汪小亚 陈帅：我国乡村振兴债券发展的特征、制约与建议

我国乡村振兴债券发展的特征、制约与建议

汪小亚 陈帅

作者简介：汪小亚，西南财经大学博士生导师；陈帅，西南财经大学博士研究生。

引用格式：汪小亚，陈帅. 我国乡村振兴债券发展的特征、制约与建议[J]．农村金融研究，2022（5）：39-46．

「摘要」乡村振兴债券制度设计契合国家战略，政策延续性较好，发行数量和规模呈逐年上升趋势，区域分布广泛覆盖、重点突出，行业分布科学合理，在助力脱贫攻坚战取得决定性胜利、拓宽涉农资金来源、提升投资者组合管理水平、建设多层次资本市场等方面发挥了重要作用。但其制度设计尚待补足短板，发行人群体仍有待拓宽，投资者自发参与积极性尚待提升，对外资吸引力度尚待加强。新时代，乡村振兴债券发展应进一步积极响应国家战略，创新开发复合品种，完善制度设计，拓宽发行人群体，激发投资者活力，扩大投资者范围，发展多层次债券市场。

「关键词」乡村振兴债券；国家战略；制度设计

近年来，以乡村振兴债券为代表的资本市场工具在服务新时代“三农”工作中发挥了重要作用，取得了良好的实践效果和社会反响，但客观上依然存在着进一步提升的空间。

一、乡村振兴债券的概念界定与功能作用

（一）概念界定

目前国内对“乡村振兴债券”尚无明确的官方定义。刘小娟（2022）认为，乡村振兴债券最鲜明的特点是，在债券全称中具有“乡村振兴”的标识。吕柏乐等（2022）在此基础上进行列举，认为乡村振兴债券主要包括乡村振兴专项地方债、乡村振兴专项公司债、乡村振兴票据。宋颖杰、王维维（2022）在吕柏乐等认定的基础上，将乡村振兴债券范围扩展至包含了“三农”专项金融债、政策性金融债、农村产业融合发展专项债。

综合现有研究可知，目前学术界的主要观点对乡村振兴债券范畴界定如下：1.狭义乡村振兴债券。是指业务主管机构、政策法规明确，且在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场发行、交易的，带有“乡村振兴”认证标识的债券，主要包括：乡村振兴专项地方债、乡村振兴票据、乡村振兴专项公司债。2.广义乡村振兴债券。是业务主管机构、政策法规明确，且在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场发行、交易的，资金用途为“三农”或新型城镇化建设领域的债券。其具体范围，除包括狭义乡村振兴债券外，还包括部分企业债（农村产业融合发展专项债、县城新型城镇化建设专项企业债）、金融债（“三农”专项金融债、政策性金融债）。

笔者认为应从历史、动态视角界定乡村振兴债券的范畴，主要考虑：一是从历史发展阶段和使命来看，脱贫攻坚、乡村振兴均为中央在不同历史阶段面向“三农”领域制定的重大战略，均致力于解决城乡发展不平衡矛盾，实现脱贫攻坚与发展乡村振兴的有效衔接，是当前和下一阶段工作的重中之重；二是从具体资金流向来看，金融债（“三农”专项金融债、政策性金融债）募集资金并非必然用于“三农”或新型城镇化建设领域。因此，将狭义和广义的乡村振兴债券界定如下：

1.狭义乡村振兴债券。主要包括：乡村振兴专项地方债、乡村振兴票据、乡村振兴专项公司债。

2.广义乡村振兴债券。除包括狭义乡村振兴债券外，还包括其他募集资金明确用于“三农”或新型城镇化建设领域，且有利于全面推进乡村振兴战略的债券（见表1）。具体包括：一是扶贫债券。根据汪小亚、唐诗（2020）的观点，是指业务主管机构、政策法规明确，且在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场发行、交易的，带有“扶贫”认证标识的债券，主要包括：扶贫专项地方债、扶贫票据、扶贫专项公司债、扶贫企业债。二是乡村振兴相关企业债。主要包括：农村产业融合发展专项债、县城新型城镇化建设专项企业债。如无特殊说明，后文所指“乡村振兴债券”均指广义乡村振兴债券。

