固收FM ｜债市逻辑与2020年的异同

韦璐璐 CFA

中金公司研究部

固定收益分析师

从我们的交流来看，很多投资者会将今年跟2020年做对比，因为今年疫情影响比较大，跟2020年有许多类似的地方。许多人认为可能今年债券市场的走势也会类似2020年走出一个V型，我们对此写了一个专题报告，在报告中梳理了当前市场情况跟2020年的几点主要的不同，我们认为可能债券市场整个逻辑是完全不同的。

首先第一点就是疫情影响不同。当前这个版本的病毒传染性和隐匿性更强，给防控带来更大的挑战。第二点是政策的力度不同。今年虽然我们看到了很多积极的财政和货币政策，但其实今年广义赤字是回落的，而2020年的广义赤字比上年大幅扩张了80%。三是融资需求不同，除了广义赤字以外，今年居民和企业加杠杆的程度可能是有限的，从而资产的供给可能很难出现大幅的扩张。而2020年我们看到居民、企业杠杆是快速提升的。第四点是利率债供给节奏的不同，2020年下半年我们看到国债和地方债发行规模大幅度增加，而今年的发行节奏可能是前高后低的，三季度的供给可能就会比较少了。第五点就是外部环境不同，2020年是全球一起宽松，而且海外的生产停摆，供需缺口是比较大的。那今年的海外流动性开始收紧，生产持续修复，海外的供需缺口就开始压缩了，对我国的外需是不利的。并且海外的流动性收紧也一定程度上掣肘了我国货币政策放松的节奏，我们认为这些不同点都会导致债券市场今年的逻辑会有所不同。

这些不同点里面一个最核心的关注点，我们认为是融资需求。融资需求在影响债券利率走势的方面，比经济基本面更加直接。2020年利率先下后上，其中利率上行并不单纯是因为流动性收紧，其实核心在于融资需求在年终以后快速扩张，带来大量的资产供给。我们都知道利率是供给和需求共同决定的，那么供给增加就会带来利率的上行。其实2021年也是如此，2021年债券利率走势是向下的，与经济基本面和通胀是相背离的。其实背后深层次的逻辑也是融资点监管的情况下，融资规模增速的大幅下滑，市场资产供给是受限的。到2021年前后陆续出台了许多地产城投的严监管措施，虽然去年底到现在边际上有所放松，但对融资需求的约束和对市场投资信心的影响还是存在的，而且今年政府融资也是有所下降。

因此我们认为今年即便是货币和财政都在发力，但很可能债券利率是个震荡下行的过程，今年可能只是利率下得慢，但下行的持续性可能是很强的，也很难走出2020年这样的V型。

所以对于债券的投资建议来讲，我们认为不必受到2020年的困扰，不用在意短期的博弈和短线波段操作，尤其是上半年可以积极一些。

文章来源

本文摘自：2022年4月30日已经发布的《债市逻辑与2020年的异同》

陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

韦璐璐，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

耿安琪，SAC执业证书编号：S0080121070209

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