境外投资｜跨境并购与绿地投资中的挑战及应对
文｜王壬 北京市京师（上海）律师事务所
编辑｜律小圈
目录
引言
01 对外直接投资最新发展趋势
1. 对外直接投资（ODI）：2023年第一季度显著增长
2. 海外并购（M&A）：对外投资并购总体规模有所回升
3. 对外绿地投资(Greenfield Investment)：2022年中国对欧绿地投资超过并购
1. 并购交易架构复杂
2. 并购交易文件复杂
3. 并购融资压力较大
4. 并购整合难度大
04 跨境并购挑战的应对
1. 寻求专业团队支持
2. 采取多种方式降低融资成本
3. 积极破解整合困境
05 绿地投资的挑战
1. 建设周期长
2. 经营风险自担
3. 市场开拓难
06 绿地投资挑战的应对
1. 严格把控项目筹建风险
2. 积极采取措施降低经营风险
3. 积极开拓市场，提高企业市场竞争力
结语
2023年5月9日，荣鼎咨询发布2022年中国对欧洲投资最新数据：2022年中国对欧直接投资创2013年以来历史新低，但在电动汽车电池工厂的推动下，中国对欧洲的绿地投资增长了53%，占中国对欧洲直接投资总额的57%，自2008年以来首次超过了并购。那么绿地和并购投资有什么区别，不同投资方式面临哪些挑战，我国企业应如何应对？
本文笔者通过分析对外直接投资中跨境并购与绿地投资两种模式的投资最新发展趋势，对两种投资模式进行多维度对比，最终总结出两种投资模式的挑战及应对方法，希望能够帮助我国跨国企业在对外直接投资时更好的"走出去”。
1. 对外直接投资（ODI）：2023年第一季度显著增长
2023年第一季度，我国全行业对外直接投资2771.3亿元人民币，同比增长27.3%（折合404.7亿美元，同比增长18%）。2022年第一季度，我国对外全行业直接投资2177.6亿元人民币（折合342.9亿美元）。下图为2023年第一季度，中国全行业对外直接投资金额较2022年同期对比图。
2. 海外并购（M&A）：对外投资并购总体规模有所回升
如图2所示，纵观2012年-2021年近10年间商务部公布的中国企业对外直接投资并购数据可得，2016年达到中国对外投资并购的峰值，之后逐年下降，直到2021年，总体规模有所回升，实际交易总额318.3亿美元，比上年增长12.9%。2021年，中国企业共实施对外投资并购项目505起，涉及59个国家（地区）。
▲图2 2012-2021年中国对外直接投资并购金额[2]
3. 对外绿地投资(Greenfield Investment)：2022年中国对欧绿地投资超过并购
2023年5月9日，美国盈利性智库荣鼎咨询发布2022年中国对欧洲投资的境况和最新趋势。报告显示，2022年中国对欧直接投资降至79亿欧元，较前一年下降22%，创2013年以来历史新低。但是，在电动汽车电池工厂的推动下，中国对欧洲的绿地投资增长了53%。绿地投资占中国对欧洲外国直接投资(FDI)总额的57%，自2008年以来首次超过了并购。[3]这一逆转是由绿地投资的强劲扩张，以及并购活动从2016年的高峰期大幅下滑推动的。中国企业加大对欧绿地投资尤其体现在电池厂建设方面，这意味着中国对欧绿地投资投资步入"电池为王”的时代。跨境并购与绿地投资多维度对比分析
笔者通过14个维度横向对比跨境并购与绿地投资，以帮助大家更深入了解跨境并购与绿地投资的区别。
1. 并购交易架构复杂
因绿地投资不涉及股权转让，因此不需要考虑复杂的交易架构。与绿地投资不同，跨境并购需要设计复杂的交易架构，按照投资路径划分，并购交易架构分为直接投资架构和间接投资架构。
(1) 直接投资架构
直接投资架构是指投资者直接跨境并购标的公司的投资模式，即投资者通过设立境外子公司的方式并购标的公司。并购所需资金一般来自投资者自有资金或者金融机构借款。典型的直接投资结构图示如下：