（二）功能作用

1.助力脱贫攻坚战取得决定性胜利。“十三五”时期，决战脱贫攻坚取得全面胜利，在这些成就中，以乡村振兴债券为代表的资本市场工具服务脱贫攻坚也发挥了重要作用。2016-2020年，各类乡村振兴债券累计发行256只，募集金额达1763.72亿元。汪小亚等（2021）认为，债券市场扶贫是金融专业化运作与公益属性的有效结合，资产信用可以破除融资壁垒。

2.助力拓宽涉农资金来源。相对于贷款、信用证等传统金融工具，以债券为代表的直接融资工具优势主要在于：一是债权人分散，有利于防范风险积聚；二是流动性好，有利于及时客观反映市场状况和融资人信用水平变化；三是信息披露透明度要求更高，有利于降低社会融资成本。正是基于以上原因，“十三五”时期的中央一号文件对资本市场服务乡村振兴多有专项论述，如鼓励符合条件的涉农企业发行债券，加大地方政府发行一般债券、专项债券力度，用于现代农业设施建设和乡村建设行动，兼顾公益性和收益性，支持乡村振兴、脱贫攻坚。《乡村振兴战略规划（2018-2022）》作为指导乡村振兴工作的纲领性文件，也指出要提高直接融资比重，支持农业企业依托多层次资本市场发展壮大。进入新时代，乡村振兴债券发行主体范围覆盖地方政府、上市公司、国有企业、民营企业等各类市场参与者，遍布全国三十余个省（区、市），涉及工业、消费、公用事业等各行各业，发行数量超600只，发行规模超5000亿元，成为直融市场上不可忽视的一股重要力量。通过公开发行债券、完善信息披露，使得募集资金用途透明化、发行主体品牌化水平进一步提升，有利于社会资本向乡村振兴领域有效流动。汪小亚等（2021）研究发现，支持基础设施建设是扶贫债券主要的资金投资方向。

3.助力提升投资者组合管理水平。对于投资者而言，乡村振兴债券具有相对于普通债券的特殊优势。一是安全性较好。这是因为通过发行乡村振兴债券募集的资金，要全部或大部分投向涉农项目，此类项目在脱贫攻坚、乡村振兴战略指导下，大都能得到政策倾斜或地方政府重点支持，可有效获取各类政府补贴，投资回报有充分保障。二是社会影响力较高。通过投资乡村振兴债券，有利于投资者树立良好的社会形象，以更包容的姿态、更受欢迎的立场参与中国特色社会主义市场经济建设。

4.助力建设多层次资本市场。对于在银行间市场、沪深交易所市场发行的各类债券品种，如地方债、公司债、企业债、超短融、短融、中票、资产支持票据等，乡村振兴债券基本实现了全覆盖。这一方面使得场内债券市场交易更加活跃、主题更加丰富，另一方面也给北交所、创业板、科创板等新兴交易市场，乃至北金所、陆金所等场外市场、区域性证券交易市场提供了现实样板，对上市公司股票贴标“乡村振兴”，强调服务“三农”理念、实现多方共赢提供了有力借鉴，促进了我国多层次资本市场体系的创新发展。

二、乡村振兴债券发展的总体情况与主要特征

（一）总体情况

1.从发行数量和规模看，均呈逐年上升趋势。截至2022年一季度末，乡村振兴债券发行数量合计605只，发行规模5208.21亿元，余额4432.94亿元（见表2、图1）。其中，余额占比最大的是乡村振兴地方债，占比为51.65%，这显示了地方政府在债务资本市场服务乡村振兴过程中发挥了不可替代的主体作用；其次是乡村振兴票据，占比为20.40% ；再次是扶贫公司债，占比为11.36%（见图2）。

