啃一啃腾讯这个巨无霸……

冬之始也

秋风吹尽旧庭柯，黄叶丹枫客里过。

一点禅灯半轮月，今宵寒较昨宵多。

立冬三候为：“一候水始冰；二候地始冻；三候雉入大水为蜃。”意思是，此时水已经能结成冰；土地也开始冻结；雉入大水为蜃中的雉即指野鸡一类的大鸟，蜃为大蛤。

冬

之

始

大概是梁静茹给我的勇气，我才要对企鹅这个巨无霸下手。

资料太多，想了想，还是先从企鹅的历史开始了解，看看它在时间的长河中那些保持不变的企业特质以及关键节点上所做的改变及后续影响。

然后再看看企鹅当前的业务模块，最后是看看企鹅的估值。企鹅之大，八千字塞不下。

本文将按照下面的框架结构展开：

一、腾讯的历史

（历史概述、战略变化和组织结构变化、腾讯大事记）

二、业务模式

（商业模式、护城河的构成、主要的产品及业务）

三、企鹅的估值

腾讯的历史

历史概述

20世纪90年代的互联网经济的崛起，重构了这个世界的信息传播方式。《腾讯传》中提到，马化腾和他的四个创业伙伴，对互联网本身，有着宗教徒般的狂热。这使得腾讯这家公司在成立初期，便有浓厚的“产品”意识，马化腾也被认为是一位出色的产品经理。

腾讯在创业初期做对的三件事情，构成了企鹅的企业文化中的基石，就算是现在的企鹅，也可以窥见当时的影子。

1、腾讯的模仿建立在微创新的基础上。它把信息留存从客户端转移到了服务器端，从而适应了当时国内网吧模式，且发明了断点传输、群聊、截图等新颖功能。（作为时代的亲历者，我不得不说断点传输是当年我最爱QQ的地方）

2、腾讯的“用户体验”，把QQ逐渐转型为“类熟人”的社交平台。腾讯富有创意的推出“会员服务”、虚拟道具、Q币等，让社交平台初具盈利模式并和用户联系的更加紧密。

3、腾讯在创业后不久便开始谋求资本市场的支持，这在其早期发展时，起到了重要的支撑作用。

从1998年年底创办到2004年上市，腾讯在此期间完成了产品模型仿制、应用创新到盈利模式探索的全过程。2003年以后，中美互联网历史性大分流，从2004年到2008年之间，腾讯在拥有了4个亿级入口——QQ、QQ空间、QQ游戏和腾讯网。

由于挤占了其他互联网企业的生存空间，2010年底，名噪一时的3Q大战爆发，360和QQ开始了用户争夺。此事虽然腾讯赢了司法判决，但在舆论中非常狼狈。3Q大战对腾讯的影响深远，直接导致了腾讯战略的调整。

战略变化

企鹅2004 开启“在线生活”战略，希望产品和服务能融入生活，从技术供给、产品供给、服务供给、生态供给的角度满足中国社会向数字时代迈进的需求。

受“3Q”大战影响，2013 年，企鹅发布“连接一切”与“互联网+”战略，开始用资本手段实现结盟式的开放。

2018 年 9 月，腾讯发起了“扎根消费互联网、拥抱产业互联网”的战略升级，利用腾讯云助力北明软件搭建矛盾纠纷多元化解平台。

2019 年提出了“用户为本、科技向善”新使命愿景。2021 年，腾讯发布新蓝图，将“可持续社会价值创新”纳入公司核心战略。

组织结构变化

组织架构与产品矩阵是互联网公司两大最重要的发展逻辑，这两大核心因素相互决定。

腾讯从创业独角兽成长为社交领域巨头，在体量较大的前提下仍保持创新活力，与发展历程相对应的，是历次组织架构的及时调整。

2005 年 10 月，腾讯开始了第一次大规模组织变革——BU（Business Unit）化，此次变革重点在于强化产品部门的创新与引领作用，体现战略由单一的社交产品变成为一站式生活平台。

