落持续，其中国内客流已由国庆假期约2019年四成，降至近期不足三成，且票价回落低位企稳，航司短期经营明显承压。展望四季度，待国内重大活动结束且防疫措施动态调整，国内出行有望逐步恢复。2022/23冬航季换季在即，预计国际将如期增班，国际放开仍待防疫政策系统性调整。

二、航空：Q3机队周转有所回升，量价自8月逐步回落至低位。

Q3航司机队周转较Q2回升，但受疫情影响仍低于理想水平。（1）飞机日利用率仍偏低。Q3三大航ASK为2019年同期的48%，其中9月ASK恢复至38%，较Q2的27%提升。其中，9月国内ASK为2019年的55%，国际地区ASK恢复至2019年的6.7%。（2）维持低客座率。Q3三大航国内客座率68%，较Q2提升6个百分点，明显低于2019年同期的83%。（3）票价回落。国内票价自8月开始回落，国庆假期前短期上冲，之后持续回落至低位，近日企稳回升。预计航司短期经营仍承压，未来扭亏有待航空客流与机队周转明显恢复。

三、机场：换季国际增班在即，国际放开仍需等待。

国内防疫政策坚定，国际客流低位增长。首都、浦东及白云等两大机场9月旅客吞吐量为2019年的30%，其中国内航线恢复44%，国际地区航线恢复3%。预计换季后，国际客班将增班，旨在进一步满足国际交往刚需。入境集中隔离时间由14天缩短至7天，有效增加了口岸隔离接纳能力，近期熔断放松逐步提升国际客班执行量，预计2022/23冬春航季国际客班计划将翻倍，符合我们先前预期。而国际放开，仍有待国内防疫政策系统性调整。长期而言，机场免税渠道价值仍然存在，机场免税协议调整有利于理顺与免税商长期合作关系，以及恢复机场口岸免税渠道的海外消费回流能力。机场公司长期价值评估，需注意免税长期格局变化及相关影响，以及大型机场扩建风险。

四、投资策略：近期市场预期回落，建议四季度增持航空。

航空业短期经营仍将承压，中期复苏确定，长期前景乐观。疫情未改中国航空需求结构与长期增长动能，且空域瓶颈长期存在，拥有高品质航网的航司长期盈利终将超预期上行。近期市场预期回落，建议四季度重点关注航空增持时机。维持中国国航、吉祥航空、中国民航信息网络H、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”评级。

五、风险提示。

疫情、管制、增发、经济下行、油价汇率、安全事故。

目录

报告正文

1

航空：

国内量价走弱，国际如期增班

疫情海外影响减弱，年初以来海外航空市场率先恢复。国内航空市场仍受疫情显著影响，暑运国内客流为2019年的超六成，9月回落至四成以下，近期逐步降至不足三成，航司短期经营承压明显。

国内重大活动结束，待防疫措施动态调整，国内出行有望逐步恢复。预计2022/23冬航季国际客班计划将翻倍，基本符合我们先前预期；国际放开仍待防疫政策系统性调整。

近期市场预期回落，未来两年航空业复苏确定，飞机大单与大额定增不改长期基于空域瓶颈供需向好逻辑，建议四季度重点关注航空增持时机。

1.1

海外出行需求率先恢复

疫情海外影响持续减弱，年初以来海外航空市场率先恢复。其中，8月全球航空客运量维持2019年的3/4。

（1）美国国内客流2022年以来已基本恢复至疫情前；

（2）欧美国际客流维持2019年约八成；

（3）亚太国际客流近期继续加速恢复。

1.2

国内出行指引与防疫措施抑制短期需求

• 出行指引抑制需求，暑运后量价持续走弱

国内仍受疫情反复与防疫措施影响，十月以来国内量价回落持续，其中国内客流已由国庆假期约2019年四成，降至近期不足三成，且票价近期持续回落，航司短期经营明显承压。

（1）7-8月暑运：国内客流为2019年62%，暑运后半段受疫情影响客流小幅回落，暑运整体表现低于市场先前预期。

（2）9月：国内客流降至2019年的41%。暑运由于学生提前返程而结束，且随后疫情多地散发，9月客流开始逐步回落至2019年约四成，票价亦随之回落。

（3）10月：受国内疫情、出行指引与防疫措施的综合影响，国庆假期国内客流约为2019年四成，不足过去三年同期一半。由于多地疫情反复，以及防疫措施严格，近期国内客流进一步降至不足2019年同期三成。

• Q3航司机队周转有所提升，但仍显著偏低

（1）飞机日利用率仍偏低。Q3中国航空客运量为2019年49%，航司机队周转较Q2提升。Q3三大航ASK为2019年同期的38%，较Q2的27%明显提升。其中，9月国内ASK为2019年的55%，国际地区ASK恢复至2019年的6.7%。

