在2023年伊始，许多领域的市场参与者都感受到了拂面而来的暖风：从亚太股市到欧美债市，从去年虎头蛇尾的大宗商品，到一度危机四伏的加密货币，在1月中上旬似乎都感受到了“新年新气象”。市场人士过去一整年皱紧的眉头终于舒展了开来，欢笑声也开始越来越多在耳边回响……
在这些市场的变化背后，人们其实不难发现的一点，与“乱石穿空惊涛拍岸”的2022年相比，在新年伊始人们的谈笑间，有一类资产的强势似乎正“灰飞烟灭”——没错，那就是去年走强了大半年的美元！
我们在去年年底的年终回顾中曾经介绍过，随着四季度的逐渐见顶，这一轮美元上涨周期是否已经结束，将成为新的一年里华尔街人士一大重要谈资。当时我们曾遗留了一个小“坑”，那就是对来年外汇市场的具体展望。而随着农历兔年的即将到来，我们也将从多个维度的外汇走势分析和前瞻中，为大家进行一番具体梳理。
本周一(1月16日)，衡量美元兑一篮子六种主要货币强弱的ICE美元指数在盘中再度跌破了102关口，刷新了去年6月以来的最低位101.77。从去年9月创下的20年高位114.78算起，美元指数累计跌幅已经超过了11%。
美元在新年伊始的弱势几乎是全方面的。如下图所示，在媒体统计的35类全球主要非美货币年内走势的对比中，只有七类货币在过去两周兑美元出现了下跌。而在去年年底的类似统计中，则只有四类货币在2022年兑美元出现了上涨。
目前，欧元兑美元已经在近期升至了近九个月高点1.0874，大幅远离了去年曾跌破的1:1平价关口。去年曾长期领跌G10货币的日元，在新年伊始则摇身一变领涨于G10货币。与此同时，人民币、泰铢、墨西哥比索等新兴货币兑美元也纷纷在年初强势走高，离岸人民币兑美元一路升至了五个月来的最高水平。去年领涨全球汇市的俄罗斯卢布，则再度在俄央行强势汇市干预下，“开挂”式地领涨于外汇市场……可以说，美元在去年前三个季度有多么强势，眼下的处境似乎就有多么黯淡……从技术面看，我们上周曾介绍过，在美国12月CPI数据自疫情初期以来首度录得环比负增长后，彭博美元指数的日线级别已经遭遇了2020年7月以来的首次“死亡交叉”——即50日均线跌破200日均线，技术分析理论认为，这意味着美元指数可能会继续走低。
美元的“跌倒”也令得外汇市场的交投心态出现了重大变化。在去年，做多美元曾一度持续霸占华尔街的最热门交易，然而如今风水轮流转，做空美元的阵营反而变得拥挤不堪，而不少美元空头也在近来美元指数的大幅下跌行情中，赚了个盆满钵满……根据美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的持仓报告显示，新年伊始美元的净空仓押注已增至逾3万份合约，创下2021年8月以来的最高水平。在非美货币中，杠杆基金已将日元空头头寸削减至2021年2月以来的最低水平。同时，澳元的空头头寸也出现降低，对纽元的押注则从净空头转为净多头。加拿大帝国商业银行(CIBC)策略师Patrick Bennett表示，“2023年才刚过去两周，我就感觉2022年热门的‘买入美元’交易正转变为宏观空头交易。”对于美元在新年伊始的跌势，嘉盛集团资深分析师Jerry Zhang认为，美元今年也许无法重现去年的辉煌了。“美元去年走强，一方面是由避险情绪推动，另一方面是受到美联储激进加息政策的提振。当这两个因素都发生逆转时，美元也就失去了动力。”嘉盛集团的上述观点显然不无道理。我们姑且先将市场风险偏好情绪的变化放到一边不谈，光是息差交易演变所蕴藏的利空，如今看来在新的一年里就已经够美元“喝上一壶”的了。尽管不断以“战鹰翱翔”姿态展现在世人面前的美联储官员，迄今依然没有松口承认年底存在降息的可能性，但金融市场的利率定价，似乎已完全脱离了美联储的掌控。随着新年头两份关键的经济数据——薪资和通胀增速双双呈现出下滑态势，利率市场已普遍预期美联储将在2月的下次议息会议上将加息幅度进一步放缓至25个基点。同时，3月有微弱的几率可能直接不再加息。在对利率峰值的预测方面，市场预计美联储本轮加息峰值将不到5%，显著低于美联储点阵图5.1%的预估。同时，在美联储官员持续否认年内降息可能性的背景下，利率定价却依然强烈预期美联储将在下半年至少降息50个基点——事实上，一个容易被很多人忽视的细节是：如果把年内利率定价的加息和降息幅度相抵消，美联储到今年年底的利率水平很可能与当前一致……而到了2024年年底，美联储更是可能从本轮利率峰值大幅降息200个基点。
这样明显的鸽派定价，已经导致了整条美债收益率曲线在新年伊始的大幅回落，目前素有“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率已经跌至了3.5%附近，远远低于了当前4.25%-4.5%的联邦基金利率目标区间。
众所周知，在外汇市场上，通常对两国间汇率走势影响最大的就是息差因素，而在利率定价显示美联储全年的加息最终可能只是一场“白忙活”的同时，其主要对手货币的处境，则完全是另一幅景象……利差交易的另一边风景：欧元“未加够” 日元“刚上路”
