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在过去的两周里，医药股进入了暴涨暴跌的试探、纠缠期。但即便稍有回暖，在50余家已上市的未盈利生物医药公司中，仍有近10家市净率小于1，8家市净率在1-2之间。一二级市场出现了严重倒挂，且二级市场的医药股仍然在极深的底部区间挣扎。二级市场持续萎靡不振，直接影响了投资机构甚至LP的决策，整个行业被裹挟在深不见底的悲观情绪中无法自拔，biotech们也在生死苦等。据医药魔方investGO数据库团队统计，今年前9个月，二级市场34起再融资总金额约为262亿元人民币，与之形成对比的是，仅药明康德一家前三季度的营业收入就达到283.9亿元——二级市场融资功能明显失调。在过去相当长的一段时间里，二级市场因敏感、脆弱、情绪化、无厘头、喜怒无常而被诟病，甚至不少人认为股市波动不已具解释意义。但就是在这一片嘈杂的二级市场中、在清一色“推荐”“买入”“增持”的研究报告背后，藏着冷静到几近残酷的研究者，至少在跨行经历丰富的卖方分析师李世贤（是个跟本名一毛钱关系都没有的化名，但与二级市场清澈的渣男属性有关）的逻辑链条上，几乎没有枝杈。创新药这门生意，在一级市场是落子无悔的长线棋局，而在二级市场恰恰是以回合为单位的时间游戏。本文仅代表受访者个人观点，旨在对行业规律进行探讨交流，不构成任何投资建议，不构成任何投资建议，不构成任何投资建议（超大声！）。![]()
医药魔方Invest：一二级市场的严重倒挂是否意味着二者在创新药价值取向上的撕裂？
李世贤：并没有。投资人们对冷热的反思大差不差，但一二级市场特性不同，用大白话说就是，二级市场有认错机制，可以跑，一级投资机构即便认识到错误，钱已经砸进去了，也跑不了，但这不是价值取向的撕裂。李世贤：在我的定义里，这一轮周期的起点是2015年的“722惨案”，辅以2017年10月9日中共中央办公厅和国务院办公厅发布的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，这两个文件搭起了中国创新药研发的顶层框架。直到5年以后的今天，中国生物医药的发展逻辑也没有超出这一套制度设计，大家都是在轨道内行驶的。这一轮周期冲向高点的加速器是2018年港股18A的开通，那时候的确有一批优秀企业快速迈向了资本市场，二级市场也一度给出了相当乐观的预期，收益神话大都出自这一时期。但这样的热潮鼓舞了一批PPT公司和跨行业资本顺势入局。那时一位背景光鲜的创始人，他可能参与过一款知名或不知名药物的研发，但当他带着一套列出了你能想象到的所有热门靶点的PPT到一级市场市场上融资时，部分投资人按照PPT管线给了高估值，甚至尽调都来不及做，就砸了钱。各种影响深远的变化集中发生创新药热火朝天的非理智时期，的确少有人能冷静地置身之外，即便你知道有些公司不靠谱，那也不能不参与，因为不加入，就一定会错过。二级市场也有一段疯狂期，参与了吹泡沫，但一二级市场的最大区别就是，二级市场认错速度非常快，且认错成本低。而一级市场的投资人买定离手，钱砸进去了，你跑不了。整体上，作为出货口的二级市场只是加了个系数，放大了波动而已，乐观的时候帮着吹泡沫，悲观的时候一蹶不振。但在这个过程中，的确有价值或价格变动信号捕捉、传导不畅的问题，一二级市场对这些信号缺乏共识，或者说，达成共识需要时间成本。医药魔方Invest：在您这里，最早的变革信号是什么？李世贤：在2019年医保谈判的时候，就有很多人觉得不对劲儿了。在此之前，投资机构对PD1的预期市场规模是500亿起。第一轮医保谈判时，信达的信迪利单抗年治疗费用从超过27万元降到了9.8万，2020年恒瑞的PD1进医保的时候，市场对它的预期销售额是100亿，结果打了五折不止。现在的PD1就是个年费五万的肿瘤药，全部获批PD1的市场加起来也不超150亿。现在马后炮一下，那时候市场就应该对相关的biotech的估值至少打三折。但当时，一二级市场仍然凭着惯性做着500亿的交易，沉溺其中的投资机构们以更快地寻找和打造下一个500亿为目标，并没有及时进行回调。