间接投资架构是指投资者通过在其他国家或地区设立SPV公司（Special Purpose Vehicle，特殊目的公司），间接持有目标公司股权的投资模式。间接投资架构包含三个层级：顶层架构的投资层、中间架构的控股层以及底层架构的实体经营层，虽使得投资结构变得更加复杂，但有以下优势：
①降低风险：SPV公司可以为投资者提供法律和财务保护，降低交易风险。一方面，设立SPV公司可以规避某种程度上的监管，如国内具有国资背景的企业在跨境投资时，设立SPV公司可以规避东道国的审查和监管。另一方面，将SPV公司注册在资金流动限制较少的地区，可以减少外汇管制。此外，SPV公司可以通过投资多个业务或资产来分散风险，降低单一投资的风险。
②税务优惠：将SPV公司设立在与投资者所在国签署有税收协定的国家和地区，可以享受股息和财产转让收益的优惠税率，从而降低交易成本。
③隔离风险：SPV公司具体独立法人人格，可以一定程度上有效隔离境内投资者面临标的公司不良资产、债务风险以及破产风险等风险。
因SPV公司具有以上优势，可以更好帮助投资者降低投资风险及交易成本。因此，间接投资架构成为大型海外并购的首选。
常见的间接投资架构图：2. 并购交易文件复杂
因绿地投资不涉及股权转让，不需要审查并购协议、股权转让协议等文件，而跨境并购交易尤其是股权并购交易，通常涉及多份复杂的交易文件：
(1) 交易文件：包括重点条款清单（Term sheet)、股权转让协议（SPA）、股东协议、附属协议等。
(2) ODI备案申报材料：ODI需经过商务部、发改委相关部门备案/审批。
根据上表可得，与绿地投资相比，跨境并购项目办理ODI备案时还需提交尽职调查报告（含法律尽职调查报告和财务尽职调查报告）、并购相关协议、境外并购事项前期报告表等材料。
(3) 目标国家审批文件：跨境并购交易需要获取目标公司所在国家和当地政府的安全审查等文件。近年来，西方国家加强了外商投资审查制度，如美国外资投资委员会（CFIUS），英国商业、能源及工业策略部（BEIS），德国联邦经济事务和能源部（BMWK）等。
(4) 融资文件：包括贷款协议、担保文件、股权融资协议等。
(5) 其他文件：包括标的公司公司章程、保密协议、排他协议、竞争禁止协议等。
3. 并购融资压力较大
跨境并购与绿地投资都需要筹集资金，但是相比绿地投资，跨境并购的融资压力通常更大，主要原因有以下3点：
(1) 交易规模更大：跨境并购交易规模通常涉及的金额比绿地投资大，中国跨国企业大多以现金作为支付对价,在并购完成后可能还会持续性追加投资,因此对中国跨国企业的财务和融资能力有较高要求。
(2) 融资结构更复杂：跨境并购的融资结构通常更加复杂，需要考虑不同国家或地区的法律法规、外汇风险、利率风险等等因素，增加了交易的难度和融资的压力。
(3) 交易时间更长：跨境并购涉及到不同国家或地区的监管和审批程序，通常需要更长的时间来完成交易，增加了融资的压力。
4. 并购整合难度大
在跨国并购中,对目标企业的评估不应局限于资产评估,还应综合考虑后续运营和成本整合。跨境并购整合难度大主要体现为以下3个方面：
(1) 文化差异：不同国家或地区的文化差异会影响企业文化、管理方式、员工行为等方面，可能会导致团队融合难度大。例如，1998年5月6日，德国戴姆勒-奔驰公司与美国克莱斯勒公司合并案[4]中，戴姆勒-奔驰公司工作氛围严谨、组织架构严密、工作流程严格，拥有强烈的规避风险文化。克莱斯勒工作氛围活跃、组织结构较为扁平化。由于合并后忽视了企业文化的整合，最终导致人才流失，公司股价下跌，盈利下降。
