寒冬之中，不同阶段药企的体感温度并不相同。
据医药魔方InvestGO数据库统计，2022年前三季度，B轮、C轮、D轮的创新药、改良型新药及传统制药融资事件数在总融资事件数目中占比较往年明显下滑，而pre-A~A+轮融资事件占比却出现了明显上升。
2020-2022年9月中国医药投融资轮次占比，数据来自医药魔方InvestGO数据库近日，医药魔方invest与一位对投资与创业都颇有感触的资深医药人李明（化名）进行了一场处处皆矛盾的对话。不论身处热潮中还是凛冬下，满怀激情与乐观主义精神但处于食物链底端的biotech创始人们都承担了上位者们难以想象的压力。
“资本针对不同阶段的不同项目给出合理估值才有足够的容错空间。为规避风险扎堆早期而不管中后期项目成色，不管估值是否很合理而完全不看这个阶段项目，这种投资实在不可取”，他提醒，除了资本周期，也要考虑一款药的自然成长周期。
以下是医药魔方Invest与李明的对话：
徘徊
医药魔方Invest：在这股寒潮中，为什么处在B、C、D轮的腰部biotech会首当其冲？李明：坦白说，中部项目对基金的考验是最大的，也是最刺激的，因为它证伪周期短，很有可能今年投，明年死。而早期项目证伪周期长，后期项目已经接近成熟。当然，很多同质化、没有前途的项目，证伪到这个阶段，资本已经不给你这个机会了。医药魔方Invest：这算是大家常说的回归理性、去泡沫的过程吗？李明：这轮生物医药寒潮，挤泡沫可以理解，但夸张点说，哪怕这个行业有90%的同质化项目，估值虚高，那是不是还有10%的好想法，你基金在情绪作用下集体不出手，那这10%可能就会死掉。而且这10%很有可能不是那种看起来高大威猛的、大家都喜欢的项目。一些基金凭估值、轮次一刀切，这根本不是投资医药的理性逻辑，这仍然是明显的投行思维，而且是简单的投行思维，因为现在好项目的估值也下来了，按理说是掘金的时候。资本固然有资本运行的周期和压力，但以资本为主导的周期论和产业周期论下，更需要提醒的是，一个药有它的自然成长周期，药企融资不是因为要上市，而是临床做到这个阶段，它就需要钱，老老实实做药的企业现在也到了要融资的时候了。医药魔方Invest：医药领域的投行思维是怎样的？李明：我不是批评投行思维，我也是从投资过来的，单从投资的角度来说，我非常佩服一些聪明的投资人和企业创造出了可以快速套现的商业模式，而且它的确引来了活水，这无可厚非。但是套利模式营造出了这行可以挣快钱的假象。但医药行业本质上是产品思维，产品出不来，什么都白搭，所以才有部分基金在B轮\C轮\交叉轮砸进去的钱泡在水里边了。但话说回来，投机就是有可能会输掉整盘游戏，他们造成了气候的变化，而身处寒冬之中的是整个行业。医药魔方Invest：那10%骨骼清奇但并不高大威猛的项目为什么不受欢迎？李明：这些项目需要投资人擦亮眼睛仔细看才能找出来，就像倚天剑一类陨石的材质，外表黝黑不起眼，但本质极为珍贵，一旦打造好了，是谁与争锋的地位，投资者挣的是认知识货的钱。但一天一两百份BP的基金们不太可能会发现它。很多投资人只擅长欣赏眼前的热闹，不热闹了就制造新的热闹。当然，一天看很多份BP，一年看几百BP,在优秀的基金中也是常态，但一家机构的能力是不是到了可以快速判断项目的程度，这还是值得考量的。医药魔方Invest：理论上，一个药的靶点、机制、市场、竞争、临床、生产、成本.....这些不应该都在尽调里吗？李明：对，但产业、医生、金融等不同背景出身的投资人关注重点不一样，在每个阶段各种因素在决策中的权重也不一样。李明：比如一个处于临床二期的原创项目，投资人可能最关心的是临床成功几率，但说实话，一个原创度稍高的项目，没人能预测它的临床会不会成功，这的确是个黑箱子，而且它就应该是个黑箱子。我个人认为，它的大权重要素应该是数据，这个要素的作用路径不是预测三期临床成功率，而是你要弄清楚这个数据在临床中到底意味着什么。临床医生用药是最实际的。医药行业，产品为王，一堆同类产品送过来，医生轮着用个两三遍，药效如何，实际上该怎么用，他心里就已经门儿清了。现实中的临床应用场景非常丰富，即便是肿瘤用药，也不只有一线二线三线那么简单，你要清楚医生到底会在什么情况下用这个药。如果投资人实在懒得去查真实数据，那你至少得慢慢形成常识，你关注的领域实际市场有多大，这个药大概处在什么位置，是独占还是第N个？这一科医生性格怎么样、喜不喜欢接受新事物？如果不喜欢的话，那这个药的市场教育可能需要花个三五年.......