固收FM | 深度剖析境外机构投资中国债券的现状与趋势（上）

东旭

中金公司 

研究部副总经理

宏观利率研究员

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我们看到，今年中国债市的对外开放进程正在逐步从广度开放过渡到深度开放，也就是说我们看到债市的开放更多是转为聚焦在怎么去进一步提升境外机构参与中国债市的便利度、拓宽境外机构的投资范围，怎么去提升境外存量资金的粘性。截止今年上半年（2022年6月末），我们看到境外机构持有的境内人民币债券合计是3.6万亿元的水平，虽然说较年初的规模有一定的压降，但是相比2020年末的时间点增长还是高达9.3%，相比疫情前的水平（2019年末）增长更高达61.1%，所以增速还是比较可观的。

在多方的政策支持下，我们认为未来境外资金流入中国债券市场中长期的趋势还是有望得到延续的，而且可能会从当前聚焦于利率债，慢慢过渡到包括像信用债、类固收，甚至是对衍生品市场的关注。对于境内机构而言，其实在这样的背景之下，挖掘并且深耕境外机构对中国债市潜在需求的必要性和战略意义也是在同步提升的。

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从境外机构参与境内人民币债券市场趋势上观察来看：

1）我们看到总量方面，整体而言，随着中国债市对外开放不断推进，境外机构参与的意愿和热情都是在不断走高的，对境内债券的持有规模整体呈一个上升的趋势，持仓规模占境内债券市场比重也随之逐年提高。从参与主体的结构变迁看的话，2018年之前其实参与境内人民币债券市场的海外投资者还是多以主权类的机构为主，2018年之后随着中国债券市场进一步开放、投资渠道扩充、国企指数纳入等等，我们看到海外资管类机构的持仓占比是有一个快速抬升的。

分阶段来看，境外机构增持比较快的时间点是集中在2017年的下半年到2018年的三季度，包括疫情期间2020年全年的增量也都是比较可观的，背后同时是有主动和被动的配置需求的双重贡献推动。主动需求方面，中外的高利差、中国利率中枢的下行同时叠加美元的支撑、人民币汇率的稳定、中国经济体量占全球比例不断的抬升、对外开放积极的推进，使人民币债券的吸引力是有很明显增强的；被动需求方面，随着中国债券陆续纳入三大国际指数，同时海外跟踪中国债券表现ETF的增加，也带来了比较可观的被动增量资金流入。

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2）券种结构方面，目前境外机构投资主要还是集中在国债和政金债。国债一直是境外机构配置的主力品种，也是受益于国债的金边属性，还有国际指数的纳入。2019年以来，政金债的占比也有所提高，主要是受益于境外免税优惠的政策。但同时我们也需要承认在券种方面，其实境外机构对包括像信用债和地方债等在内的一些其他的人民币债券品种持仓还是比较少的，也就意味着后面其实潜在的提升空间也是比较大的。

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3）期限结构方面，我们从境外机构在银行间市场二级累计的净买入情况看，其实期限偏好主要还是集中在1年以内，1-3年3-5年和7-10年这几个品种上，其中1年以的净买入主要还是以存单这种短期限的券种为主，一方面也是比较便于流动性的灵活调整，另一方面，1年以内这些债券本身到期周期比较短，需要二级流动性对存量的补足。如果剔除存单的影响，我们仅看国债和政金债的二级净买入时序的话，其实对应1年及以内的净买入长期是一个负值，也就是说以净卖出的为主，可能也是受国际债券指数调仓的一些影响，因为一般国际的债券指数纳入的债券是不含剩余期限在1年及以内的债券的。此外，我们也可以观测到2019年以来，境外机构其实对人民币债券的久期偏好是有一定的拉长。

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4）入市渠道方面，多数境外机构是通过 CIBM和“债券通”两个渠道入市，以参与银行间市场为主。入市机构的投资者数量和交易量来看的话，“债券通”渠道下投资者数量是受欢迎程度更高，但是从托管的余额来看的话，其实CIBM模式下的规模是要明显高于“债券通”渠道的。这种差异可能是由两个渠道下投资者类型有所不同所导致的，海外央行、主权财富基金这种主权类的机构入市往往比较早，而且多为CIBM直投的模式，它本身债券投资策略也多侧重于配置，而不是频繁的交易。“债券通”的渠道下，主要是以海外对冲基金、自营类机构、资管产品为主，就会更侧重于不断交易去博弈资本利得，所以存量规模虽然是要略低于CIBM直投模式，但是交易换手率还是会更高一些的。

文章来源

本文摘自：2022年9月17日已经发布的《境外机构投资中国债券现状与趋势深度剖析——中金固收海外研究系列》

东   旭，分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884

丁雅洁，分析员，SAC执业证书编号：S0080522070016

耿安琪，分析员，SAC执业证书编号：S0080121070209

陈健恒，分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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