(2) 管理和组织结构不同：跨境并购中，企业的管理和组织结构不同，语言、薪酬福利等方面的差异可能会导致员工管理难度加大，对企业的稳定运营造成影响。例如，2004年9月，TCL并购法国阿尔卡特公司失败的案例[5]中，关键诱因是TCL和阿尔卡特在管理体制和管理文化完全不同。TCL强调企业家创新精神、冒险精神，但在阿尔卡特公司员工认为这种企业家精神独断专行；TCL强调员工奉献精神、加班文化，但阿尔卡特员工更注重人性化管理。因此，双方都无法适应彼此的管理理念，但TCL仍延续以往独断的管理方式，导致团队融合出现问题。
(3) 法律和合规问题：跨境并购后可能涉及到目标国家各种法律和合规问题，尤其是与劳动相关的法律法规，如果投资者忽略东道国的劳动法，违法用工，会导致巨额索赔事件，甚至遭受工会抵制，工人罢工，影响企业的国际形象和效益。例如，2005年6月8日，中国台湾明基公司并购德国西门子公司案例[6]中，明基想通过裁员减薪来降低成本的策略，但忽略了当地劳动法和工会组织的影响，最终遭到德国当地工会的强烈抵制，致使整合效果不理想。
1. 寻求专业团队支持
跨境并购交易架构和交易文件复杂的问题是一个相当复杂的领域，因此，投资者需要专业顾问团队帮助投资者审查交易文件、加强尽职调查、优化产业结构。
(1) 优化交易结构：专业顾问团队可根据项目具体情况，帮助投资者选择合适的交易结构，例如股权并购、资产并购等，以及合理安排SPV公司的设置和资本结构等。
(2) 审查交易文件：跨境并购交易涉及到不同国家和地区的法律、税收和监管要求等复杂问题，需要具备专业知识和经验。因此，投资者需要聘请专业的顾问团队，例如律师、会计师、税务专家等，来帮助投资者审查交易文件，分析交易风险。
(3) 加强尽职调查：通过聘请专业的律师、财务团队对目标公司进行详尽的尽职调查，解决投资者掌握的信息不对称的问题，帮助投资者了解目标公司的法律风险、财务状况、商业模式等方面的信息，更好地评估交易的潜在风险和回报。
2. 采取多种方式降低融资成本
投资者在面对跨境并购融资压力大的问题时，需要寻求多种方式和策略降低融资成本，并确保交易的顺利进行。投资者可以采取以下方式降低融资成本：
(1) 寻求多元化融资渠道：除了传统的银行贷款之外，投资者可以寻求其他多元化的融资渠道，如股权融资、私募基金、债券发行等，以分散融资压力。
(2) 降低交易风险：投资者在进行跨境并购时，可以寻求专业的法律和财务顾问的帮助，对交易方案进行全面的法律、财务尽职调查和风险评估，制定出合理的交易方案和风险控制措施。
(3) 提高经营效率：投资者可以通过提高经营效率，优化资产配置和运营模式等方式，提高资产的收益水平，以提高企业的盈利能力和现金流水平，减轻融资压力。
3. 积极破解整合困境
拥有与企业发展相契合的整合战略、与管理层目标达成一致并获得相应资源支持、制定切实可行的项目计划并严格执行是三大决定并购后整合成败的关键要素。2003年11月4日，TCL并购法国汤姆逊案例中，失败的的原因正是由于缺乏并购战略、没有通过整合获得协同效应、跨文化管理团队的不善，其中决定原因正是跨文化管理团队的不善[7]。为此，投资者应积极采取措施破解跨境并购整合困境：
(1) 制定整合方案：充分了解目标公司情况，根据目标公司的情况制定出详细的整合方案，包括企业治理、组织架构、业务整合、管理方式、人员调整等方面的具体措施。
(2) 正确对待文化差异，尊重当地企业的文化：在文化整合方面，需要提前了解目标公司的企业文化，找出文化差异点，尊重目标公司企业文化。
(3) 关注员工状态：与目标公司的管理层和员工建立良好的沟通机制，及时解决问题和矛盾，避免因文化差异和语言障碍等原因导致的沟通失误，及时了解员工合理需求，避免高端人才流失。
1. 建设周期长
绿地投资方式需要大量的筹建工作,因而建设周期长，这对企业的资金实力、经营经验等有较高要求。建设周期长主要体现为以下4个方面：
