固收FM｜节后债市看法：不悲观，静待时机

东  旭  中金公司研究部

分析员 SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

于2017年4月加入中金公司，担任固定收益行业分析师，专注于利率、汇率、大类资产配置、衍生品及量化研究。此前曾在S&P Global Inc.担任量化模型分析师，以及在Misys担任金融工程分析师，有6年实业工作经验。东旭获得哥伦比亚大学金融数学硕士学位，浙江大学金融学士学位。

我们知道春节期间人流量和消费总体恢复的还不错，包括百城拥堵指数还有迁徙指数都是要高于21年和22年同期，虽然还没有完全恢复到19年同期的水平，但是相比于市场之前的预期来讲，还是要稍微好一点的。

对于债券而言，在经济回升还有股市走好的情况之下，其实短期内来讲，情绪上对尤其是长端还是有一定的压制。这也是为什么我们看到节后回来之后，比如说1月底市场上对10年国债收益率是否会突破3%的探讨多了起来。之前的很多报告当中也提出过，经济回升它其实是预期之内的，但是经济回升并不意味着利率的上升，因为利率也好还是通胀也好，都是需求和供给两个方面共同决定的。需求回升，但如果这个回升的边际幅度或者是力度如果是不超过供给的话，那么在供需关系不恶化的这种情况之下，利率和通胀都不见得有很明显抬升的压力。而且最主要的是去年四季度的时候，整个债券市场调整过了一波，目前这个点位上来看，其实已经和我们有效的经济或者说是已经落地的实体数据上的经济表现是有背离的。我们同期对比21年上半年经济回升的过程，其实整个利率水平上行的压力还是比较有限的，当时整个通胀不是特别的高也是这样一个道理。

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如果具体分项来看，首先资金面层面，我们短期内还是觉得随着财政的投放叠加春节取现的这些现金回存等，银行间流动性是重新回到稳中偏松的状态。股市来看，海外资金流入也是比较明显的资金回流局面，其实对国内资金面也是一种支撑。所以虽然说经济会有回升，但是我们觉得货币政策在经济复苏的初期，它不见得会有收紧的动作，而且这个必要性也不是特别高，所以大概率还是会维持宽松。资金面稳定的情况下，我们是觉得整个债市调整的风险是相对比较低的。

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其次我们看经济修复的结构，我们从整个春节期间的观察来讲是消费水平恢复为主，但是整个消费的回升，它其实是没有人员流动回升那么明显的。因为我们从最核心的背景来看，消费水平的持续回升还是需要以收入水平的坚实持续回升作为前提，这还是需要时间的验证。除了消费比较强之外，房地产市场其实是相对比较弱的。这个结构下，我们觉得地产这边如果没有很有效的起色，对整个经济的增长贡献也会稍微有限。

然后我们看海外市场，其实美欧经济边际上也是要比预期要好一些的。这种回升意味着美国和欧洲的货币政策可能还是会朝向收紧的动作，而且外需减弱一定程度可能也会压制国内的经济。

国内而言，其实博弈也是在的。如果经济回升快于预期，那么政策力度可能也会有相应的减弱。所以在去年年末债市大幅调整之后，我们认为整个今年来讲，债市还是一个博弈市，上下空间可能都不会特别大。既然是博弈，对于交易型资金来讲，可能反市场情绪操作才能有超额收益，这一点从节后这几天利率的下行来讲，还是得到一定的验证。配置型资金来讲的话，如果利率上升风险不大，尽早配置还是比较好的选择。10年国债的空间，我们认为利率上破3%的风险不大，锚定的点还是19年和21年上半年的水平，向下的空间主要还是看存款利率的补降。

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在人口增速放缓，国内外债务杠杆上升乏力的大背景之下，我们认为债券总体的战略思维还是看多，其余的交易都是中间波段性的博弈逻辑。节奏上，一季度因为是经济回升的阶段，其实是没有办法去证伪市场对于经济回升之后通胀回升还有货币政策收紧的担忧。这个阶段可能债券也难以触发利率明显的回落行情，可能要等到二季度，债券才会迎来利率回落一些比较明显的交易性机会。因为到了二季度经济环比和同比都回升到一定程度的时候，才能去证伪市场一些担忧，比如说通胀担忧，比如说货币政策收紧的担忧，可能最终都会被证伪。逻辑就是我们之前提到过的21年上半年的市场逻辑：需求改善，但如果不超过政策供给提供资金的话，那么通胀和利率可能都不会有很明显的上升风险。甚至如果因为第二波疫情反弹的可能，再加上经济动能再度走弱，那么利率反而会重新下降。所以我们也是认为整个一季度总体是债券市场布局的时间，可以在市场情绪不高，甚至是阶段性利率上升的时候积极地参与，等待回落机会。

文章来源

本文摘自：2023年1月29日已经发布的《节后债市看法：不悲观，静待时机》

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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