宏观重回原始凯恩斯vs地方更极致的凯恩斯

最近经济可谓是风起云涌，经济增速进一步下行，且2022年眼看就要过半，预计达成5.5%的将是非常艰巨的挑战。为此中央层面宏观调控密集推出，甚至宣称将会有多个超常规的刺激经济手段，地方纷纷重新拾起刺激房地产的相关政策，撕破房企的手套和挡箭牌，亲自下场阻碍房地产的价格的下跌，不少地方可谓是吃相难看。即便如此，市场的响应并没有太显著，做大大中型城市的70城中下跌的就要往一半以上去了，再考虑到资金成本和通胀因素，绝大多数城市的投资的都是承担着实际损失，房地产的金融预期一旦不存在，以前的杠杆玩法就很难维系。本期文章我们大致回顾近期从中央到地方的刺激政策，讨论其背后的经济模型支撑以及可能产生的影响。

1. 货币政策失效之后的财政政策工具

之前的系列文章我们分析过，货币政策工具在过去三次资产泡沫壮大过程中都起到了重要的作用，即短期内大幅度的降息给市场供给超过其需求的货币，我国也并不能像一些国家把成本转移出去，要么推高物价，要么推高资产泡沫。然而这几年利率、准备金筹码的消耗，降准降息就那么点筹码，15年之后最大幅度的降息也不过15bp，降准已经扣到0.25%的给了，边际效应下根本没有效果。结合居民抗风险能力见底，企业没利润，居民收入预期悲观，想放水都放不出来，无非是每个人一周多借一些信贷的电话而已。

反应再迟缓的相关负责人，也能得到相同的结论，如果不想市场出清，只能在货币政策失效后选择财政政策工具来补贴市场。比较常规的且已经投入使用的是税收和集体资金池的缴纳，核心是政府主导的收入端减少向市场的索取，即减税降费，延迟税收、社保等池子的缴纳，也包括大消费品汽车的税收减免。同时配合在扩大财政支出策略给市场输血，增加基础建设投入，增加公共福利支出，增加科技企业扶持以降低居民和企业的负担。但我国没有直接发钱刺激消费的模板，取而代之的是公共福利和消费劵等支出。读者可以回顾下最近的中央经济政策文件，基本都围绕着上述的减少收入，增加支出的模式来的。

2. 从对凯恩斯主义的改版又重回原始的凯恩斯主义政策救市

常规的货币政策筹码越来越少，效果越来越差，仅靠央行给市场打气迟早是兜不住的。更根本的问题是，我国自从08年引入凯恩斯主义刺激经济过程中，并没有完全照搬过来，即政府部门虽然增加了基础建设的投资，不顾风险上项目，但成本并不是由政府部门的负债提升，而是通过土地财税把成本转移到居民杠杆上，中央政府和地方政府（明面）杠杆率相比于其他主要经济体具有很大的潜力，尤其是中央杠杆率，至今也不到20%。反而一定要保的居民杠杆飙升至62%，超过很多主要经济体，加上公共福利和利率水平的差异，居民的抗风险能力已大不如以前，政府不接杠杆、企业不接杠杆、居民接不住杠杆，也是常规刺激经济的工具失效的主要原因。

历史证明，凯恩斯主义玩个几十年是问题不大的，美国从上世纪就开始玩了，以至于到08年才导致系统性金融风险的爆发，但我国的模型创新所有压力都转移到居民杠杆上，居民抗风险能力下降太快，就提前进入了明斯基时刻的审判。现在的醒悟也仅仅是重回凯恩斯模型最初始的设定，即政府部门通过扩张财政赤字以增加市场的热度，而不是完全依赖对居民储蓄和杠杆的挖掘。所以本人系列文章的观点，近几年最可能也最稳妥的方式是：政府加杠杆置换居民和企业部门的负债压力以稳住经济。如果政府加杠杆力度一般，居民杠杆稳定，那么就是初始版的凯恩斯主义，如果是政府加杠杆力度极大，而相应的居民杠杆还有所下降，那么就是另外一种凯恩斯主义的改版-日本模式。