2012 年，腾讯从原来以产品为导向的业务系统升级为 BG（Business Group）事业群制，业务被重新划分为企业发展事业群（CDG）、移动互联网事业群（MIG）、互动娱乐事业群（IEG）、网络媒体事业群（OMG）、社交网络事业群（SNG），整合原有的研发和运营平台，成立新的技术工程事业群（TEG），以及腾讯电商控股公司（ECC）。此次组织架构调整体现战略从 PC 互联网向移动互联网升级，并通过科技“连接一切”建立开放生态。2014 年，组织架构进行了微调，腾讯将其电商业务整体卖给京东，微信事业群（WXG）独立成军，并由产品创始人张小龙负责，标志着腾讯的重心转为“QQ+微信”的双社交平台。

2018年 9 月腾讯开启第三次组织架构变革，从消费互联网向产业互联网，以内容平台和高科技云为支柱产业发展。

这一年是腾讯从消费互联网向产业互联网升级进行前瞻思考和主动进化的重要之年。此次变革重新调整事业群由 7 个到 6 个，具体变化为：1）保留 4 个：原有的企业发展事业群(CDG)、互动娱乐事业群(IEG)、技术工程事业群(TEG)、微信事业群(WXG)。2）拆分 3 个：原社交网络事业群(SNG)、原移动互联网事业群(MIG)、原网络媒体事业群(OMG)被拆分，整合社交与效果广告部(SPA)与原网络媒体事业群(OMG)广告线，成立新的广告营销服务线(AMS)。3）新建 2 个：新成立云与智慧产业事业群(CSIG)、平台与内容事业群(PCG)。

2021 年 4 月，腾讯进行了 PCG变革，将腾讯视频、短视频平台微视、游戏“应用商店”应用宝三大部门共同组建隶属于平台与内容事业群（PCG）的在线视频 BU。

​企鹅大事记

腾讯自 1998 年成立，1999 年上线 QQ 等通讯产品，2003 年推出 QQ 游戏和综合门户网站腾讯网。2004 年在港交所上市，同年 8 月， QQ 游戏成为中国最大的休闲游戏平台，最高同时在线账户数超越 100 万。

2006 年 6月，腾讯网成为中国第一门户网站。2009 年腾讯游戏成为中国最大的网络游戏平台，2011年微信正式上线，同年推出腾讯视频，形成影视音全面的生态闭环，并顺利完成了从 PC 端到移动端的过渡。

2013 年，微信对外推出微信支付和云服务。2014 年 12 月，腾讯成立联营公司微众银行。2015 年分别成立阅文集团、腾讯影业和企鹅影业。2016 年，战略投资 Supercell，成立腾讯音乐和微民保险。同年 12 月，腾讯移动支付月活跃帐户及日均交易笔数均超过 6 亿。

2017 年，微信小程序正式上线。2018 年 6 月腾讯移动支付月活跃账户数超过 8 亿，在增加用户粘性的同时，逐步成为一个“一站式生活平台”。2018 年 9 月，腾讯利用腾讯云助力北明软件搭建矛盾纠纷多元化解平台。2020 年疫情期间，腾讯支持多个中央部委级以及超过 30 个省和 100 多个城市开展疫情防控工作，上线超过 50 款疫情服务相关小程序，覆盖超 7 亿用户。同年 5 月，腾讯宣布 5 年投资 5000 亿元，发力云计算、人工智能、区块链、5G 网络、量子计算等“新基建”。

腾讯的业务模式

商业模式

腾讯的商业模式主要是通过免费提供互联网社交应用——微信和 QQ，获取海量 c 端个人用户，通过逐步满足用户的通讯需求、社交需求、内容需求，从而构建了一个开放生态，并最终形成了 IP 效应，从而得以向内容端拓展并进行变现，这是企鹅的坚固护城河。

腾讯利用微信、手机QQ 和 QQ 空间，握住移动互联网入口，建立起属于腾讯系的移动互联网生态圈，腾讯社交生态的成功，是其商业版图实现商业化变现能力的基石。

腾讯基本盘稳固，截至到2023年第三季度，微信及 Wechat月活跃用户数 13.27亿，同比增长 2%，稳居国内社交龙头地位，同时微信可替代性差，形成商业壁垒。

QQ和微信的功能，已经从通讯产品拓展至QQ 空间和微信朋友圈，从免费通讯产品拓展至社交网络平台，连接微信生态中的各个模块如小程序、视频号、公众号、企业微信、腾讯会议等，已经形成了涵盖工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系。