医药魔方Invest：目前比较合适的销售模式是什么？李明：我个人认为还是由那几家渠道成熟的药企承担销售，或者你biotech的产品或管线能支撑起一个销售团队。产品足够多、足够强的话，销售并不是问题，你甚至可以在产品即将上市时直接并购或控股一家合适的销售型药企。医药魔方Invest：从投资人到创业者，您会觉得在食物链上倒退了一环吗？会不会有一种无奈或挫败感？李明：无奈会有，挫败倒不至于，降低预期就行了哈哈。很多创始人面对投资人的时候都会有这种感觉。你字斟句酌的BP，被投资人五分钟pass了；创始人们在业内积累了二三十年甚至大半辈子，或履历辉煌，或著作等身，但融资的时候，必须要接受刚出校门的小朋友们的质疑；你准备好了专业知识，但最后只能讨论common sense......还有些气氛组基金明明手里没钱或近期不打算出手，却会召你去讲半天，创始人实质上是在花时间教育投资人。不过，这无可厚非，真诚平等的交流本身是有益的，有一些投资人会给出建议或明确的反馈，这些对创始人来说都是弥足珍贵的。关键是投资人和创始人都要放平心态，不是投前你求我，投后我求你。医药魔方Invest：有什么感受是您以前做投资的时候体会不到的？
李明：最大感受就是，临床是不可预测的哈哈。如果再有创始人跟我说，今年我们能完成x期临床，我起码要给他延长个半年，临床变数非常多，而且大概率是落后于进度表的。医药魔方Invest：临床试验中比较常见的变数会有哪些？李明：宏观环境的话，这两年的挑战就是新冠和战争；其他还有竞品进度、合作的CXO出bug了、药品的进关清关等等，坑太多了。海外临床最大的问题还是新冠。再者，就是一定要找对合适的partner。CXO这几年扩张地太快了，流动性太高了，一个项目换了好几茬人，PI也有一些问题，海外临床还是很有难度的。医药魔方Invest：与cxo合作遇到了什么问题？李明：国内CXO成长太快了，根本没有那么多高素质的人，一线的人会经常出各种各样的岔子。一个项目经理的精力，本来只够负责好两个项目，结果每个人手上有三四个项目在同时进行着，他们也没办法，因为KPI在那里，要赚钱就得多拿项目。年轻的项目经理不太成熟，缺乏经验，但是等这个人稍微成熟了一些，他就跳槽去别家了，然后在没经验的这一批人里，又分为负责任的和不负责任的。如果你不幸地遇上了又没经验又不负责任的PM\CRA\CRC，他们就会给你留下一堆坑，耽误进度不说，补坑也麻烦。当然也有不错的项目经理，但这个占比，我感觉10个人里也就只有3个人可称得上是优秀，其他人有的勉强及格，有的怎么勉强都及格不了。你如果行业整体水平是10个人中7个都合格甚至优秀，就算倒霉遇上不及格的，那你可以通过换人解决问题，现在换了也白换。医药魔方Invest：小型biotech是不是也不太有几率对接到有经验的人？李明：对，就是我花钱还得自己监工，要经常push才会被重视，这种关系很累。所以小临床的话，我们就自己来,自己找CRA\CRC，找PI，至少他们会按照我的要求去推进项目，而且他们的时间都会相对集中地用在我的项目上。但今年寒潮嘛，CRO们日子也不太好过，所以又开始求订单了，所以这波危机有好有坏，而且是相对的。医药魔方Invest：在这条包括投资人、创业者、临床医生、决策者的链条上，创业者似乎是话语权最弱的一节，处在鄙视链的底端。李明：我觉得其实不存在鄙视链的问题，它是不可消灭的矛盾，因为每个环节承担的责任不同，像临床医生，出了医疗事故会被追责，监管也是终身追责制，投资人要控制项目风险对LP负责，而创始人说到底拿得是投资人的钱。但整体来说，这套机制在创新项目的风险分摊与容错方面给的空间还不够，但对个体来说，也不至于无路可走，毕竟FDA跑得快，先去国外申再回国内报就是了。医药魔方Invest：您不担心医保控费、集采和国内商保的支付能力吗？李明：只要病种不是太小，一个能解决其他人都解决不了的问题的独占产品，一定能吃到任何一个市场里的大果子，我丝毫不怀疑这一点。医药魔方Invest：听起来，您整体还是比较乐观的。李明：对。我们做实体，又是做药，眼光稍微放长一些就不会那么悲观。短期内的寒潮只能是洗掉落后的产能，最终一定会有产品保存下来。不论是资本，还是企业，可用手段很多，空间还有，泡在里边的资本也会自救。即便是被诟病的同质化产品，也可以合并重组优化，你擅长123，我擅长456，资本牵个线，一个更强的企业就出现了，所以，我整体还是比较乐观的。声明：本文仅供参考，不构成任何投资建议。信息如有疏漏，欢迎补充。