医药魔方Invest：以PD1为代表的肿瘤药不是因为卷才落得如此下场的吗？李世贤：的确。但从更宏观的层面上来理解，肿瘤药“内卷”的一大误区是，现在主流市场几乎默认了中国的创新药就是肿瘤药，PD1给了大家这样标签化的印象。肿瘤市场的确很大，抓住全国20%肿瘤医院就可以获得非常好的收入，这本身无可厚非，但现实是它太拥挤了，边际效益在递减了。但另一边，中国不只有肿瘤病人，其他患者就没有需求了吗？慢性病领域比如自身免疫性疾病这样细分市场中的创新产品，也是有相应的投资回报的。对我们来说，每一个case都是要算账才能出结论的。一流团队、一流技术，做出来了一个没有拓展空间的超小病种的药物，为什么要给它高估值呢？至少我不会单为fancy买单。医药魔方Invest：一二级市场不应该相互配合让企业在产品研发和公司发展的各个阶段有合理的估值、有钱可用吗？李世贤：这个说法美好得不切实际。别忘了二级市场还有一项任务是要确认你前面几轮有没有泡沫。一级市场的投资，再贵，再不合理，只要找到个位数的接盘侠，钱就到手了，泡沫很好吹，但到了二级市场，企业接受的是所有人的审判。如果整个市场有10%的人认为你靠谱，90%的人认为你不靠谱，那么在一级市场，你只要找到这10%的人就很容易拿到钱，但在二级市场中，另90%的人会把你的价格打下来。同时，二级市场的扰动因素非常之多。因此，投资人不应该凭塔尖的股价去做决策，那一瞬间的价格是不具有代表性的，这个尖峰是最乐观的人打出来的，而底部是由最悲观的人来定价的，这两者根本就不是同一群人。医药魔方Invest：这是不是二级市场情绪化的表现？李世贤：这是情绪化的客观，即愿赌服输。在相当长的一段时间里，一二级市场都给得太多了，但二级市场有认错机制，所以输得干脆彻底。这一轮周期里，二级市场也在用真金白银投票。医药魔方Invest：没有来自非专业人士的噪音影响决策吗，比如看不懂管线、临床的散户们？对于很多专业人士而言，这一把牌，你玩输了，因为你错信了PPT管线，严重低估了商业化难度。只不过，很多从业者，包括我在内，心有不甘，不愿承认，但不认也没办法，输了就是输了。看准时机，再开一把就是了。医药魔方Invest：二级市场这么残酷又现实，那你们作为其中的专业人士对中国创新药的长远发展的价值贡献又在哪里？李世贤：衡量一个创新药企最重要的三个要素：真管线的价值，商业化能力以及国际化进程。卖方分析师没有那个神通去预测某某药企在两年、三年、五年后能不能取得突破，但在这三方面取得实际进展的企业，即便是在底部区间，我也会持续地关注、推荐。商业化在估值体系中的权重不够
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医药魔方Invest：刚刚聊到商业化难度被严重低估，二级市场为什么会如此苛求药企的商业化成绩而对临床进展、交易相对冷漠？李世贤：我认为，一二级市场在相当长的一段时间内沉迷研究靶点而严重低估了创新药的商业化难度。在上一轮创业潮中，创始人很多是科学背景，而投资人也不都有商业化的理论或实践，因此大家都对卖药没概念，但恰恰因为没概念，大家却一厢情愿地一致认为，只要把药做出来了，商业化就是水到渠成的事儿了。因此，大家兴高采烈地、跨越式地把美国的创新药估值体系平移到了国内，对着PPT管线开出了高价。而且，当时国内还没有靠谱的验证机制。如果你验证了一个药的三期临床数据是没问题的，然后再去计算这个药的收入规模，那你的DCF模型是足够稳健的，如果看不到可靠的临床数据，再好的计算工具也无济于事。同时，DCF模型的操作空间和误差很大。比如，把主观性很强的渗透率从5%提高到15%，就又会有一个号称百亿市场的早期临床产品横空出世。DCF是不能用来算天花板的。再者，就算你的DCF输入参数相对可信，我依然要强调，创新药商业化的难题被严重低估了，大家可以接受研发失败的风险，却不肯接受在药物研发期间，竞争格局的变化带来的价值缩水。很多企业、投资人连自己产品的竞争格局都不一定能理清楚。