固收FM｜高频数据跟踪——经济复苏边际放缓，债市曲线趋于平坦（下）
李 雪 中金公司研究部
于2018年8月20日加入中金公司，担任固定收益分析师，高级经理，专注于宏观利率研究。此前，曾在天风证券担任宏观分析师，有6年卖方研究经验，对宏观以及中微观经济领域有深入研究。李雪获得牛津大学金融经济学硕士学位，香港城市大学金融学学士学位。
对于产出端，3月中上游行业产出出现较明显的恢复，尤其是基建相关行业，不过下游行业产出还是偏弱。我们构建的工业产出的指数总体高位运行，环比有所走弱。考虑到工业运行整体尚可，而今年的春节也比较早，有利于3月的同比数据。我们预计3月工业增加值同比增速可能反弹到4.5%左右。
3月的服务业表现不错，从我们构建的服务业生产指数来看，3月服务业产出边际有所放缓，不过整体仍在相对高的水平。结合1、2月份的服务业恢复情况，我们预计一季度服务业增加值同比增速继续回升。综合工业和服务业运行情况来看，我们预计一季度的实际GDP增速可能会回升到4.6%附近。
从价格方面，也就是CPI来看，3月份蔬菜价格出现季节性回落，猪肉价格小幅反弹后再次走弱。食品价格整体保持弱势，结合核心通胀依然偏弱，我们预计3月份CPI同比可能在1%附近。PPI方面，CRB指数和BPI指数显示整个3月份大宗商品价格继续震荡下行，如果考虑基数的影响，我们预计3月份PPI同比跌幅可能进一步扩大到-2.7%左右。
流动性层面，狭义流动性层面，3月份的资金利率在月初出现了回落，后面因为缴税缴准叠加临近跨季的影响，资金利率出现季节性上行，同时临近季末，央行持续净投放，叠加降准落地，流动性比较充裕，但是整体出现结构分化，隔夜利率明显回落，一度下探到0.8%以下的水平，是1月上旬以来的新低；但是旺盛的跨境需求推动DR007加权价格持续走高，整体并没有明显超出季节性。
广义流动性层面，3月票据利率延续上行，但是斜率明显放缓，可能预示信贷投放更为匀速，我们预计3月的新增贷款可能在3.32万亿元左右，3月的信用债净增明显低于2月同期，我们预计全月的净增规模可能在1300亿左右，政府债券可能因到期量抬升而增量环比回落。3月的债券融资分项对社融同比增速的贡献可能相对有限，整体来看，我们预计3月份新增社融可能在4.83万亿左右，环比增加1.67万亿，同比增1770亿元。
债市方面，首先看利率债市场。一级方面，3月利率债发行量和到期量环比都出现了一定抬升，净增1.16万亿元，同样有所抬升，主要由于政金债净增规模环比出现较明显抬升，招投标方面， 3月利率债一级认购情绪不错，三年期政府债券和超长期品种需求不错。二级方面，3月的债市收益率在经济基本面弱修复、货币政策维持宽松叠加“资产荒”格局下，整体是回落状态。全月来看，国债收益率曲线整体下行5bps左右，国开的收益率下行的幅度更大。
信用债市场来看，一级方面，3月信用债发行量跟到期量环比大幅增加，净融资水平从2月份的超过3000亿元降到了1300亿元左右。二级方面，3月信用债收益率普遍下行，短端收益率多下行10 bps以内，中长端降幅更大，多在15 bp左右。此外低评级的信用债收益率降幅明显大于高评级信用债，推动评级利差小幅收缩，而考虑到国开债收益率也有明显下降，本月的信用利差变动不大，高评级信用债的利差与上游持平，中长端低评级信用利差小幅下行。整体来看3月综合利差小幅下行。
文章来源
本文摘自：2023年4月2日已经发布的《经济复苏边际放缓，债市曲线趋于平坦——中金固收高频数据跟踪》
李 雪 分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002
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