（2）维持低客座率。Q3三大航国内客座率仅68%，较Q2提升6个百分点，仍明显低于2019年暑运的83%。

（3）票价回落。国内票价自8月开始回落，国庆假期前短期上冲，之后持续回落至低位，近日企稳回升。

1.3

中期复苏确定，长期前景乐观

国内重大活动结束，待防疫措施动态调整，国内出行有望逐步恢复。

我们维持“国内大循环”下航司有望恢复一定盈利能力的逻辑推测。2021年航空业曾短期展现国内大循环下超预期盈利恢复。未来“国内大循环”下扭亏，有待客流与机队周转明显恢复。

2022/23冬航季换季在即，预计国际客班计划将翻倍，符合我们先前预期。国际放开仍待防疫政策系统性调整。未来待国际放开，航空国内与国际市场将分别恢复供需均衡，中国航空业将重归长逻辑演绎。

近期市场预期回落，未来两年航空业复苏确定，飞机大单与大额定增不改长期供需向好逻辑，建议四季度重点关注航空增持时机。

2

机场：国际将如期增班，国际放开仍需等待

中国机场航空主业双轨制定价，且免税贡献非航收益主体，高国际客流占比是机场公司高ROE的核心来源。国内防疫政策坚定，Q3机场国际客流低位增长。预计换季后，国际客班将增班，旨在进一步满足国际交往刚需，增班幅度或取决于口岸隔离能力；国际放开仍有待国内防疫政策系统性调整。根据近期路演反馈，市场预期已逐步回归理性。

长期而言，机场免税渠道价值仍然存在，需要注意免税长期格局变化及相关影响，以及大型机场扩建风险。

2.1

国际客流低位增长，国际放开预期回归理性

•  熔断放松，国际客班计划执行率提升，国际客流低位增长
  

机场

Q3国内旅客吞吐量环比Q2有所恢复。首都、浦东及白云等三大机场2022年Q3旅客吞吐量为2019年同期的30%，其中国内航线为2019年的44%，国际航线为2019年的3%。

近期国际客流低位增长。2022 年夏航季国际客班计划继续严格管控，受益于熔断放松与部分航线恢复，2022年Q3全行业国际客流略有增长，其中三大机场的国际航线客流仍维持在2019年的3%，较Q2的2%恢复程度环比有所提升。

考虑国际客流仍处低位，预计短期机场公司经营业绩仍承压。

2.2

换机国际将如期增班，增班幅度取决于口岸隔离能力

预计换季后，国际客班计划将翻倍，旨在进一步满足国际交往刚需。国际放开，仍有待国内防疫政策系统性调整。根据近期路演反馈，市场预期已逐步回归理性。

长期而言，国际客流终将恢复，机场免税渠道价值仍然存在，需要注意免税长期格局变化及相关影响。

• 冬航季换季在即，2022/23冬春航季国际客班计划将翻倍

国务院联防联控机制始终坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针不动摇。自2022年6月起，在国务院联防联控机制统筹下，民航局陆续与部分国家商谈，逐步、稳妥增加定期国际客运航班，满足人员往来需要。

10月底将执行2022/23冬航季换季，近期多家国内外航司公示换季后国际增班计划，符合我们预期。增班幅度或取决于口岸隔离能力。入境集中隔离时间由14天缩短至7天，有效增加了口岸隔离接纳能力，预计2022/23冬春航季国际客班计划将翻倍，符合我们先前预期。

国际航班数量翻番，落实国家政策进一步满足国际交往刚需。10月25日发改委等六部门印发《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》，提出：便利国际商务人员往来。在做好新冠肺炎疫情防控前提下，便利跨国公司、外商投资企业高管、技术人员及其家属出入境。各地方要用好用足中外人员往来“快捷通道”，结合当地实际，进一步明确标准和流程，为外籍人员来华提供便利。

国际放开，仍有待国内防疫政策系统性调整。根据近期路演反馈，市场预期已逐步回归理性。

• 国际客流终将恢复，关注免税长期格局变化及相关影响

机场航空主业收费价格长期不变，而新航站楼单位造价持续上升，大型扩建对机场公司产生普遍的再投资风险，并倒逼非航业务发展。

长期而言，国际客流终将恢复，机场免税渠道价值仍然存在。机场作为出入境主要口岸，仍是重要免税渠道——机场店规模较大，可提升免税商进货议价能力，且随着免税牌照放松，把控机场渠道具备战略意义。机场免税渠道价值仍然存在，机场免税协议调整有利于理顺与免税商长期合作关系，以及恢复机场口岸免税渠道的海外消费回流能力。需要注意的是，免税长期格局变化及相关影响。

2.3

机场扩建普遍提速，关注长期ROE变化

国内疫情有效控制后，机场扩建普遍提速。2022年2月美兰机场二期扩建、深圳机场卫星厅均正式启用且仍在规划扩建，2022年 1月浦东机场四期扩建工程开工。2022年2月，海口美兰国际机场三期扩建项目发布。长期投资角度，需要注意大型机场扩建风险。

