固收FM｜高频数据跟踪—经济复苏边际放缓，债市曲线趋于平坦（上）

李  雪  中金公司研究部

于2018年8月20日加入中金公司，担任固定收益分析师，高级经理，专注于宏观利率研究。此前，曾在天风证券担任宏观分析师，有6年卖方研究经验，对宏观以及中微观经济领域有深入研究。李雪获得牛津大学金融经济学硕士学位，香港城市大学金融学学士学位。

本期通过高频数据的角度看一下整个经济的修复情况。今年的经济修复的一个比较明显的特征是经济整体呈现弱复苏，结构呈现出较为明显的分化，从3月的数据来看，这个特征仍比较突出。

一方面，基建发力但地产修复的力量偏弱。虽然3月的地产销售相较于1、2月份继续回暖，但整体来看，地产开发商的资金压力还没有完全得到缓解，尤其对于一些弱资质的民营企业，以及项目在三线以下城市的开发商而言，经营压力是比较大的。这就导致地产投资尽管随着竣工加快，跌幅出现收窄，但整体依然是负增长，短期内地产投资的负增长还是会对经济形成一定拖累。

另一方面，消费的反弹力度也相对弱于年初的市场预期。消费反弹偏弱的主要原因是，在居民就业和收入尚未出现明显改善的情况下，居民消费改善也呈现出比较明显的结构分化，并且目前来看持续回升的动力不足。尽管随着疫情影响的消退，服务性消费出现稳步修复，但商品消费表现偏弱，这也是近期的消费刺激倾向于降价促销的原因之一。此外，从我们最新的市场调查来看，多数投资者对于二季度线下服务业活度的恢复并未抱有更高预期。

在经济复苏的速度放缓，且刺激政策偏向于降价促销的情况下，我们认为二季度国内CPI可能整体温和，甚至边际可能出现一定的走弱情况。一方面，如果国内经济复苏偏弱不及预期，居民收入预期不足，消费刺激通过降价促销的方式，在这个情况下很难有真正意义上的消费端通胀。另一方面，海外目前处于加息末尾的阶段，这个阶段风险资产表现波动比较大，商品价格趋于弱势，这可能会带来一定的通缩风险。从这个角度来看，通胀风险的消退意味着货币政策不会受到明显制约，而基本面的复苏力度不及预期但货币政策维持适度宽松的情况下，我们认为二季度的债券收益率仍有一定的下行空间。具体从整个3月的数据来看：

首先从需求侧来看，首先是投资方面，地产的新房销售出现一定改善，二手房改善程度更好，但楼市的回暖尚未传导到土地市场，土地市场相对来说还是偏弱的状态。基建方面继续发力。从建筑业运行来看，基建与房建类材料表观消费都出现一定回暖，终端需求表不错。综合来看，我们构建的固定投资指数绝对值3月有所上行，同比进一步回升，预计3月份的固定资产投资增速会在1、2月份的基础上进一步回升。

消费方面，商品消费受到汽车消费偏弱和地产后周期产业链消费复苏两方面的影响。但由于汽车消费权重比较大，可能导致整体耐用品消费增速小幅回落。

服务消费继续保持较高热度，3月电影票房和酒店入住率都有所回升，人员流动基本处于保持回升或维持高位这两种状态。主要指标基本回到高于2019年的水平，我们预计3月整体的社会消费品零售增速也会小幅回升。

外需方面，海外风险事件的扰动增加了一定的经济不确定性，欧洲整体经济预期有边际下行，美国消费信心与实际消费情况也是边际向下，整体来看外需会进一步下行。

从价格指数来看，3月的CCFI指数继续下行，且跌破1000点。从一些邻国的出口数据来看，韩国前20日出口同比出现了-18%左右的大幅下行，所以我们预期国内3月的出口降幅较1、2月份累计水平会进一步扩大，进口降幅可能由于内需改善而小幅收窄。

文章来源

本文摘自：2023年4月2日已经发布的《经济复苏边际放缓，债市曲线趋于平坦——中金固收高频数据跟踪》

李   雪 分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

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