在ICE美元指数的构成中，欧元的权重占比为57.6%，日元则紧缩其后——权重约为13.6%。可以说，欧元和日元的强弱，很大程度上就决定了美元指数的走势。而如今，这两大货币背后的欧洲央行和日本央行，显然与美联储并不处于相同的货币政策转变节奏之中。我们先来看欧洲央行。与利率市场对美联储政策的定价相类似的是，华尔街交易员们眼下也预计欧洲央行今年年底前会降息，但是请注意了——两者在此之前的加息幅度会有巨大不同，与美联储最多再加息50个基点相比，欧洲央行今年上半年至少还会有约150个基点的加息空间。
媒体调查的机构预测虽然相对更为谨慎一些，但同样认为欧洲央行的加息空间要比美联储大得多——欧洲央行的存款利率很可能将分三步，从目前的2%提高到3.25%的峰值。调查显示，在2月和3月的议息会议上，欧洲央行料将先后两次各加息50个基点，随后在5月或6月的会议上会再有一次25个基点的加息。再然后，欧洲央行可能会在下半年开启降息进程。
欧洲央行上半年的加息空间之所以比美联储更大，一方面是因为其本轮加息周期的起步较晚，欧洲央行在去年7月才开始加息，去年7月、9月、10月和12月的加息幅度分别为50、75、75和50个基点，全年累计加息幅度为250个基点。而美联储则从去年3月就开始加息，去年累计加息幅度多达425个基点。另一方面则是因为欧洲面临的高通胀形势，仍要比美联储更为严峻。虽然随着能源危机的缓解，欧元区去年12月CPI同比回落到了9.2%，较11月的10.1%有所下降——至少脱离了两位数增长，但相比美国和全球其他主要经济体而言，依然明显偏高。
让我们再把目光看向日本。如果说欧洲央行和美联储更多还只是加息节奏存在差异的话，那么日本央行和美联储则更是几乎处于了“两个世界”——美联储加息周期逐渐来到了尾声，而日本央行的紧缩周期可能才刚刚开始。上月，日本央行出人意料地将收益率曲线控制政策(YCC)的目标上限从0.25%上移至了0.5%，震惊了全球市场。而越来越多的市场人士目前已相信，在日本央行行长黑田东彦今年四月结束长达十年的任期后，日本央行的货币政策可能将进一步向紧缩方向转变：无论是加息还是彻底结束YCC政策，皆有可能。去年一整年，日元之所以在G10货币中表现得格外弱势，最为关键的原因就是美日货币政策间的差异。而今年在美联储即将停止加息之际，日本央行却可能彻底扭转安倍经济学以来的超常规宽松政策，此消彼长下人们便不难想象得出，日元背后所存在的巨大上行空间。2023年汇市的最大不确定性：衰退会否以及何时到来？
从上述利差因素的介绍中，相信对外汇市场本身不怎么了解的投资者，也已不难理解美元在新年伊始为何会呈现明显的弱势，甚至有可能在2023年整体走势进一步趋弱。当然，眼下其实还有不少其他因素也推动着美元的贬值势头。例如，中国防疫政策的优化进一步提振了人们对全球经济的信心，欧洲能源危机的缓解也令美国经济的相对优势不再如俄乌危机高危时那样凸显；此外，风险资产过去数月的全面反弹，则令得市场风险偏好情绪明显回暖，美元的避险光环没有了用武之地。在新年伊始，一个颇有意思的现象是，人民币、泰铢、韩元等受益于中国“重新开放”题材的新兴货币表现尤为抢眼，而澳元、纽元和印尼盾等商品货币的走势也不遑多让。而随着不少华尔街人士基于估值等因素逐渐将投资目标转向海外，全球资本市场的资金流动，也开始向那些具有高Beta特征的资产转移。德意志银行外汇研究主管George Saravelos表示，去年美元避险吸引力的两个主要驱动因素都已发生改变，一是欧洲的能源危机，二是中国的疫情政策，再加上美联储的货币政策也可能转向，增添了又一个风向转变的理由。不过，我们当前也依然需要指出的是，在具体预测今年外汇市场的前景时，仍存在着一些难以彻底捕捉的变数，其中最大的风险点自然就是去年四季度以来市场一直热议的全球经济衰退前景。根据IMF和世界银行等国际权威组织的预测，2023年各主要经济体的经济增速料将较2022年进一步出现明显放缓，其中美国经济的下行风险就较为巨大。
今年全球经济衰退是否真的会发生？又可能会在何时发生？市场人士目前对这两点的争论，始终不绝于耳。而经济衰退对于美元的影响，其实也存在着两面性：一方面，衰退的前景可能倒逼美联储向市场妥协尽快降息，这将不利于美元。另一方面，在经济衰退的氛围下许多华尔街人士也会收紧投资，并加快海外资金回落美国的速度，美元的避险属性在这种紧张氛围下往往也会得以凸显。我们去年在经济衰退对全球大类资产的影响中曾介绍过，自上世纪70年代以来，美元指数在美国经济衰退期中平均上涨了1.7%，其中四次上涨、三次下跌。
中金外汇研究在去年年底的研报中，则提供了另一个视角：从金融稳定和风险事件的角度看，美元指数的顶部年份往往会与一些金融市场的风险事件相对应。从日本金融泡沫破裂的开端，到墨西哥货币危机、互联网泡沫的破裂、全球金融危机与欧债危机等。这类风险事件往往对应着全球金融条件比较极限的时点，美元往往也会在这些事件发生的前后见顶。
而无论如何，全球经济衰退与否目前尚是未知因素，但美联储的政策逐步趋于转向却已经逐渐成为了大势所趋。这也给人们留下了一个新疑问：如果美元新年伊始的下跌行情，就是今年贬值大趋势的缩影，甚至去年9月底美元指数的见顶，就是第三轮美元超级周期的终结，那么这又会给全球各大类资产带来哪些影响呢？