固收FM | 债券分析框架的与时俱进（下）

陈健恒

中金公司 研究部

固收研究负责人

这期我们总结一下过去中国经济的起起落落和经历过的脉络。实际上，大部分投资者会套用历史框架，就是利率是周期性的。但是我们不能简单去套用历史，因为历史一直在变化，我们一定要非常清晰地知道现在的环境跟历史上到底有什么不同，历史不能代表未来。

图表1  中国过去的融资需求和资金供给脉络

资料来源：中金公司研究部

0：33

从融资需求和资金供给的分析框架两边来看，融资需求这边，我们可以看到中国的经济从2000年出头到现在，大概总结为4个阶段。

第一个阶段是在2000年出头的时候，我们看到中国经济当时的腾飞主要靠的是什么？靠出口。2001年我们加入WTO，到2008年次贷危机，中间这个过程外需很强，内需也还可以。在这个过程里面，我们经济就高速发展起来了。

但是到了2008年发生了次贷危机，我们进入到了另外一个阶段，开始依赖于各种各样的投资、地产投资、制造业投资、基建投资等，这个过程大概到2014年。为什么到了2014年就结束了呢？是因为出现了非常明显的特征——产能过剩，需求没跟上，供给太多，投资驱动就告一段落了。

2015年开始进入到新的过程，这个过程是什么呢？既然是供给过剩，那能不能砍掉过剩？所以我们做了供给侧改革，砍掉了中上游的一些过剩产能。同时也要加需求，需求从哪里来？从居民这里来。这个阶段，正是居民加杠杆快速起来的阶段，各种各样的房贷、消费贷、现金贷，包括当时还有一段时间P2P特别繁荣等。在这个过程里面，实际上是靠消费驱动，前面是投资，后面是消费。

来到2019年，所以尤其是到了2020年之后，首先，企业的杠杆比较高了，居民的杠杆也比较高了。所以在这个过程里面，我们可以看到，开始政府去加杠杆来支撑经济。尤其过去这两三年，我们的赤字规模相对于过去更早的时候大幅提升。

所以从这几个过程里面，我们可以大概理解为从靠出口驱动，到投资驱动，到消费驱动，到中央的财政支出来驱动。核心的逻辑就是谁在借钱，如果出口驱动就是海外在借钱，投资驱动那就是企业在借钱，消费驱动那就是居民在借钱，然后来到最后中央财政支出，那就是中央、政府在借钱，那么实际上这就是融资的主体，它的重心在不停地发生转移这样一个过程。

3：15

那么接下来的过程是我们金融的脉络。怎么给这个钱？谁来给这个钱？最开始就是银行。银行其实最开始是存贷款业务，当时我们分析债券市场的时候，不需要很复杂的框架，一年增了多少存款，一年放了多少贷款，存贷差之间那个钱就可以用来买债了。所以当时买债需求强不强，就看存贷差。

但后来，尤其是从2011年之后，到2017年之间，进入到了新的过程，即影子银行大幅扩张的阶段。在这个阶段我们可以看到，金融是高度发达的，应该说各种各样的复杂产品层层叠加。我们看到影子银行的扩张，尤其是理财业务和同业业务的扩张，它本质上是用来规避表内很强的约束指标。在这个过程里面，容易引发很多的问题，所以我们看到2017年是金融去杠杆或者说金融供给侧改革的元年。

从2019年开始到现在，我们看到主要又是银行的表内驱动居多。实际上，现在越来越规范，从过去的融资供需两旺，到现在应该说是融资需求越来越低，供给也越来越低了，所以也是希望大家能够理解我们不能简单的把前几年的周期波动复制到现在。 

4：55

我们回看中国债券利率的起起落落，过去我们说大概两、三年看到一个波峰、波谷，也就是说过去它是跟通胀周期、地产周期是有相关性的。但是大家也要看到，周期也有个特征——波峰越来越低，波谷越来越低。

图表2  债市收益率波动历程

资料来源：Wind，中金公司研究部

投资者经常说一句话，债券利率现在这么低，能不能买，还有没有投资价值？但实际上，我们要看到不仅债券利率是这样走，其实很多利率也都是这样走，比如说贷款利率，非标利率，票据利率多都已经是历史最低点，债券利率当然也慢慢接近到历史最低点。但是也不能说就没有投资价值，因为跟历史比没有投资价值，但我们很难回到当时的环境，环境变了，利率低是一个必然现象。

文章来源

本文摘自：2021年9月6日已经发布的《债市宝典【2021版】经济周期、金融周期与利率周期的轮动》

陈健恒 SAC执业证书编号:

S0080511030011 SFC CE Ref:BBM220

范阳阳 SAC 执业证书编号:

S0080521070009

东旭 SAC 执业证书编号:

S0080519040002 SFC CE Ref:BOM884

韦璐璐 SAC 执业证书编号:

S0080519080001 SFC CE Ref:BOM881

李雪 SAC 执业证书编号:

S0080519050002

丁雅洁 SAC 执业证书编号:

S0080120070140

耿安琪 SAC 执业证书编号:

S0080121070209

法律声明

本音频仅呈现中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）已发布研究报告的部分观点，所交流的信息、意见等均仅供参考。本音频与中金公司发布的研究报告存在时滞，可能因情势或其他因素的变更而不准确或失效。本音频所述意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司研究部可能会发出与本音频所述意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本音频意见不一致的市场评论和/或观点。本音频所交流的信息、意见不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价，在任何时候均不构成对任何人的投资建议。中金公司对本音频内容的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本音频内容所造成的任何后果，中金公司及/或其关联机构、关联人员均不承担任何形式的责任。

本音频版权仅为中金公司所有。未经中金公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、复制、翻版、抄录、修改、仿制、发表或引用本音频所载任何内容。