【中泰医药|公司深度】康蒂尼：深耕器官纤维化，研产销完备的小巨人

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报告摘要

■ 肺纤维化相关：成功打造现金牛品种，常年保持市场龙头地位。已向国内市场推出中国首款获批用于治疗特发性肺纤维化（IPF）的创新药艾思瑞（吡非尼酮），迄今仍维持在国内IPF市场市占率第一（2023年市占率达到55.4%），是公司的现金牛品种，在研发层面正拓展多个其他肺部、肾脏纤维化相关适应症。

■ 肝纤维化相关：差异化布局慢性乙肝亚型形成良好竞争格局。F351（羟尼酮）当下在研适应症为慢性乙型病毒肝炎（CHB）肝纤维化，III期临床研究已在2023年Q4完成入组，主要疗效指标为治疗52周后肝脏组织肝纤维化Ishak分期病理评分，预计试验在年内完成、在2025年递交国内NDA申请。在国内肝纤维化患者人数在2022年高达1.4亿人，其中CHB相关达0.6亿人，针对CHB肝纤维化，多项MNC发起的临床试验均未体现出临床受益，存在巨大未满足临床需求，F351已在II期临床研究中显示出优效逆转肝纤维化的潜力，研发进度全球领先，若能够获批上市则是使公司发展迈上新台阶的重磅品种。

■ 早期品种机制新颖、针对难治领域：公司针对多个难治疾病布局FIC早期品种，涉及肝部疾病、肺部疾病领域，管线有望创新接续：1)F573是Caspase抑制剂，主要适应症为肝衰竭，目前处在II期临床研究阶段，预计2025年完成II期临床研究；2）F528是新型抗炎小分子药物，主要适应症为COPD，目前处在临床前阶段，预计2025年初递交IND申请；3）F230是ETA拮抗剂，主要适应症为PAH， IND申请在2024年5月获得批准。

■投资建议：我们在纳斯达克市场取可比公司INVENTIVA（专注于非酒精性脂肪肝病，业务与公司有相似性）、福泰制药（专注于囊性纤维化领域，业务与公司有相似性），根据Bloomberg一致预期，两家公司2024年平均PS值=12，而GYRE.O PS为9倍，处于相对低估的水平。我们预计2024-2026年公司收入分别为10.12亿元、11.43亿元、14.84亿元，净利润分别为2.14亿元、3.01亿元、4.52亿元，首次覆盖，给予“增持“评级。市场竞争趋向激烈导致商业化不及预期；临床开发进度不及预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

■ 风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

投资主题

投资逻辑

1）康蒂尼作为器官纤维化的特色龙头，管线全面布局肺纤维化相关、肝纤维化相关、肾纤维化相关疾病，且已就其中的肺纤维化相关疾病在国内推出艾思瑞（吡非尼酮），该产品销售额逐年攀升，为公司带来稳健的现金流入，支持公司稳步推进研发与扩产等活动，此外亦证明了公司具备经市场验证的销售能力及稳定的而生产能力。

2）肺纤维化相关：已向国内市场推出中国首款获批用于治疗特发性肺纤维化（IPF）的创新药艾思瑞（吡非尼酮），迄今仍维持在国内IPF市场市占率第一（2023年市占率达到55.4%），是公司的现金牛品种，在研发层面正拓展多个其他肺部、肾脏纤维化相关适应症。

3) 肝纤维化相关：F351（羟尼酮）当下在研适应症为慢性乙型病毒肝炎（CHB）肝纤维化，III期临床研究已在2023年Q4完成入组，主要疗效指标为治疗52周后肝脏组织肝纤维化Ishak分期病理评分，预计试验在年内完成、在2025年递交国内NDA申请。在国内肝纤维化患者人数在2023年高达1.4亿人，其中CHB相关达0.6亿人，针对CHB肝纤维化，多项MNC发起的临床试验均未体现出临床受益，存在巨大未满足临床需求，F351已在II期临床研究中显示出优效逆转肝纤维化的潜力，研发进度全球领先，若能够获批上市则是使公司发展迈上新台阶的重磅品种。