2.从发行主体区域分布看，表现为广泛覆盖与重点突出。已发行乡村振兴债券的主体已覆盖全国绝大多数省（区、市），其中，扶贫债券发行规模排名前五的省（区、市）分别是贵州、湖北、四川、重庆、湖南，集中在中西部地区，表明直融市场有效助力金融资源在脱贫攻坚阶段流向难啃的“硬骨头”（见图3）；狭义乡村振兴债券及乡村振兴相关企业债合计发行规模排名前五的省（区、市）分别是江苏、四川、江西、山东、浙江，与扶贫类债券相比，东部发达省份发行量明显上升，这表明在乡村振兴阶段，债务资本市场服务乡村振兴战略在发达省份得到了更充分的响应，共同富裕“先行先试”效应明显（见图4）。

3.从发行主体行业分布看，“三农”领域重点发展策略得到了较好贯彻落实。在仅考虑企业、公司主体所发行乡村振兴债券的前提下，扶贫债券发行规模排名前三的行业分别是工业、公用事业、消费行业（见图5）；狭义乡村振兴债券及乡村振兴相关企业债合计发行规模排名前三的行业分别是工业、消费行业、公用事业，与扶贫债券相比，消费行业的发行规模上升并超过公用事业（见图6）。这表明，以工补农策略在债务资本市场领域同样适用，工业企业始终是利用直接融资手段支持乡村振兴战略的重要主体，另需关注的是，在乡村振兴阶段，消费行业已取代公用事业，成为债务资本市场服务乡村振兴战略的又一重要引擎。

（二）当前乡村振兴债发行的特点

1.制度设计契合国家战略，政策延续性较好。“十三五”时期，中央一号文件对金融服务乡村振兴多有专项论述。实践中，各类乡村振兴债券管理制度均与国家战略较为契合，突出强调“精准施策，专款专用”，具体到资金用途上，均要求募集资金全部或大部分通过“三农”项目建设、偿还“三农”项目借款、补充“三农”项目营运资金等方式，重点支持乡村产业发展、农民就业增收、农业现代化、农村基础设施改善等领域。随着脱贫攻坚取得决定性胜利，“三农”战场已全面转入乡村振兴阶段。

2.发行场所、主体及债券品种日趋丰富多元。进入新时代，乡村振兴债券发行主体日趋多元，如各类企业在银行间市场发行的扶贫票据、扶贫企业债、乡村振兴票据，在交易所市场发行的扶贫专项公司债、乡村振兴专项公司债，以及2015年《预算法》正式实施并赋予地方政府发债权限后，以地方政府作为发行主体，可跨市场发行的扶贫专项地方债、乡村振兴专项地方债等，各类创新品种层出不穷。

3.发行规模不断扩大，发行量较为可观。随着乡村振兴战略不断深入推进，“农为邦本，本固邦宁”理念日益深入人心，乡村振兴债券所具有的社会责任和公益属性对于诸多ESG投资者具有强大吸引力，进而带动发行（一级）市场的认购热潮，使得乡村振兴债券的发行业绩呈现向上趋势。

三、乡村振兴债券发展存在的主要制约

（一）制度设计尚待补足短板

一是部分债券品种间存在监管套利空间。以乡村振兴专项公司债和乡村振兴票据为例，一方面，目前沪深交易所要求乡村振兴专项公司债募集金额的70%以上需投入到乡村振兴领域中去，而交易商协会对上述比例的要求仅为30% ；另一方面，沪深交易所对乡村振兴专项公司债券明确规定了“绿色通道”政策，即“本所对符合国家宏观调控政策和产业政策鼓励方向的特定债券品种的受理及审核建立专项机制，实行‘专人对接、专项审核’，适用‘即报即审’政策，提高审核效率”，而市场交易商协会没有对乡村振兴票据注册发行工作明确设置“绿色通道”之类的便利政策。二是部分债券品种尚待进一步与时俱进。以农村产业融合发展专项债、县城新型城镇化建设专项企业债为例，其管理办法分别出台于2017年、2020年，彼时尚处于脱贫攻坚阶段。在债券募集资金用途上，未能及时跟进乡村振兴工作重点领域新矛盾新变化，特别是对于当前乡村振兴工作迫切需要牢牢守住的保障国家粮食安全和不发生规模性返贫两条底线，在债券业务制度层面尚未做出专项规定和优惠政策。三是对新增投资激励力度尚显不足。以乡村振兴票据为例，据吕柏乐等（2022）统计，已发行乡村振兴票据按资金用途划分，规模由大到小依次是用于偿还乡村振兴项目借款（发行金额占比为35.62%，发行数量占比为35.44%）、用于乡村振兴项目建设（发行金额占比为28.36%，发行数量占比为21.52%）和用于补充乡村振兴项目营运资金（发行金额占比为22.60%，发行数量占比为18.99%）。这部分缘于乡村振兴票据的政策导向包括“巩固脱贫攻坚成果，主要支持脱贫后5年过渡期项目”，但更重要的原因在于诸多发行主体对乡村振兴工作重视程度仍有待提高，投入资源尚少，未能在乡村振兴领域深度布局，充分发掘可供投资的新兴产业和优质项目。四是对资金使用尚缺乏强效监管。涉农资金使用的重要性、严肃性、规范性历来为国家所强调，如2015年中央一号文件指出，要切实加强涉农资金监管。而对于乡村振兴债券募集资金的去向监管，却始终处于较为宽松的状态。相比之下，绿色债券则鼓励第三方专业机构对募集资金用途是否为绿色进行评估认证，形成有效的监督背书。