3. 地方利益希望走我国改版的更极致凯恩斯主义

从过去的经验来看，地方的利益未必和宏观长期利益一致，一方面对于经济指标的追求更加在意短期效益，另一方面对于长期风险的积累却又过度的忽略。前者导致的结果是短视导致对地方居民的杠杆挖掘力度过大，把几十年的储蓄和负债拿来做短期几年内的经济指标，见效快但副作用极大，产业没有建成，就业福利上不去，叠加杠杆支撑下的高昂房价收入比。另一方面，居民的高压力要么年轻人口流出，要么剩下的上高杠杆，高杠杆意味着抗风险能力下降，而且是捆绑几十年，导致对经济体未来透支严重，长期系统性风险极高。

然而，在经济预期放缓、高杠杆偿债压力增加、叠加疫情黑天鹅冲击时，原则上也可以启用追逃税、减低非必要支出的方式挤出资金，跟着宏观走地方版本的原始凯恩斯主义。但现实中高收入群体税收很难，地方保护主义企业税也很难，从其他公共支出中挤出来钱来更难，老大难了。比如郑州，有钱采购四千多个核酸采购车，每个报价5万多，这就是2亿多的公共支出，但烂尾楼问题却一点办法都没有，钱当然要花，关键是不是真的花在刀刃上，如果把这些钱用于中低收入群体的消费补贴或许更有作用。

那么地方的选择就显而易见了，公共支出挤不出来，高收入群体追逃税、资产税以及地方保护主义税也靠不住，还要完成年度的经济增长指标，对他们来说，最顺手的莫过于我国改版的凯恩斯主义。即把政府增加的支出通过刺激房地产，增加土地财税的方法把杠杆转嫁到购房者头上，当然面子还得兼顾，各地推出的刺激房价政策都必不可少的加一个前提：为了解决更多人的刚性住房需求，或者二胎及以上的改善需求。实质还是阻碍市场自发出清，地方亲自出面阻碍房价下降和鼓励居民加杠杆交税，走比西方更极致的凯恩斯主义，这也能理解为什么我国居民十几年时间加的杠杆比其他经济体几十年加的还多。

今年以来，不完全统计的地方刺激房地产的策略包括：降低首付比例，放开新房二手房限购限售，鼓励银行加大对房地产的信贷投放，货币化棚改，“一人买房全家帮”全家贷款，甚至还有人建议子孙贷款。看似让利，实则政策放低门槛改变市场的供需关系，宁愿上金融风险也不愿意市场自发降价，期待能够扭转资产泡沫的市场自发出清，给偿债能力存疑的群体供应大量的信贷，没人关心未来的偿债能力，我国的明斯基时刻积累远快于多数主要经济体。其中很多都是所谓的新一线城市，搞经济竟然也只有这一条短视的路，关键是这一套组合拳下去竟然没有水花，不是政策不够强力，是居民实在接不住了。

总结起来：我国经历了08年之后对凯恩斯模型的改进，即增加了公共支出，但政府债务明显低于其他同样玩凯恩斯主义的其他经济体，核心是通过土地税和进城税的方式把本该加在政府部门的杠杆转嫁到居民头上。导致现阶段不降低居民的压力，就没有消费能力，没有消费能力企业就没有利润，没有利润就没有就业，没有就业就没有消费，这是一个死循环。那么从我国中央近一年的政策来看，减税降费但同时增加公共支出，增加财政赤字的方式来阻碍经济下行，经济下行往往伴随着风险的频发，防风险稳经济货币政策失效后，兜兜转转又回到了凯恩斯主义的最初模型。但地方的利益未必和宏观利益一致，也未必和长期经济稳定一致，更加的短视急于见效，导致地方纷纷重启我国过去十几年的改版更极致的凯恩斯主义模型，透支居民抗风险资金和经济体的未来来完成短期的经济目标，但估计这些人脱离居民太久了，高估了抗风险能力和民间的信贷违约风险，也低估了房企的道德下限，钱流入房企怎么保证不烂尾，以至于早早抛出刺激房地产工具的城市并没有太大的效果。

最后，如果我们经济体下定决心要人为强制阻碍泡沫自发出清，个人判断我国最终的宏观经济的选择会走向日本模式，即更大幅度的政府加杠杆置换居民和企业的压力，延缓明斯基时刻的审判，随着经济下行和风险的进一步积累，预计这个选择不会太远。

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