固收FM | 债券分析框架的与时俱进（上）

陈健恒

中金公司 研究部

固收研究负责人

今天来为大家介绍一下经济和债券市场整体的分析框架。投资者每年看行情都会有很多困惑或者争议点，一个好的研究框架，我们相信是对投资者捋清脉络、捋清主线、抓住主要矛盾是有比较大的帮助的。

这个框架我们可以看很多的影响因素，比如说最重要的还是基本面，然后会有基本面引发的其他因素的变化，比如说资金面、政策面、供需关系，以及还会有短线的影响因素，比如情绪或者事件驱动等，就使得跟分析任何一个价格一样，其掺杂的影响因素会很多。

图表1  债券组合构建框架

资料来源：中金公司研究部

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那么这就需要我们综合提炼，到底什么才是最本质的影响因素，抓住主要矛盾，然后次要矛盾可能是干扰项，只要主要矛盾没发生变化，那么可能它对整体的趋势的影响就没有发生变化。在这个过程里面，首先还是想强调，宏观的基本面还是本质上比较重要的影响因素，宏观本身是一个主逻辑。

宏观也可以分为简单的框架，就是供给和需求。需求是大家比较熟悉的。我们去看经济一般会说有三驾马车，投资、消费、进出口，但实际上还会有库存的波动。同时供给端也会有影响，比如说工业层面的供给、服务业层面的供给。那么供给其实和需求之间加在一块，它会影响到商品价格，也就会影响到通胀。所以我们看到今年大家说海外滞涨，首先主要的问题是供给，比如说能源的供给问题，供给少了，它自然就推动价格的上涨，引发一些宏观层面的波动，这个是我们理解宏观的大体框架。

图表2  传统的宏观基本面分析框架

资料来源：中金公司研究部

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按照宏观的大体的框架，其实大概能够理解利率的涨跌。什么影响到利率？本质上来讲是两个东西，一个是产出缺口，一个是通胀缺口。

理论上如果说经济的增长比它潜在的增速要高，那么我们就可能会看到经济比较强劲，通胀如果也比它的潜在通胀增速要高的话，通胀也是高于了正常水平。在这样一个过程里面，政策就需要去提升利率了。比如我们看到今年海外大部分的国家去加息，也主要是因为通胀比正常水平高出来太多，哪怕经济弱一点，但是通胀风向影响太明显，就需要去提升利率，利率水平就会上来。

所以如果用传统的宏观逻辑去理解利率涨跌，是能够理解的，但是用来进行利率的分析，能不能够很容易的得到正确的结论？我们认为可能有些时候可行，有些时候不可行。如果两个变量都是一个方向，比如说如果经济很强、通胀很高，我们这个时候去判断利率应该说就不会失准。但有些时候就会有分歧，如果一个向上一个向下怎么办？所以这个框架一旦两个方向不一致的时候，就会困惑。

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那么我们也知道任何一个价格，都取决于供需两端。其实利率本身也是一个价格，它的起落也必然就是供需两方面决定的。利率的供需是什么？实际上，利率就是一个融资，利率的供需就是有多少人要借钱，有多少人要把钱借出去，那么这两边的矛盾性是怎么样的，它的供需关系是怎么样的，那就很大程度上会决定了利率的起落。

在这个框架里面，我们判断利率的方向用的就是融资需求和资金供给之间的矛盾性，无非是怎么衡量。

图表3  债券收益率分析框架：融资需求和资金供给视角

资料来源：中金公司研究部

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我们过去看到比较好的框架，是用贷款需求指数来大概代替融资需求的强弱程度，因为央行每个季度会公布贷款需求指数，用M2（广义货币供应量）来代替资金的供给。如果两个减下来它向上，意味着融资需求还比较强，但是资金供给跟不上，那么这个时候利率就要向上了；反之减下来向下，也就是说融资需求比较低，但是资金供给还可以，那么利率就要向下。有没有更高频的替代？是有的，其实如果用社融减M2，或M1（狭义货币供应量）减M2也能够起到类似的效果，即是月度的，或者说是月频的。

这就是我们比较简单的框架，当然中间可以加很多其他的宏观分析，但万变不离其宗。

文章来源

本文摘自：2021年9月6日已经发布的《债市宝典【2021版】经济周期、金融周期与利率周期的轮动》

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