估值与盈利预测

■ 我们在纳斯达克市场取可比公司INVENTIVA（专注于非酒精性脂肪肝病，业务与公司有相似性）、福泰制药（专注于囊性纤维化领域，业务与公司有相似性），根据Bloomberg一致预期，两家公司2024年平均PS值=12，而GYRE.O PS为9倍，处于相对低估的水平。我们预计2024-2026年公司收入分别为10.12亿元、11.43亿元、14.84亿元，净利润分别为2.14亿元、3.01亿元、4.52亿元，首次覆盖，给予“增持“评级。

内容目录

报告正文

01

精器官纤维化的小而美，两大单品孕育中

■ Gyre Therapeutics的核心子公司北京康蒂尼创立于2002年，以器官纤维化为核心，集研发、生产、销售于一体，肺纤维化领域：旗舰产品艾思瑞®（吡非尼酮胶囊）是全球唯二、国内首款已获批的特发性肺纤维化治疗药物；肝纤维化领域：F351（羟尼酮）有望成为全球首款获批治疗慢性乙肝（CHB）相关纤维化的药物，已获突破性治疗品种认定。公司将从肺纤维化为起点将治疗领域逐渐拓宽至其他器官纤维化，为更多器官纤维化患者带来新希望。2023年10月，康蒂尼成功与CATALYST BIOSCIENCES,INC.完成业务合并，在美国纳斯达克交易所上市交易，合并后公司更名为“Gyre Therapeutics, Inc.”。

■ 产品管线：1）吡非尼酮（艾思瑞）于2011年获批为首个用于治疗IPF的国家1.1级化学药物，是中国市场上仅有的两种IPF药物之一，其他相关适应症拓展中；2）F351/羟尼酮有潜力成为全球首款可逆转慢性乙型病毒肝炎（CHB）相关肝纤维化的药物，III期临床研究已在2023年Q4完成入组，主要疗效指标为治疗52周后肝脏组织肝纤维化Ishak分期病理评分，预计试验在年内完成。3）其他创新药产品患者基数大的难治疾病，处于早期研究阶段，如拟治疗慢阻肺的F528、拟治疗肺动脉高压的F230、拟治疗肝衰竭的F573等，若能够取得突破则有重要意义。整体而言公司管线以纤维化为主，布局适应症之间具有领域相关性，已形成了接续良好的产品梯队。

02

两大潜在大单品剑指肺、肝、肾纤维化相关疾病大蓝海

2.1器官纤维化市场：致死性高、缺乏有效治疗手段

■ 纤维化可发生在除大脑以外的全身所有器官，患者体量庞大、以肝纤维化为主。纤维化是组织修复的结果，不同器官纤维化具有相同的发病机制和纤维化过程，当组织损伤时，局部成纤维细胞的激活、炎症介质的分泌和细胞外基质(ECM)的合成共同启动了愈伤组织反应，当损伤严重或复发时，ECM成分可持续积累，导致组织破坏、器官功能障碍甚至衰竭。根据弗若斯特沙利文，到2023年，肝纤维化患者将达到1.455亿（由于慢性乙型和丙型肝炎患者的规模巨大），其次是慢性肾脏疾病引起的肾纤维化患者约2280万，肺纤维化患者约350万，心肌纤维化患者达到190万。

■ 器官纤维化疾病致死性高：器官损伤和炎症会引发一系列复杂的细胞和分子反应，最终导致组织纤维化。虽然这种纤维化反应在短期内可能具有适应性特征，但随着时间的推移，实质瘢痕形成并最终导致细胞功能障碍和器官衰竭。器官纤维化疾病对全球健康构成重大挑战，因为受影响的个体数量众多，对纤维化发病机制的了解不完全，有效的治疗方法有限，纤维化和由此导致的器官衰竭至少占全世界死亡人数的三分之一。