腾讯系产品在国人生活中无处不在，已经成为了一个为用户提供一切生活基础服务设施，同时打通线上线下连接的超级 APP，且不断打通商业化变现场景，实现盈利。

企鹅的产品

腾讯依托社交底盘，不断实现商业变现。目前，其产品和业务可以大致分为面向个人用户（To C）和面向企事业单位（To B/G）两类。

按照2022年财报披露的收入确认口径来分，腾讯的产品业务主要为增值服务、网络广告、金融科技及企业服务和其他业务。

增值服务

腾讯的增值服务主要包括网络游戏和社交网络服务，其中游戏收入占比高达 60%，是腾讯重要的利润来源。

游  戏

2017 年至今，从游戏业务营收看，腾讯游戏营收稳定增长，始终位于国内第一。

同时，市场占有率不断提升，从 2017 年的 46.8%提升至 2021 年的 54.9%。除了六大游戏公司外，其他游戏公司的市占率由2017年的29.2%降至12.53%，

可以发现，国内游戏市场逐渐向头部游戏公司聚集。据Sensor Tower，腾讯在 2022 年 8 月中国手游发行商收入排名中位列第一。

看完国内地位，看看企鹅游戏的海外地位。根据Data.ai 发布的 2022 年度 Level Up 全球 52强发行商大奖榜单，中国发行商数量为 17 家，首次超过美国。

腾讯连续五年蝉联全球 52 强发行商第一的宝座。从全球收入数据来看，腾讯《PUBG Mobile》(合并《和平精英》收入)和《王者荣耀》2021 年全球收入均超过 28 亿美元，包揽全球手游畅销榜第 1 和第 2名，分别同比上涨 9%和 14.7%。

游戏营收

截至2022年年底，企鹅游戏总收入为2876亿元，占总营收的31%。其中，国际市场游戏收入增长3%至人民币468亿元，排除汇率及其他影响，增幅为5%。

本土市场经历了一段调整期（如：未成年人保护措施实施，版号停发等挑战），收入同比下降 4% 至人民币1239亿元。

游戏组织架构

企鹅的游戏在时间的自我进化中，逐渐形成 4+1 工作室群，充分提高了自研和发行能力。

2014 年，腾讯拆分原本的八大工作室，并重新整合为天美、光子、魔方、北极光四大工作室群。

在四大工作室群之外，为了更好地打造精品自研游戏，腾讯于 2017 年成立 NExT独立游戏工作室。

游戏产品

腾讯游戏主要分为三个层级：

第一层是《王者荣耀》和《和平精英》两大绝对核心产品，占腾讯游戏业务总流水的 70%以上。

第二层是具有长线运营能力的自研或代理游戏，能够持续为游戏业务贡献流水，例如《穿越火线》、《火影忍者》、《QQ 飞车手游》、《天涯明月刀手游》等。

​第三层是仍在运营的上线时间较长游戏，及商业化能力有限的新游，将随着游戏产品的更新逐步退出市场。

“王者荣耀”和“和平精英(吃鸡)”依托腾讯社交优势,依托微信和 QQ生态 12 亿月活用户群，联动小程序、公众号、视频号等破圈渠道不断巩固用户增长和留存，目前每个季度这 2 款游戏贡献的流水总和大约在 95-125 亿人民币的量级，约占季度国内游戏收入的 32%-37%之间，占季度国内手游收入的 43-53%之间。

游戏护城河

除去游戏质量本身很精美，运营到位，企鹅游戏最大的护城河还是社交底盘。腾讯旗下的游戏均可以较好的利用“QQ 微信等社交网络”的优势，促使老用户将“现实或网络中的朋友”转化为游戏新用户。

同时，由于大部分游戏玩家也是社交软件上的好友（“熟人开黑”），所以用户会将游戏之外的社交需求融入虚拟的游戏体验中（陪朋友一起打游戏，共同取得游戏成就，增进友谊），这种玩家行为给腾讯旗下游戏带来了极大的“排他性”，导致其他没有依托于强大的社交网络效应的同类游戏很难留存玩家。

在社交生态和游戏产品的耦合过程中，视频号为玩家自传播提供平台，小程序可以丰富游戏用户游戏之外的体验，公众号成为游戏官方与用户间的纽带，朋友圈打通了用户私域流量和游戏的公域流量。