尽管医药类企业被认为接近永续经营，但现实中剧烈变动的外部环境（政策、竞争格局）及企业自身的经营变化，都需要投资者持续地观察、动态地跟进判断。估值也是此一时，彼一时。同一个药，第一家做是一个价，第二家做是另一个价，第N家做就要打个大折扣。立项的时候是第一家，上市的时候是第N家，这就是价值的缩水。一二级市场普遍对商业化给的权重、理解不够，这意味着biotech的药顺顺利利做出来了，上市了，但依然有很大的几率卖不动。对临床结果的积极反馈，一二级市场都给过。在过去5年中，一二级投资人沉迷于研究靶点、临床，那时候大家普遍认为，临床数据好就一定会卖得好，商业化根本不值一提。现在想想，这是多么傻白甜的想法。临床阶段给你涨上去，但你后边商业化撑不住也还是要掉下去的。现实中有太多例子证明biotech们根本不擅长卖药，就连定价的学问，也还没完全参透呢。医药魔方Invest：商业化的影响因素太多了，政策、新冠、竞争、细分行业特性、渠道优势、药企的自身的各种因素.....你们怎么评估一家药企的商业化能力？李世贤：这些对我们来说，都是需要考虑的因素。但如何量化评估一家药企商业化能力，我也还在验证阶段，还没有结论。外部政策环境肯定也是一个大的扰动因素，但我个人认为，它不是核心因素。再者，中国药企的商业化路径本身也在转型期。药的目标用户是医生，而医生的需求是多元化的，企业能否发掘并匹配医生的差异化需求，这个也很重要。李世贤：本来预期这个产品的放量节奏可能是1、3、5、10、20， 现在有一家药企把放量节奏变成了1、5、9、15，这就是进步。这个过程的实现路径是多种多样的，营销、渠道、细分市场的差异化运营等等。对我们来说，过程并不是那么重要，在合规的前提下，只要目标实现了或者是超预期，把钱挣回来，我们就认为药这家企商业化能力好。医药魔方Invest：所以，即便现实中发生了非药企主观意愿的外部形势变化，你们也不听企业的解释，就只奔着结果去？李世贤：我听，所以我把这些因素都考虑进来，匹配相应的权重，然后等待时间的验证。医药魔方Invest：听了解释会给企业一些喘息空间吗？李世贤：我们仍在边走边看。二级市场最不缺的就是时间，股价天天在动，买卖只需一秒钟。医药魔方Invest：话说回来，商业化是一个非常宏观、显眼的因素，为什么最初没有意识到它会带来巨大的风险？李世贤：一是因为，之前的那套故事——履历辉煌的科学家放弃了优渥的海外生活，毅然回国从事新药研发，加之以英文字母（指靶点）和几个细胞图组成的大、全、晃瞎众人的PPT管线——的确唬到了部分投资人。另一方面，风险本身并不容易度量。每个人对风险的感知和度量是不一样的，这本身就意味着巨大的波动。在下注的那一瞬间，你只能说服自己往美好的方向去想。医药魔方Invest：让产品还不成熟的企业养商业化团队，是不是也很奇怪？李世贤：当然不需要企业现在立刻马上配齐商业化团队，但这是你必须要做的思考，要有这个意识。企业是一步步前进的，定价也是一步一步来的。医药魔方Invest：那您是比较看好biotech做pharma吗？李世贤：绝大部分biotech的宿命是把自己卖掉。医药魔方Invest：商业化在您的工具中权重是多少？
李世贤：30%，但也只有30%，它只是其中一个维度。医药魔方Invest：药企新招了个背景光鲜的商务官，您会因此改变对它的商业化预期吗？
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医药魔方Invest：您怎么理解周期？
李世贤：所有的创新药企业本质上来讲都是周期股，是产品周期带动的，比如10年前的PD1和这两三年的ADC。相关企业的股价或者经营周期都是围绕产品来的，2018- 19年，企业密集融资，之后的三四年在临床期没有成熟产品，两三年以后，会有一批成果涌现，这是打底的产品周期。在此基础上再需叠加一个政策周期。这一轮政策周期的形势已经非常明朗了。医药魔方Invest：聊到政策，您怎么理解集采对药企的影响？
李世贤：过去仿制药挣大钱的时代是极不合理的，在政策引导下，企业唯有加速转型。带量采购施行到现在，形势很明朗，企业的仿创转型明后年估计要差不多完成了。医药魔方Invest：那医保控费呢，创新药能赚钱吗？