(1) 土地获取和审批：在某些国家或地区，外国投资者可能需要经过土地审批程序才能获取土地用于绿地投资项目，这涉及到土地的购买、租赁或承包等程序，并且需要进行土地规划和审批手续，这些过程通常需要较长时间。
(2) 建设规划和设计：绿地投资需要进行项目规划和设计，包括项目定位、建筑设计、基础设施规划等，需要进行详细的调研和规划。
(3) 施工和设备采购：在绿地投资中，需要进行施工和设备采购、设备安装等。寻找合适的承包商和供应商，进行合同谈判、签署设备采购、施工合同，提前规避合同风险，这些过程都需要较长时间。
(4) 监管审批和合规要求：绿地投资涉及到各种监管审批和合规要求，包括环境保护、安全生产、建设规划等，需要满足当地的法律法规和政策要求，导致建设周期较长。
2. 经营风险自担
在进行绿地投资时，企业需要自担经营风险，企业经营风险通常体现为以下4个方面：
(1) 政策风险：目标国家或地区政策环境的不确定性，如法规、税收政策、外汇管制等的变化可能会影响到企业的投资回报率和资金流动性。
(2) 市场风险：目标国家或地区市场需求的不稳定性，目标国家或地区的市场竞争格局、行业竞争对手的强度等市场变化，可能会对企业的销售额和盈利能力产生负面影响。
(3) 管理风险：由于跨国投资需要适应不同的文化、语言、法律、税务和商业环境等，因此可能会面临管理上的挑战，如招聘和培训员工、管理供应链、协调不同部门等。
(4) 法律风险：企业在经营过程中可能会面临知识产权侵权、物流仓储货物纠纷、产品质量纠纷、劳工纠纷、高管舞弊等方面的法律问题。
3. 市场开拓难
新企业设立前期,投资者在东道国开拓目标市场困难重重，主要表现在以下3个方面：
(1) 中国企业需要在目标国家和地区重新建立销售渠道、分销渠道，这会加剧东道国的同行业市场竞争，甚至会遭遇同行业其他企业的排挤，从而不利于迅速进入东道国市场。
(2) 中国企业往往缺乏国际知名品牌和声誉，当地企业和居民接受品牌需要经过一定的过渡期。因此，中国企业难以快速融入目标市场。
(3) 由于文化冲突和语言障碍、国际技术人员和管理人员匮乏、企业管理理念不同，增加企业管理难度，这些都将导致市场开拓进度滞后。
1. 严格把控项目筹建风险
对于投资者来说，绿地投资建设周期长可能会带来一些挑战，需要采取相应的措施多方面降低项目筹建风险：
(1) 对项目进行充分的可行性分析：包括评估项目的技术可行性、市场前景、竞争环境等因素，并确保投资回报率足够高以应对项目建设周期长带来的压力。
(2) 法律审查：在进行绿地投资之前，对项目进行全面的法律审查，了解当地关于投资项目的行业限制、土地审批规定、环境保护要求等，确保投资项目符合当地法律法规，避免因法律问题导致项目延误或中断。
(3) 制定详细的项目计划和管理方案：对项目的各个阶段进行细致的规划和管理，以确保项目能够按时按质完成，充分评估项目的可行性。应注重项目投产后的市场分析和预测，特别市场容量、物价水平等。
(4) 控制项目成本：制定科学合理的资金计划，加强资金使用监控，定期审查项目预算和成本，合理控制成本。
2. 积极采取措施降低经营风险
中国企业进行对外绿地投资时，可以通过以下措施降低经营风险：
(1) 尽职调查：在进行绿地投资前，应充分了解投资目标的市场前景、竞争情况、法律法规和政策环境等方面的风险，并进行全面的尽职调查。
(2) 完善业务合同：中国企业应确保与合作方之间签订的合同合法有效，在业务合同种明确约定双方的权利和义务，包括合作内容、价格、支付方式、违约责任、争议解决机制等条款，在签署合同前仔细阅读合同条款，以避免在合同履行过程中发生争议。
(3) 合规管理：企业在目标市场的经营活动需严格遵守当地的法律法规，包括公司法、劳工法、环境法、财务税收等方面，避免因不熟悉当地法律产生违法行为。尤其在劳动法方面，企业要严格遵守当地的劳动合同、工时、工资支付等规定，避免面临巨额的劳动赔偿金。