社 交 网 络 服 务

腾讯社交网络服务总收入自 2018 年以来保持增长，2022年营收达 1169 亿元，自 2018 年以来，社交网络服务收入占增值服务总收入的比例分别为 41.13%、42.64%、40.92%、 40.22%、40.65%，总体保持稳定。

社交网络服务收入主要包含两大部分：“归属于社交网络业务的手机游戏收入”和“虚拟道具销售收入”。

对于非腾讯自研或非腾讯代理的游戏（以微信小游戏为主，同时包括应用宝分发的其他第三方手游等），腾讯将其划归到社交网络业务收入当中。

虚拟道具销售收入则主要包括 QQ、QQ 音乐、腾讯视频等产品的会员订阅服务收入，QQ、微信等社交平台虚拟货币的销售收入以及腾讯旗下多个产品内直播功能的打赏收入等。后文简称腾讯的数字内容产品。

腾讯数字内容产品主要包括游戏、视频、直播、新闻、音乐、文学等。

阅文集团历史创收相较腾讯其他明星产品仍处较低水位，但网络文学作为 IP 孵化和创作的生产源，其重要性不言而喻。

腾讯视频凭借多元化的内容矩阵、夯实的自制实力，以及持续升级的用户体验，已发展成为中国在线视频龙头平台。

腾讯音乐凭借多年的经验积累及版权优势，现已成为中国最大的在线音乐娱乐平台，实现了听、唱、看、玩多维度泛音乐一体化经营。

据点点数据统计，在音乐类 APP iOS 下载排名 Top5 中，腾讯系产品占据四个席位，网易云音乐、QQ 音乐、酷狗音乐下载量基本相当，维持在每月 150 万次至 200 万次之间。

腾讯自 2018 年起，确立“以 IP 为核心，强化文化价值与产业价值的相互赋能”的核心战略，加强自身各项业务整合，在文学、音乐、影视、动漫、游戏等领域打通，延续多个优质 IP 的影视开发和国漫IP 的孵化。

网络广告

从行业地位来说，企鹅一直在第二梯队。

阿里巴巴借助电商平台的积淀优势，网络广告收入（包含佣金）多年稳居首位，2021 年广告收入已超 3000 亿元；字节跳动凭借短视频热潮也迅速跻身头部，2021年广告收入约为 2600 亿元；腾讯、拼多多、百度稳坐第二梯队，2021 年广告收入均超过 800 亿元。

腾讯网络广告业务当前主要分为社交及其他广告和媒体广告两大类，依据具体投放广告的属性及资源而判定。

社交及其他广告依附于腾讯强大的社交生态，涵盖服务主要包括微信广告、QQ 客户端广告、QQ 空间广告、QQ 浏览器广告、优量汇广告和应用宝广告。

媒体广告主要以腾讯视频、腾讯音乐等娱乐平台以及腾讯新闻等资讯平台为基础，依靠旗下全赛道布局的数字内容产品，触及网民日常生活及娱乐的多个领域和使用场景。

受到后疫情时代波动影响，腾讯网络广告两类业务在近一年时间内业绩表现有所下滑，社交及其他广告收入在 2021 年 Q4 首次呈现负增长，同比降低 10.29%。

同时也可以看到，受益于腾讯社交业务的战略发展优势和巨大流量池，社交及其他广告业务收入占比持续走高，自 2019 年 Q3 起占比超过 80%，2022年年報数据显示该比例已达 87%。

金融科技业务

腾讯金融科技前身为财付通，是腾讯公司提供移动支付与金融服务的综合服务平台。

2005年 9 月财付通成立,同年 10 月正式对外发布运营；2015 年 9 月业务升级为“腾讯支付基础平台与金融应用线”，简称“FiT”；2018 年 9 月业务线品牌升级为“腾讯金融科技”。

金融科技分为支付业务和其他泛金融科技业务，其中支付业务主要依托财付通，结合微信支付与 QQ 钱包开展业务，其他泛金融科技业务覆盖了互联网金融各大领域，构建了丰富广泛的产品矩阵。

