固收FM | 利率衍生品——什么是国债期货与利率互换

东旭

中金公司 

研究部副总经理

宏观利率研究员

现在市场上利率衍生品的品种是比较丰富的，比较常见的主要还是国债期货和利率互换。

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什么是国债期货？简单来讲，国债期货是以国债为标的物在交易所交易的期货品种。从定义上来讲，它是指买卖双方通过有组织的交易场所，去约定在未来的一个特定时间，按照约定好的价格和数量进行券款交付的交易方式。

国债期货有什么特点？第一，它引入了做空的机制，可以主动帮助我们规避一些利率风险。比如说，我们如果担心债券市场可能面临一定的调整，又没有特别好的做空工具，可以通过空期货的方式去达到目的；第二，它是保证金交易，具有杠杆。杠杆一方面可以节省交易成本，另一方面也可以同倍位数的放大收益；第三，它是一个场内的品种，所以是一个标准化的合约。同时因为有交易所提供交易环境，所以它是可以集中撮合交易的，流动性要更强一些，同时透明度也更高一些；第四，它采取的是每日盯市的结算，收盘之后会按照当日的结算价进行当日的盈亏计算。

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从功能上来讲，为什么要有国债期货这个品种？第一，它最显著的功能是可以套保交易，规避利率风险；第二，它具备价格发现的功能；第三，它可以促进国债市场的发展，不管是对国债一级市场还是二级市场都有非常积极的作用；第四，它可以优化我们的资产配置，因为国债期货是杠杆交易，一方面可以放大收益，另一方面对于资产组合调节久期是比较方便的。 

目前，中金所上市的国债期货品种主要有3种，分别是2年期国债期货合约、5年期国债期货合约和10年期，对应的代码分别是TS、TF和T。这三个品种来讲，合约标的都是3%名义票息的虚拟标的，主要区别在于对应的可交割国债的筛选标准不太一样，此外包括价格的最大的波动限制、保证金这些可能也是有不同的。国债期货市场的参与者主要是券商自营、资管产品和个人。

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什么是利率互换？它是一种场外的协议，交易双方在一定期限内，对名义本金额按照不同的计息方式（通常市场上比较常见的是浮动利率换固定利率，或者说固定利率换浮动利率）去定期交换利息的场外金融合约。

从功能上讲，利率互换一方面也可以规避利率风险，比如说当我们比较担心利率会有上行风险，可以选择支付固定利率收取一个浮动利率，帮助我们进行利率上行的风险规避；第二，它可以匹配负债和收入的类型。比如说像银行可能有一些主动负债挂钩的是短端利率像三个月Shibor，或者是跟货币市场利率政策比较息息相关，想对这种主动负债的浮动利率进行匹配或者进行套保对冲，把浮动的风险转移出去，就可以通过互换进行操作；第三个功能是价格发现。和国债期货一样，它也反映了参考利率的未来预期，所以也有一定的交易属性、价格发现的功能和属性；第四，它可以降低我们的筹融资成本；最后，是对我们投机套保是有一定帮助的。

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通常有三个方式进行互换头寸的了结。第一是签一个反方向协议进行反向对冲；第二，是和交易对手方进行协商提前终止协议，取消剩余的现金流支付，同时给交易对手方一定的补偿；第三，是转让互换，即找一个第三方去接手互换协议，但通常需要原始对手方同意。

从互换市场的准入和主要参与方来讲，参与人民币的利率互换是实行备案制，需要按照央行和交易中心的规定进行备案和准入的获批。目前来讲，包括银行自营、券商资管、公募专户还有私募产品，都是互换市场的主要参与方。

互换市场上主要的交易品种也是比较多的，挂钩FR007和挂钩三个月Shibor的合约最为常见，流动性也是最好的。其次比较有参考意义的是挂钩LPR的合约，它对我们判断市场对未来政策利率调整的预期有很大帮助。

从互换利率驱动因素来看，短端其实受货币市场利率的影响是比较大的，基本上互换利率走势和参考利率走势是比较一致的。长端和我们平时在分析长端现券的情况是比较类似，还是多多少少会受到基本面或者政策预期的影响。长端反映的是我们对未来中长期限的货币政策的判断或者流动性的判断，所以它可能会受基本面的影响相比于短端要更大一些。

文章来源

本文摘自：2021年9月7日已经发布的《债市宝典【2021版】功能和结构日益完善的利率衍生品市场——利率衍生品分析框架》

陈健恒  分析员 SAC执业证书编号: 

S0080511030011 SFC CE Ref:BBM220

东   旭  分析员 SAC执业证书编号:

S0080519040002 SFC CE Ref:BOM884

杨   冰  分析员 SAC执业证书编号:

S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868

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