2.2 艾思瑞：深耕肺纤维化相关疾病，肾纤维化相关疾病拓展中

■ 特发性肺纤维化（IPF）是危及生命、慢性进展性纤维化间质性肺炎的一种特定形式，发病人群主要为老年人且限于肺部，病症表现为呼吸困难及肺部功能逐渐恶化，对肺部的损害不可逆。

■ 特发性肺纤维化生存率与干预早晚相关，相关治疗药物有望在早诊早治意识提升的驱动下持续放量。IPF患者越早接受治疗，生存率越高，根据弗若斯特沙利文，对于1年内确诊为特发性纤维化的患者，5年生存率约为66%，而对于纤维化潜伏期超过4年的患者，诊断后5年生存率仅为18%左右。

■ 艾思瑞在IPF领域上市时间较早，循证医学证据充分，有望长期保持龙头地位。根据2022年国际特发性肺纤维化指南及进展性肺纤维化临床诊疗指南（美国胸科协会（ATS）、欧洲呼吸病学会（ERS）、日本呼吸病学会（JRS）以及拉丁美洲胸科联盟（ALAT）编写），吡非尼酮和尼达尼布是IPF的主要治疗药物。公司在2013年率先在国内推出艾思瑞，早于主要竞品多年，在上市后销售额逐年攀升。截至2023年艾思瑞在国内IPF药物市场占据55%的市场份额，而作为慢性病用药，艾思瑞有望凭借相对仿制药更充分的临床研究证据、相对尼达尼布在国内市场积累的更多的真实世界使用案例，在趋于激烈的市场环境中保持龙头地位。

■有序拓展其他肺纤维化相关疾病及肾纤维化相关疾病，艾思瑞有望打开远期销售天花板。导致肺纤维化的疾病有CTD-ILD、尘肺病、IPF等。CTD-ILD是肺纤维化疾病患者的最大类型，约占肺纤维化患者患病率的70%，艾思瑞针对CTD-ILD中的SSc-ILD、DM-ILD（2023年占CTD-ILD人数的10.92%）以及尘肺病的临床研究处在III期阶段，此外在肾纤维化相关疾病处在早期临床阶段，若能够成功获批则有望通过在IPF领域多年深耕的基础打开远期销售天花板。

2.3 羟尼酮：有望填补CHB相关肝纤维化临床空白，III期临床研究即将完成

■ 国内肝纤维化患者体量庞大，慢性乙肝是主要病因。根据弗若斯特沙利文，在2023年国内肝纤维化患者人数高达1.4亿人，2018-2023 CAGR达0.74%，其中慢性乙肝（CHB）导致的肝纤维化患者占大部分，在2023年达6360万人，由于乙肝在国内当下可由抗病毒药物控制但无法治愈，因此我们预计国内CHB相关肝纤维化患者在未来保持较高规模，根据弗若斯特沙利文，国内CHB相关肝纤维化患者在2031年预计维持5910万人的规模。

■ 国内市面上肝纤维化缺乏有效治疗药物。根据《肝纤维化诊断及治疗共识( 2019 年)》，目前临床上尚无特异有效的抗肝纤维化治疗方法，主要通过治疗引起肝损伤的基础疾病来缓解肝损伤和炎症，并对肝纤维化进行防治，指南中所推荐的治疗方案的有效性虽经过一些研究证实，但整体而言获益程度有限，亟待通过规范的临床研究开发新的治疗方案。

■  研发格局：取得成功的大规模临床研究较少，针对CHB相关肝纤维化的研发管线尤为稀缺。由于 NASH 目前没有有效的病因治疗药物，目前正在进行或计划进行的大多数临床试验都是针对 NASH，尽管Resmetirom、Efruxifermin、tirzepatide近期针对NASH在II期、III期临床研究中取得了改善纤维化的积极结果，但考虑到肝纤维化的形成过程和机制复杂，影响因素众多，就NASH相关肝纤维化进行临床开发的新药超适应症使用缺乏合理性，如Resmetirom可减少肝脏脂肪堆积，但多项研究表明肝细胞内脂肪的存在和相关的脂质代谢异常可能使病毒复制受到抑制，因此将 Resmetirom等就NASH开发的抗肝纤维化新药用于CHB相关肝纤维化缺乏安全、标准的治疗范式。