医药魔方Invest：可是它挣钱的速度达不到市场预期的高度，比如2020年预期100亿的PD1最后只有不到50亿。
李世贤：2019年第一次医保谈判的时候，大家应该就明白，PD1即将成为一个年费四五万的品种。至于预期太高，药品定价本来具有全球差异化的特点，药在中国就是要更具性价比一些，我们现已认清现实，放弃幻想。医药魔方Invest：可是这个降价速度太快了，并非市场自然演化。
李世贤：首先，中国最大的支付主体就是医保，所有的商业化策略必须要考虑医保。再者，PD1价格能够谈下来，也不只是因为医保局，还有企业方的努力。大家既然能接受不足10%的研发成功率，那为什么不能接受5年前你的药卖50万一年，5年后这个药就只能卖5万呢？医药魔方Invest：医保给创新药留了空间的吗？
李世贤：医保非常明确地鼓励医药创新，它的目的是希望提供合理价格的药品。医药魔方Invest：二级市场似乎对政策更敏感，反应速度更快，比如这一轮的中药热潮最早是从二级市场掀起的，为什么以前中药没热起来，现在热起来了呢？
李世贤：去年12月，《国家医疗保障局 国家中医药管理局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》发布。在此之前的中药政策大多强调供给，这个文件给需求开了闸。医药魔方Invest：器械呢？
李世贤：器械现在还比较“黑”，资本市场研究得还不是很透彻。医药魔方invest:二级市场中，金融价值波动围绕的核心是什么？李世贤：公司本身的价值肯定是最重要的。比如，企业的经营业绩、产品进展、管理改善、管理团队的稳定性、国际化进展等，然后在中国独特的医药生态环境中，你有没有商业模式的创新。医药魔方invest: 什么叫“中国独特的医药生态环境中的商业模式创新”？李世贤：中国的医药市场是一个高度分散的市场，它的广度和深度是足够的，但我们把生意做小了，太多资源去“卷”肿瘤药了，但未被满足的临床需求空间仍然广阔。在对中国医疗医药市场最底层的认知中，“消费能力较高的人群才是目标用户”曾一度成为共识，但显然，风向已变。医药魔方invest：根据您的观察，这波寒冬有错杀吗？李世贤：二级市场的操盘者是一群极其冷静的人，认知更新速度极快，认错机制又比较通畅，听起来像渣男，但二级市场的确向来只能伴随成功者走向更成功。前提是你得成功，你足够好。从PPT管线到商业化兑现的过程的确非常痛苦，但只要兑出来，该给的，二级市场一定会给。当然好标的也有暂时被低估的时候，但它不会持续地被低估，而二级市场最不缺的就是时间。李世贤：市场上的模型都是一样的，特殊之处的话，我前边提到了商业化权重，就不再赘言了；再者就是我会评估创始人及公司高管的平均水平；第三，要看企业能不能在每一个阶段做对的事情。医药魔方invest：“对的事情”似乎是一种政治正确式的口号，但谁会认为自己做的事情不对呢？李世贤：裁判员的标准是确定的。比如，企业家对政策、行业形势的理解力、判断力、适应力、执行力甚至影响力够不够；就企业自身发展来说，你在第一个阶段的时候，能不能用好研发团队，第二个阶段能不能用好商业化团队，两个阶段的衔接能不能做好。李世贤：港股影响因素过于复杂，但企业为了减持方便、门槛更低而选择港股IPO时，就势必要做好准备接受它流动性较差的考验。医药魔方invest：那生物医药这轮周期到底了吗？李世贤：我期待它的到来，但会谨慎观望，biotech们并不愿委身巨头。医药魔方invest：那对项目的兼并购、转让、重组，您会给出积极的评价吗？李世贤：行业分工很重要。在相对成熟的生态中，企业家、科学家、中介机构、投资人、biotech、pharma、MNC，各司其职但又都能有收益，非理性决策漏洞也会相对少一些。至少在我看来，买和卖都是好事情。一家biotech被收购不是什么丢人的事情，它其实是一个正常的、没有感情的option，因为在金融市场上，所有事物都可以被定价。声明：本文仅供参考，不构成任何投资建议，不构成任何投资建议，不构成任何投资建议。信息如有疏漏，欢迎补充。![]()