(4) 注重知识产权保护：加强自身知识产权保护，包括申请专利、商标注册等，确保自身品牌和技术的合法性和独立性，防止他人抢注商标或非法使用风险。
(5) 及时解决纠纷：如果经营中出现了纠纷，要及时采取法律手段解决，避免纠纷进一步恶化，影响投资回报。
3. 积极开拓市场，提高企业市场竞争力
中国企业在对外绿地投资时，需要积极定制适当的市场策略、建立本地团队、寻找合伙伙伴，积极开拓市场，提高企业在当地市场的竞争力。中国在开拓国际市场时，需要注意以下法律问题：
(1) 目标市场的法律体系：中国企业应当充分了解目标市场的法律体系、商业规则和文化背景，确保遵守当地的法律法规和商业惯例。
(2) 反垄断法与竞争法规：了解目标市场的反垄断法和竞争法规，遵守公平竞争的原则，避免垄断行为和违反竞争法规的行为。
(3) 外汇管理：中国企业应遵守当地的外汇管理规定，进行合理的外汇管理和风险控制。在货币贬值严重的国家投资，产品销售尽可能采用人民币作为计价货币，从而固定价格成本。若必须使用外币交易的情况下，可选择在国际金融市场上自由兑换的货币，如欧元、英镑等，排除美元货币计价。
(4) 隐私和数据保护：在涉及个人数据和隐私的业务中，遵守目标市场的数据保护法规，确保个人数据的合法收集、使用和保护。
结语
跨境并购和绿地投资是企业在对外直接投资常用的战略手段，二者各有优缺点，跨境并购具有快速获取市场份额的优势，但也面临着交易架构复杂、交易文件复杂、融资压力大、整合难度大的挑战。绿地投资可以从零开始建设项目设施和品牌形象，但面临建设周期长、经营风险自担、市场开拓难度大的挑战。因此，中国跨国企业在进行境外投资时，需要全面考虑市场情况、投资目标和风险承受能力等因素，制定相应的投资策略，并在决策过程中充分评估法律风险和市场竞争。此外，寻求专业的法律和商务团队支持，与当地合作伙伴建立良好的合作关系，是取得成功的关键因素。
上下滑动阅览注释：
[1]资料来源：中国商务部国外经济合作统计栏目月度简明统计
[2]该图表由笔者根据商务部《2021年度中国对外直接投资统计公报》发布的中国对外直接投资并购情况数据整理而成。
[3]参考资料：MERICS REPORT -Chinese FDI in Europe: 2022 Update，网址：Chinese FDI in Europe: 2022 Update | Rhodium Group (rhg.com)，引用时间：2023年5月16日。
[4]1998年5月6日，享誉全球的德国戴姆-奔驰汽车公司和美国三大汽车公司之一的克莱斯勒公司共同发表声明，宣布它们已签署一项总额高达380亿美元的合并协议。合并后的公司取名戴姆勒-克莱斯勒公司。
[5]2004年9月，TCL与法国阿尔卡特公司合资成立了TCL & Alcatel Mobile Phone Limited手机合资公司（简称T&A），从事手机生产及销售业务，总部设在中国香港特区。TCL集团持有合资企业55％的股份，而阿尔卡特公司持有余下的45％的股份。这是我国手机行业在二十一世纪初最大的企业并购案，也是中国手机企业第一次参与国际范围内的"整军运动”。
[6]2005年6月8日，西门子倒贴2.5亿欧元购买台湾明基2.5%新股，并把手机业务转让给明基公司（BENQ）。从此。西门子手机进入了明基时代。2006年，明基放弃手机业务，西门子公司收回明基的"西门子”手机品牌使用权。同时，西门子手机随之消失。
[7]"跨文化管理团队的不善，决定了TCL与汤姆逊合资公司的失败。”美国华盛顿大学商学院组织行为和人力资源管理教授陈晓萍博士说。
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