自 2018 年以来，腾讯金融科技及企业服务收入一直保持增长势态，分别实现年收入 731.38 亿元、1013.55 亿元、1280.86亿元和、1721.95 亿元、和1771亿元，占总收入比重分别达 23%、27%、27%、 31%和32%。金融科技及企业服务收入稳步增长。

腾讯支付通过微信支付、QQ 钱包和财付通构建了行业领先的支付系统平台，日均支付笔数已达 10 亿笔，月活跃支付账户数已达 8 亿。

本质上讲，微信支付与 QQ 钱包作为前端渠道完成业务场景，财付通则完成支付转移等后台处理业务。

支付业务

企鹅的支付业务可以进一步分解为个人支付和商业支付。

个人支付主要是“红包/转账”和“提现”。

红包/转账：

红包与转账业务不能直接产生收益，但可以增加用户粘性，推动用户进行提现及商业支付。微信红包于 2014 年推出，随即受到广大用户的喜爱，在一定程度上推动了提现和商业支付业务的发展。

提现：

通过收取手续费创造收入，手续费率为 0.1%。自 2016 年 3 月 1 日起，微信每个用户累计享有 1000 元免费提现额度，超出额度后，按提现金额的 0.1%收取手续费，单笔手续费小于 0.1 元的按照 0.1 元收取，QQ 钱包相同。

商业支付：

​通过收取交易金额手续费创造收入，手续费率通常低于 1%，线上支付手续费率略高于线下支付。在商业交易过程中，微信支付会基于商户码收取一定比例的手续费，为避免商户利用个人二维码直接进行收款，微信于 2022 年 3 月起禁止将个人账户静态收款码用于商业经营收款。

泛金融科技业务

腾讯泛金融科技业务涉及了理财、信贷、证券、保险等多方位金融领域，由多元化的产品矩阵开展业务。

理财通

理财通：理财通是腾讯推出的财富管理平台，主要收入来源是基金代销收入，其中包括基金代销服务费、尾随佣金、申购费与赎回费、基金代销管理费、投顾费等。理财通上线于 2014 年 1 月，严格筛选金融产品，提供货币基金、债券基金、指数基金、混合型基金、保险理财等丰富产品。

微粒贷

微粒贷是微众银行面向微信和 QQ 用户推出的线上小额信贷产品，其中腾讯的主要收入来源是导流分成和利息收入。微粒贷于 2015 年 5 月和 9 月依次在 QQ 和微信上线，是针对个人长尾用户开发的消费贷产品，采用官方邀请制，最高可得 20 万元借款额度。腾讯通过 QQ 和微信的海量用户对微粒贷的信贷产品进行导流。2021 年数据显示，“微粒贷”笔均贷款仅约 8000 元，约 70%的客户单笔借款成本低于 100 元。

微保

微保是腾讯官方的保险代理平台，其主要收益来源是代销佣金。微保通过与保险公司合作为用户提供多元化的保险产品，于 2017 年 11 月上线，主要面向微信与QQ用户，平台旗下产品包括“微医保”、“微出行”、“养老保险”等。

微证券

微证券：腾讯微证券是由腾讯金融科技打造的社交化证券服务平台，主要收入来源是交易手续费，费率为 0.25‰。腾讯微证券于 2015 年上线，与合作证券公司共同为用户提供 A 股开户、股票交易、查询等普惠金融服务。腾讯微证券是首批人脸识别开户试点平台，只需 5 分钟即可线上快速开户。

云及其他企业服务

云及企业服务主要通过“腾讯云”为企业提供云服务，产品主要包括 IaaS、PaaS、SaaS 和解决方案等。根据 Gartner 及中国信通院数据显示，过去几年全球云计算市场保持稳定增长态势，以 IaaS、PaaS 和 SaaS 为代表的全球云计算市场增速维持在 20%左右。

根据亿欧智库，目前中国整体行业的上云渗透率约为 20.9%，仅有约 18.9%的实体企业已测试完成并成功使用云计算产品，渗透率尚处于较低水平。

国内企业上云对核心能力要求高，故云厂商市场马太效应显著。

中小型互联网企业更多倾向用户增长与运营敏捷度，大型企业对数字化的需求更为复杂。国内传统企业数字化水平偏低，倾向于一体化解决方案，需要云厂商同时具备产品研发、市场渠道、交付、服务等核心能力。