（二）发行人群体有待进一步拓宽

2021年末，乡村振兴债券余额合计约4500亿元，占同期境内全口径债券托管余额133.5万亿元的0.33%，而同期金融机构本外币涉农贷款余额43.21万亿元。由此可见，乡村振兴债券发行量相对于整个债券市场规模和涉农贷款规模，都是极小的一部分。究其原因，主要是市场和监管机构都对发债主体的各类资质要求比较高，一般中小微企业被排除在主要的债券交易市场之外，只有符合政策导向的大型涉农企业、背靠政府信用的地方政府、公司治理和风险管控水平较高的金融机构，可以作为合格的发行主体。而涉农主体中，已形成规模化、产业化的龙头企业少之又少，绝大多数属于中小微企业范畴。

（三）投资者自发参与积极性尚待进一步提升

以乡村振兴票据为例，以各只票据发行当日相对于国开曲线的信用利差，与上市五个工作日后的上述信用利差做对比，据宋颖杰、王维维（2022）统计，信用利差变化方向和幅度具有明显不对称性：仅有27.8%的乡村振兴票据信用利差缩小，且缩小幅度基本在20bp以内；72.2%的乡村振兴票据信用利差扩大，其中扩大20bp以上的占43.5%，40bp以上的占22.8%。这表明相当体量的投资者是出于社会责任绩效考核指标考虑，通过在一级市场上加大认购量以满足监管要求，再立即通过二级市场予以抛售回笼资金，使得二级市场收益率更真实有效地反映出乡村振兴债券实际供需情况。

（四）对外资吸引力度尚待进一步加强

对于境内发行的乡村振兴债券，目前境外机构投资者只能通过三种渠道投资。从准入投资者清单来看，在申请、交易、备案等方面受限较多；而对于跨境投资主要载体的合格境外有限合伙人（QFLP），已明确将境内债券纳入负面投资清单。此外，目前各类公司、企业类主体尚无境外发行乡村振兴债券记录。

四、新时代推进乡村振兴债券发展的建议

（一）积极响应国家战略，创新开发复合品种

为充分发挥乡村振兴战略的引领带动作用，协同解决发展过程中的各类不平衡不充分问题，应进一步加强乡村振兴债券与其他品种的紧密融合，形成具有复合标签的创新型债务融资工具。如为响应 “两山”战略，实现“双碳”目标，在东北老工业基地等资源密集型地区批量发行“碳中和+乡村振兴”地方债券；在粤港澳大湾区、海南自贸港等沿海地区创新发行“蓝色+乡村振兴”债券，支持海洋经济发展；在江浙沪等民营经济、县域金融较为活跃地区，试点发行“小微+乡村振兴”债券，等等。

