固收FM｜金融类信用债分析框架（下）

李思婕

中金公司研究部 信用研究员

毕业于北京大学，金融硕士。现任中金公司研究部固定收益组分析师，高级经理，专注于信用债研究，主要覆盖金融板块。

券商次级债包括证券公司债和证券公司短期融资券两种。证券公司债里面券商次级债是具有品种溢价的。券商次级债的条款跟银行资本债不太一样，因为在监管文件只规定了券商次级债的清偿顺序要在普通债之后，但对于其他条款没有硬性要求，所以我们也看到券商次级债的条款是比较多样的。这里面我们按是否永续来进行进一步的区分。

图表1  券商次级债所包含特殊条款的分布情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

首先对于非永续次级债，可能包含的特殊条款主要包括赎回权、回售权和调整票面利率等。赎回权通常是跟调整票面利率条款搭配，体现为对发行人不行使赎回权的票息跳升惩罚。回售权的设置与非金融类信用债一致，是给予投资者按照面值把债券回售给发行人的权利。这里面其实值得提醒的是，我们看到截止2022年8月19日，有26只券商次级债是同时包含赎回权和回售权的，这些债券的调整票面利率条款是搭配回售权的，行权的逻辑是首先发行人会公告是不是行使赎回权，如果不行使赎回权要不要调整票面利率，然后投资者选择是否回售。

图表2 券商非永续次级债的主要特殊条款

资料来源：Wind，中金公司研究部

永续次级债主要的特殊条款包括可续期选择权、利息递延权、调整票面利率条款和有条件赎回权等。券商永续次级债基本均包含可续期选择权、利息递延权和利率跳升机制，跳升幅度均为300bps。有条件赎回权主要是赋予发行人在税务政策或会计政策变更时赎回永续债的权利，因为其实目前这些永续次级债都是计入权益的，并且是按照债券利息来适用所得税政策。

图表3 券商永续次级债的主要特殊条款

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外券商次级债还可能包含投资者保护条款。

我们可以看到公募券商次级债条款设置是比较统一的，包括非永续的公募券商次级债基本都不含特殊条款，永续次级债基本都是包含可续期选择权、利息递延权、有条件赎回权等。而私募券商次级债的条款是比较多样化的，主要是体现在非永续次级债方面，可以不附带特殊条款，但是也可以包含赎回权和回售权等。

我们通过前面的分析可以看到，券商次级债的条款与银行资本债相比明显更为友好，包括行使赎回权的要求较低、有利率跳升机制、不含减记或转股条款、永续债的票息只能递延而不能取消等。不过券商次级债的收益率目前仍略高于银行二级资本债，一方面由于券商次级债的流动性明显更弱，主要是券商次级债过去私募发行比较多，公募品种落地时间还比较短，而且中证登目前没有发布券商次级债适用的标准券折算率，这使得券商次级债难以在交易所质押融资，所以在流动性方面会有溢价。另一方面，银行的规模和系统重要性也比证券公司高。

最后来看保险公司次级债。需要说明的是保险公司目前发行的债券全部都是次级债。这里面有一个分水岭是2015年，2015年之前保险公司发行的债券叫做次级定期债务或者次级债券，2015年之后发行的债券更多是资本补充债券。这两者的区别是，前者是私募发行而后者是公募发行。目前永续债还没有正式发行，但是我们看到2022年8月12日央行及银保监会印发了《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》。

保险次级债主要包含的特殊条款包括清偿顺序劣后、有条件赎回权、利率跳升机制等。有条件赎回权方面，发行人在确保赎回后偿付能力充足率不低于100%的情况下，可以设定赎回权，赎回时间至少在债券发行满五年后。利率跳升机制方面，保险公司次级债基本均包含利率跳升机制，跳升幅度绝大多数为100bp。

图表4  保险公司次级债的特殊条款

资料来源：银保监会，Wind，中金公司研究部

保险公司未来将出台的永续债品种跟现在的资本补充债券相比，除了没有到期日、清偿顺序更劣后以外，主要区别在于不得含有利率跳升机制或其他赎回激励、支付利息后偿付能力充足率不达标的应当取消付息、包含减记或转股条款等。其中在利息支付方面，保险公司永续债如果不满足偿付能力充足率可以取消付息，但是资本补充债券只能够进行递延。用途上来看，保险公司永续债主要用于补充保险公司的核心二级资本，而资本补充债券主要用于补充附属一级资本。

文章来源

本文摘自：2022年8月27日已经发布的《“资产荒”下的品种溢价挖掘》

许 艳  分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

李思婕 分析员SAC 执业证书编号：S0080521110001

王若阳 联系人SAC 执业证书编号：S0080121060040

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