在市场份额方面，截止 2022 年一季度，阿里云、华为云、腾讯云和百度 AI云为首的“四朵云”市场份额占比达到 78.8%，同比增长 19 个百分点，继续占据云市场主导地位。相较于 2021 年的同期，阿里云和华为云市场份额小幅下降至 36.7%和 18%，腾讯云和百度智能云持续上升至 15.7%、8.4%。

腾讯、阿里、百度、华为作为国内云厂商领先企业，各自战略和优势不同。

腾讯云背靠强大的用户流量，把 C 端消费互联网资源连接到 B 端产业互联网，在游戏、社交、视频等优势领域有较强竞争力。

阿里云战略定义是伙伴优先，阿里负责构建数字经济体，并形成所有技术与产品的统一出口和面向客户的界面，其云定位为被集成，自身不做 SaaS。

华为云在 ToG端身位领先优势明显，根据 2022 年 7 月 IDC 数据，华为云在中国政务云基础设施市场份额占比 25.8%，连续 5 年保持第一，持续领跑政务云市场。

百度云则主打云智数一体，AI 飞桨、文心行业大模型结合自研 7 纳米通用型 GPU 昆仑芯 2.0，形成芯片-框架-大模型-行业应用的 Iaas-PaaS-SaaS 业务链。

腾讯云的发展可大致分为四个阶段：萌芽期（2006~2010 年）、创业期（2011~2013 年）、成长期（2014~2016年）、扩张期（2017 年至今）。

2018 年腾讯成立了云与智慧产业事业群（CSIG），是公司正式从消费互联网向产业互联网升级的标志性组织架构调整，将腾讯云、互联网+、智慧零售、教育、医疗、安全和 LBS 等腾讯体系内所有与 ToB 相关的业务领域进行整合。

22Q2 腾讯宣布自研业务全面上云，上云规模突破 5000 万核，累计节省成本超 30 亿。

腾讯的估值

查了很多研报，券商这边基本是分业务给小企鹅估值的，但对于涉猎范围有限的我来说，还是老老实实按照老唐估值法来做。

书房里的牛哥有篇企鹅估值写的很全面，我就按照这个格式直接计算了。推荐大家直接去看看牛哥的估值文。我持有的企业-腾讯（七）估值及买卖点

老唐估值的时候，是采用的是非国际报告财务准则的利润数值，一般是在管理层分析里披露，根据2022年报显示金额为1156.49亿。

由于2018-2019，非国际净利润增幅22%，2019-2020，增幅30%，2020-2021，增幅0.85%，2021-2022年1156.49亿，增幅-6.6%；查看了一下企鹅23年的中报，上半年增速30%，那么就瞎拍脑袋来定增速。23年因为基数低，选30%；24-25年，按20%来计算。

所以，2023年非国际净利润1503.4亿（1156.49* 1.3=1503.4），2024年1804.1亿（1503.4* 1.2=1804.1），2025年2164.9亿（1804.1* 1.2=2164.9）；

目前，十年期国债的收益率约为2.7%，那么，经计算，2022年合理估值为人民币4.3万亿（1156.49/2.7%=42832），2023年的合理估值为5.6万亿（1503.4/2.7%=55681），2024年合理估值为6.7万亿（1804.1/2.7%=66818.5），2025年合理估值为8万亿（2164.9/2.7%=80181.5）；

截止到2023.11.6日收盘，腾讯的市值为2.7万亿人民币，明显低估！

当然，有小伙伴指正我说，无风险收益率太低的时候，需要有一定的修正。毕竟，欧美接近于零的无风险收益率，这是没法算的。所以，修正合理估值为25倍，那么企鹅的2023年合理估值为3.8万亿；2024年的合理估值为4.5万亿；2025年的合理估值为5.4万亿。

那么，今年的企鹅买点就是2.7万亿人民币。股价约为312港元。也就是现在买，怎么都不亏。

截止到目前，企鹅的主营业务就梳理的差不多了，后面还有企鹅的投资业务和财报分析，给自己先留个作业。

本文受限于我自己的视角限制，充满了偏见与愚昧，不要根据本文，就轻易下决定投资哦，兼听则明，多看多学，为自己的钱包负责。

END