（二）完善制度设计

一是消除监管套利空间。在债券市场基础设施互联互通的大背景下，应通过及时修订各类乡村振兴债券管理办法，统一口径，消除监管套利空间，以实现募集资金集中有效投入乡村振兴领域。二是做好与时俱进。各类乡村振兴债券业务主管机构应结合当前乡村振兴工作实际，对存量债券品种及时予以更新或增设子类，细化重点支持对象优惠政策，提高服务乡村振兴战略目标、落实乡村振兴战略规划的精准度，以更好地服务于加大现代农业基础支撑、强化乡村产业可持续发展等重点工作。三是鼓励新增投资。如明确约定各类乡村振兴债券募集资金用于新增乡村振兴项目投资的下限，同时随着脱贫攻坚5年巩固期的日益临近，逐步限制用于偿还存量涉农项目借款的资金比例。四是加强资金用途监督。比照绿色债券管理模式，各类乡村振兴债券业务主管机构应明确出台第三方认证机构管理办法，实行名单制管理，由符合资质的认证机构对募集资金用途做出独立判断，同时设立募集资金账户，由指定银行负责资金流向监管，防止资金挪用。五是全面实施注册发行“绿色通道”。将乡村振兴专项公司债“绿色通道”模式推广至各类乡村振兴债券，均明确实行“即报即审，审过即发”。

（三）拓宽发行人群体

一是新增交易场所。应积极把握北交所成立的良好契机，制定完善在北交所发行交易的乡村振兴债券管理办法，有效拓宽涉农企业融资渠道。二是出台吸引新发行人的激励政策。如面向乡村振兴债券“零发行”记录的地区或行业，在审核标准不降低的前提下，通过加快审核效率、减免挂牌费用、官网优先推介、放开承销商个数限制等方式，有效提高发行效率，降低发行成本。三是新增合格发行人种类。将金融机构纳入乡村振兴债券发行人范围，鼓励符合条件的金融机构发行绿色金融债券，支持农业农村绿色发展。四是提升涉农企业整体发展水平。如明确出台专项上市细则、扶持政策，支持符合条件的农机装备研发企业发行公司信用类债券，拓宽资金来源，加快科研成果转化运用；支持符合条件的企业发行乡村振兴票据等债务融资工具促进乡村发展，引导社会资本投资特色优势产业等。

（四）激发投资者活力，扩大投资者范围

一是完善财税政策激励。对于以非金融企业作为发行人的乡村振兴债券，应在投资收益方面比照国债、地方债、金融债，对所得税、增值税予以适度减免。二是做好投资者教育宣传工作。如定期举办社会责任和公益讲座、ESG投资者沙龙和组织专项路演等方式，做好投资者宣传教育工作，在全社会范围内树立积极响应乡村振兴战略的大局意识和良好价值观，进一步扩大投资者范围，提升对乡村振兴债券的投资热情。三是扩大对外开放。遵循新发展理念，取消合格境外有限合伙人（QFLP）对境内乡村振兴债券的投资限制，出台相关政策，鼓励地方政府、企业、上市公司等各类主体加大赴海外发行乡村振兴债券力度，以实现对外资充分有效利用，促进“双循环”健康发展。四是完善考评机制。出台并细化相关规定，由监管机构、评级机构等单位将投资乡村振兴债券相关情况纳入社会责任评价指标体系。

（五）发展多层次债券市场

如果将债券发行、交易、处置相应划分为一、二、三级市场，那么要提升乡村振兴债券市场的规模和活跃度，就应该在推动一级发行市场发展的同时，注重培育二级交易市场和三级处置市场。其一，应多措并举，通过进一步提高乡村振兴债券发行人信息披露透明度，完善做市商制度，提升乡村振兴债券在质押式回购业务项下的折扣系数，鼓励将乡村振兴债券纳入短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、定向中期借贷便利（TMLF）等各类型货币政策工具合格押品范畴等方式，有效提升乡村振兴债券二级市场交易活跃度，及时客观反映市场状况和发行人信用水平变化，防范风险积聚。其二，鉴于乡村振兴债券具有重要的社会影响力和价值导向性，其违约风险引发的声誉风险不容小觑，应进一步完善乡村振兴债券三级市场（违约债券处置市场），在银行间市场违约债券匿名拍卖、协议转让、北金所到期债券转让、交易所特定债券转让等制度框架下，进一步完善乡村振兴债券违约处置机制，做好危机化解预案，实现合理有效的风险防控。

原文载于《农村金融研究》2022年第5期

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