■  F351（羟尼酮）针对CHB相关肝纤维化有望成为全球首款新药，循证医学证据充分，相似品种吡非尼酮在海内外真实世界的多年应用为其安全性、抗纤维化的有效性背书：

■ F351是全球抗CHB肝纤维化领域中唯一进入III期临床试验的候选产品，且国内早期管线较少，根据F351的III期临床研究进度（在2023Q4完成入组）及主要疗效指标（治疗52周后肝脏组织肝纤维化Ishak分期病理评分），其有望在2025年递交上市申请，F351若能顺利取得批准上市则在中长期内在CHB肝纤维化领域拥有良好的市场竞争格局。

■ II期临床研究结果表明，在抗病毒治疗的基础上增加F351治疗可增加CHB相关肝纤维化患者的肝纤维化逆转获益：F351联合恩替卡韦治疗慢性乙型肝炎肝纤维化52周相对单纯恩替卡韦能明显改善肝纤维化，治疗52周后，实现肝纤维化逆转Ishak评分≥1患者占比在180mg实验组、270mg实验组、360mg实验组、安慰剂对照组分别为40.48%、56.10%、43.90%、25.58%。

■ 此外，来自墨西哥的PROMETEO研究显示，吡非尼酮可改善多种类型肝病肝纤维化的无创纤维化评分，羟尼酮是吡非尼酮衍生物，能明显减少肝毒性并发挥抗纤维化效果，我们认为吡非尼酮在真实世界中于抗肺纤维化领域的多年应用可为羟尼酮的有效性及安全性背书，有利于促进羟尼酮的上市后推广。

03

盈利预测与投资建议

盈利预测

■ 艾思瑞：根据公司投资者演示材料，艾思瑞2022、2023年销售额为6.67亿元和7.90亿元，根据弗若斯特沙利文，艾思瑞治疗费用为88084-89910.5元/年，我们出于谨慎性假设取下限，2023年艾思瑞在IPF药物国内市场份额55.4%，吡非尼酮仿制药治疗费用70923.2元/年，2023年吡非尼酮仿制药在IPF药物国内市场份额为9.9%，尼达尼布治疗费用为101699.2元/年，2023年尼达尼布在IPF药物国内市场份额为34.7%，国内IPF患者人数在2023年达14.5万人，据此计算得到艾思瑞在2023年治疗IPF患者约8970人，IPF患者在2023年的抗纤维化药物治疗率为7.85%，艾思瑞在其中占比78.81%。IPF药物治疗率、SSc\DM-ILD药物治疗率、尘肺病药物治疗率参考弗若斯特沙利文预测，患者份额方面：1）IPF：考虑到艾思瑞在IPF领域获批上市较早，后续获批上市的竞品逐渐（吡非尼酮仿制药及尼达尼布）增多，艾思瑞在IPF药物治疗患者中的份额逐渐缩小，但凭借在临床深耕多年积累的真实世界使用案例可在2026年维持在63.81%左右（根据弗若斯特沙利文，目前处在III期临床研究阶段的治疗IPF的新药有Nerandomilast、Pamrevlumab，另有多款尼达尼布、吡非尼酮仿制药在临床或申请上市阶段，参考尼达尼布作为艾思瑞首个竞品在2017年上市至2023年过了6年时间，艾思瑞的患者占比仍维持在78.81%这一水平，假设Nerandomilast、Pamrevlumab在2026年获批上市，Nerandomilast、Pamrevlumab、尼达尼布及各类仿制药则在2026年后市场份额持续提升）；2）SSc\DM-ILD：考虑到尼达已经获批的先发优势，假设艾思瑞在2031年的患者占比为20%；3）尘肺病：考虑到尼达尼布已在《尘肺病治疗中国专家共识（2024 年版）》中得到推荐，康恩贝的吡非尼酮针对此适应症在II期临床研究阶段，故假设艾思瑞在2026年的患者占比为10%。

