固收FM | 二季度货币政策执行报告点评——流动性仍将合理充裕，利率水平仍有走低空间

韦璐璐 CFA

中金公司研究部

固定收益分析师

货币政策执行报告是大家比较关注的，因为它融合了货币政策的总体看法和下一阶段的货币政策的政策逻辑。从这个报告来看，我们看到主要基调还是相对保持流动性合理充裕，有几个点是值得关注的。

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第一个是，关于二季度流动性的投放方式和公开市场操作利率的考量。 我们看到其实二季度以来货币政策是有比较明显的发力的，包括结构性工具的投放，以及央行利润的上缴，报告提到截至7月底央行利润上缴已有1万亿元，相当于全面降准降低0.5个百分点。此外各种各样的结构性再贷款、再贴现合计也达到了1400多亿元，这部分资金的成本都是低于公开市场操作投放的资金成本的。比如再贷款的利率多数是1.75%左右，利润上缴形成的货币投放成本也是比较低的。所以我们看到银行体系的负债成本在二季度以来是下降了不少。大家可以看到回购利率总体来说是逐步走低的，现在已经到了1%左右，总体上来说低于前面几个月。

报告解释到，正是因为流动性处于合理充裕的状态，所以一级交易商的公开市场操作的投标的需求也是有所减少的，因此人民银行降低了回购的操作量。报告解释到二季度以来，公开市场操作的中标利率保持不变的原因。它说明到主要是因为有助于在全球主要央行加息背景下，平衡好内外部均衡。这一提法其实也确认了我们的判断，就是我们的公开市场操作利率，它的名义利率受到了外部环境的影响，所以它是倾向于保持不变的，与外部环境不要逆向而行。而为了刺激经济，可能央行还是只能通过引导实际的利率下降，来达到实质性的降息。

所以下半年来看，其实外部环境仍然还是逐步紧缩的，所以我们认为名义利率的调整可能还是有限的，刺激经济可能还是更多引导实际利率维持一个偏低的水平，并且加上结构性的工具投放。这是关于央行流动性投放和央行利率的判断。

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第二个是，关于贷款方面。 报告里提到二季度的贷款加权利率其实已经来到了历史最低位，我们看到贷款加权利率的环比上季度下降，幅度应该是过去这些年来相比非常高的幅度。那么在贷款的投放结构上来看，也是能明显的看到一些大型银行的投放为主。中小型银行的信贷投放是同比少增的，大型银行同比是多增的。所以在贷款的结构上来看，还是以大行为主。

投放的行业投向来看，可以看到房地产相关的领域是下降下来的。绿色、小微企业中长期贷款，是明显有增加的，这也是体现了我们本身政策的引导。银行本身有动力去做，很大程度上也是来自于央行给到的结构性工具的支持，所以在信贷投放这个方面是可以得到结构上的改变。

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第三个值得关注的是通胀问题。 在报告里通胀问题的阐述是篇幅比较大的。总体来看，央行对通胀的定性还是结构性的通胀，承认了下半年我们可能还是会面临油价维持在一个高位，包括猪周期，使得猪价格结构性的上涨，会在后面几个月带来CPI的上行。

而且我们看到，刚刚公布的7月份通胀数据，也能看出来CPI是有一定的上升的，但是央行也提到，它还是结构性的，不是全面性的通胀，所以提示关注。但是从措辞来看，并没有因为结果构性的通胀会有什么额外的行动。从报告的措辞来看，我们觉得下半年这边CPI是上行通道，可能不会因此有显性的结构性收紧。

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最后，对政策的展望，我们看到措辞上还是有变化的。 一方面体现在对于总量流动性的描述上是有些变化的，因为之前的描述都是保持货币供应量和社融规模的增速和名义GDP基本匹配。这一次的提法，其实是改变成了保持货币供应量和社融增速要合理增长。也就是说从总量流动性来看，希望货币增速是相较于名义GDP有小幅的抬升，与名义GDP可以有一段脱钩，体现出来稳增长的目标。为了做到这一点，要有政策工具的支持，也就是央行在报告里面提到，一方面是靠结构性的工具，另外还有给到政策银行的新增的额度和债券融资。同时央行也提到，在流动性资本的补充和利率的层面也会给予银行支持，在这些领域也会去配合银行对实体经济宽信用的举措。

综合理解来看，接下来的货币政策总基调还是以合理充裕为主，没有看到明显的转向，央行核心的关注点可能还是在于信用扩张的层面，包括地产等信用风险维度。

所以我们看到，因为央行现在的核心关注点在信用扩张上，所以暂时没有看到资金面的收紧的必要。所以如果说流动性维持合理充裕水平的话，我们认为货币市场的利率会维持在一个低位。那么中长期的债券利率可能会有逐步的下行，因为现在整体曲线还是比较陡峭的，隐含着市场对未来短端利率回升的一些担心。那么我们认为，如果说货币市场利率持续维持在低位，我们逐步还是会看到长端利率补降的过程，本身这也是符合央行在利率层面支持实体经济的逻辑。所以在债券市场的判断来讲，我们还是维持原来的看法，认为利率震荡下行的格局还是没有发生变化的。

文章来源

本文摘自：2022年8月10日已经发布的《流动性仍将合理充裕，利率水平仍有走低空间——二季度货币政策执行报告点评》

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