• 白云机场：三期扩建全面开工，规模巨大

2020年9月，白云机场三期扩建工程开工。根据民航局信息，工程以近期规划为基础，包括T3航站楼主楼（不含卫星厅）、T2的东四及西四指廊（连接T1与T2）、西区卫星厅（主楼功能依托T2）、第四跑道、第五跑道，预计总投资569亿元，工期拟定为5年，预计2025年竣工。

根据广东省国资委网站，2021年6月26日，广州机场T3航站楼工程开工。据中新网报道，11月20日，白云机场三期扩建工程西四指廊工程项目全面进入主体结构施工阶段。据中新网报道，2022年7月31日，广州白云国际机场三期扩建工程西四指廊主楼钢屋盖网架提升四区近日顺利完成首次提升，标志着西四指廊主楼钢结构施工已全面步入正轨。

• 美兰机场：海口美兰国际机场三期扩建项目发布
  

海口美兰机场二期扩建包括飞行区、T2航站楼以及综合交通工程等主体工程，项目总投资额约为178亿元。2021年12月2日，海口美兰国际机场二期扩建项目正式投入使用。

根据海南省政府公示，2020年9月美兰机场完成三期扩建预可研招标，研究进一步扩建航站区，新建北侧近距跑道，以及相关配套产能设施等。2022年2月，海南省发改委公布了海南2022年重点（重大）预备项目投资计划，海口美兰国际机场三期扩建项目在列，是海南百亿级项目之一。

• 上海机场：浦东机场四期扩建工程平稳推进

上海市政府于2021年6月发布《上海市综合交通发展“十四五”规划》，第一项重大任务即包括“推进浦东国际机场四期扩建，打造世界一流的航空枢纽设施”。四期扩建将以T3航站楼为核心，位于卫星厅南侧，将服务于东航及联盟伙伴。

根据上海市政府于2021年7月初举办的新闻发布会，T3航站楼的规划面积为119万平方米，设计保障能力5000万人次；同时四期扩建还将建设103万平方米交通中心，与航站楼采用上下叠合方式，融为一体。2022年1月4日，浦东机场四期扩建工程开工。

• 深圳机场：卫星厅启用，启动三跑道及T4扩建

2018年底深圳机场启动卫星厅扩建，项目总投资约68亿元。卫星厅总建筑面积约23.5万平方米，设计年旅客吞吐量2200万人次。2021年12月7日，深圳机场卫星厅正式投入运营。

2020年3月，深圳机场三跑道扩建项目陆域工程动工建设。根据国家发改委批复，深圳机场三跑道扩建工程项目总投资约123亿元，预计于2025年建成投运

2020年5月，深圳机场集团发布《深圳机场T4片区规划及T4航站楼方案征集》公告，拟建设T4航站楼和T4陆侧站前配套设施等。2021年4月，中建东北院联合体中标深圳机场最终实施方案设计

2021年12月7日，深圳机场卫星厅正式启用，新增42个标准廊桥机位，其中11个为组合机位，可实现机位的灵活转换，最多可保障53架飞机停靠廊桥，更多旅客可以体验廊桥抵离的便利。

2022年1月，深圳机场三跑道工程列入广东重点项目清单。2022年3月，深圳机场三跑道扩建项目陆域工程日正式开工建设。2022年6月，深圳机场三跑道扩建工程项目外海堤管板组合桩沉桩施工顺利完成，同时也意味着深圳机场三跑道全面步入后续关键工序上部结构施工的“快车道”。

• 大型扩建将可能导致长期ROE 降低

机场是典型的重资产行业，每一轮扩建，都是对机场长期投资回报率的重置。机场新航站楼的单位成本普遍较老楼大幅提升，如果没有与之匹配的单位收入提升，扩建将大概率导致机场长期股东回报率下降。

3

策略：市场预期回落，Q4关注航空增持时机

国君交运自2021年8月逆向重点推荐航空，未来两年复苏趋势确定，且长期前景乐观。需求端，疫情未改需求结构与长期增长动能。供给端，中国航空业拥有周期行业最难得的长期供给瓶颈——空域瓶颈，“十四五”机队与时刻匹配度提升，叠加票价市场化，航网优秀的航司长期盈利将超预期上行。

市场普遍担忧飞机大单及大额定增将导致航司加快飞机引入。我们提示，中国民航业飞机引入规划具有强计划性与执行性，飞机大单与大额定增不改“十四五”运力降速规划。运力降速，源自航司基于新增资产回报率长期偏低预期的理性决策，持续性将超市场预期。

提示短期经营仍明显承压，国际增班在即，国际放开仍需等待。中期复苏确定，长期前景乐观。近期市场预期回落，建议Q4增持航空。维持中国国航 、吉祥航空、中国民航信息网络H、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”评级。

4

风险提示

国内疫情反复风险；

病毒变异风险；

政府管制及指引政策风险；

航司融资摊薄风险；

经济下行风险；

油价汇率风险；

安全事故风险。

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国君交运研究

国君交运团队从事交运卖方研究十余年，坚持独立客观、深度研究。连续十一年上榜新财富，多次获评金牛奖、水晶球、第一财经第一名。

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