■F351：CHB相关肝纤维化患者人数、使用抗肝纤维化药物治疗率数据参考弗若斯特沙利文，参考相似产品resmetirom用于NASH 在美国的终端定价（年费4万美元以上），F351用于CHB相关肝纤维化的年治疗费用假设为在国内2万美元，同时考虑到海南海药的氟非尼酮针对CHB相关肝纤维化处在II期临床研究阶段、肝纤维化的危害性，假设药物治疗的CHB相关肝纤维化患者的F351使用比例在2026年达20%（该假设根据目前的在研格局，在F351药物上市后，CHB相关肝纤维化患者可选择的抗肝纤维化药物治疗方案可能有F351、氟非尼酮、以及获批治疗MASH相关肝纤维化的药物的超适应症使用，根据F351在其中的进度优势、循证医学证据优势）。

综上计算我们得到艾思瑞（限肺部纤维化相关疾病）、F351（限CHB相关肝纤维化适应症）的经风险调整收入如下：

投资建议

■ 可比公司估值：我们在纳斯达克市场取可比公司INVENTIVA（专注于非酒精性脂肪肝病，业务与公司有相似性）、福泰制药（专注于囊性纤维化领域，业务与公司有相似性），根据Bloomberg一致预期，两家公司2024年平均PS值=12，而GYRE.O PS为9倍，处于相对低估的水平。

■ Gyre Therapeutics, Inc.是一家发展稳健的创新药公司，致力于通过创新为器官纤维化的患者带来更好的治疗方法，利用其在艾思瑞（吡非尼酮）成功开发和商业化的经验，逐渐拓展新的适应症领域。从发展阶段角度，肝纤维化领域的在研产品F351是公司潜在的下一款重磅单品，有望为公司开拓第二增长曲线，用于慢性乙型肝炎相关肝纤维化，已读出积极的II期临床研究数据，将于近期完成III期临床研究并递交上市申请；从财务角度，公司有望通过艾思瑞持续放量于近期达到盈亏平衡点；从成长性角度，国内器官纤维化新药行业渗透率提升空间大，公司两款后期品种拥有较高的销售天花板，此外公司储备了多款差异化的早期品种，产品管线接续性良好。我们预计2024-2026年公司收入分别为10.12亿元、11.43亿元、14.84亿元，净利润分别为2.14亿元、3.01亿元、4.52亿元，根据上文分析，我们认为GYRE.O当下市值水平相对低估，首次覆盖，给予“增持”评级。

04

风险提示

4.1市场竞争趋向激烈导致商业化不及预期

■ 艾思瑞后续面临的竞品预计会有增加，若相关企业市场投入较大则会构成比较激烈的市场竞争格局。

4.2 临床开发进度不及预期风险

■ 公司在研核心产品F351的市场机遇在于在CHB相关肝纤维化领域研发进度领先且进度快于后来者较多，若开发进度慢于预期则会在后续商业化阶段

4.3 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

■ 报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的风险。

■ 第三方数据失真风险。

END

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《公司深度报告-Gyre Therapeutics(GYRE.O)-深耕器官纤维化，研产销完备的小巨人》

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	谢木青 医药行业联席首席分析师 医疗器械、体外诊断产业链 执业编号：S0740518010004

曹泽运 医药行业联席首席分析师 制药、院端处方药业务与创新药产业链 执业编号：S0740524060002

	孙宇瑶 医药行业分析师 医疗服务、药店、中药 执业编号：S0740522060002
	崔少煜 医药行业分析师 CRO、CDMO 执业编号：S0740522060001

于佳喜 医药行业分析师 医疗器械、诊断 执业编号：S0740523080002

穆奕杉 医药行业分析师 创新药 执业编号：S0740524070001

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