咸金坤 陈磊：人口老龄化降低企业投资效率了吗？——来自制造业上市公司的经验证据

人口老龄化降低企业投资效率了吗？——来自制造业上市公司的经验证据

咸金坤 陈磊

作者简介：咸金坤，东北财经大学经济学院讲师；陈磊，东北财经大学经济学院二级教授、博士生导师。

引用格式：咸金坤，陈磊. 人口老龄化降低企业投资效率了吗？——来自制造业上市公司的经验证据[J]．农村金融研究，2022（5）：70-79．

「摘要」论文利用中国制造业上市企业微观数据，从人口结构视角考察了人口老龄化与企业投资效率之间的内在联系。研究发现，人口老龄化显著降低了企业的投资效率，该效率的下降主要表现为加剧企业的投资不足，但对投资过度并没有显著影响。当65岁及以上人口比重提升10个百分点时，企业投资非效率程度将上升0.12个单位，约占其标准差的40%；同时，老龄化程度上升10个百分点会使得企业出现投资不足的可能性提高20%以上，投资不足程度将上升0.14个单位。异质性分析显示，人口老龄化对制造业企业投资效率下降、投资不足的影响效应主要存在于劳动密集型、盈利能力较弱、规模较小以及位于竞争激烈行业的企业中。研究结论为进一步认识实体经济投资效率下降的原因提供了新的视角。

「关键词」人口老龄化；投资效率；投资不足；制造业企业

一、引言

当前，中国经济面临着人口老龄化持续加深与制造业投资低迷的双重困境。从人口结构角度看，第七次全国人口普查数据显示，中国65岁及以上老年人口比重已经达到13.50%，比2010年上升了5.44%，老龄化进程明显加快，这对未来人口均衡发展、经济增长等提出了更加严峻的挑战。从制造业投资角度看，自2011年左右开始，中国制造业企业固定资产投资率出现了大幅下降的趋势，实体投资率下降也成为亟需解释之谜（张成思、张步昙，2016）。中国经济高质量发展离不开制造业的高质量发展，如何助力制造业高质量发展、稳定制造业投资已经成为政策层面和学术层面非常关注的重要问题。在此背景之下，本文试图从人口结构转型视角，深入探究我国制造业企业投资低迷的原因。

越来越多的研究证据表明，企业在实际投资的过程中存在偏离其最优投资决策的事实，或者出现投资过度，或者出现投资不足，而这种偏离最优投资的行为可以称为企业投资非效率（代昀昊、孔东民，2017）。因此，越来越多的研究开始探寻造成企业投资非效率的因素，这方面的文献汗牛充栋。当人口老龄化带来劳动力供给减少时，利润最大化的企业很可能会调整投资策略，通过增加投资以资本代替劳动，或者由于对未来前景持悲观态度而降低企业规模、减少投资水平，这些都有可能致使企业投资偏离其最优水平，从而造成投资非效率。从实际数据来看，实体投资率下降的转折点出现在2011年附近，而我国15～64岁劳动年龄人口转型、出现负增长以及人口总抚养比达到最低点的时间均为2010年，这两者之间是否存在着内在联系呢？或者，人口老龄化是否不利于制造业企业投资、降低企业的投资效率，从而导致经济中实体投资率低迷呢？

为此，本文利用2007～2018年中国A股制造业上市企业微观数据，并结合人口结构数据，考察了人口老龄化对制造业企业投资效率的影响。实证结果显示，人口老龄化程度的加深显著降低了制造业上市企业的投资效率；从经济意义上来看，如果65岁及以上人口比重上升10个百分点，则企业投资非效率程度将提高0.12个单位，该上升幅度约占其标准差的40%。进一步，本文发现，人口老龄化造成投资效率下降主要表现为加剧了企业的投资不足行为，但对投资过度行为并没有显著影响，并且该结论在排除金融危机因素的影响、控制地区趋势项、改变核心变量度量指标以及改变标准误计算方式等一系列稳健性检验下均成立。异质性分析显示，对于劳动密集型、盈利能力较弱、规模较小以及位于竞争激烈行业的企业而言，人口老龄化对其投资效率的负面影响和投资不足行为的影响更为显著。

与已有研究相比，本文的边际贡献可能体现在两方面：第一，从人口结构的视角考察了企业投资效率的决定因素。虽然有部分研究考察了劳动力成本、劳动保护对企业投资效率的影响，但并未直接考察人口老龄化的作用。第二，丰富了人口老龄化经济效应的相关文献。已有研究中，较多地考察了老龄化对宏观经济方面造成的影响，目前有少量文献开始探索人口结构如何影响微观企业行为，但并未充分关注到其对企业投资效率的影响效应。

二、文献回顾与理论分析

（一）文献回顾

大量的研究探讨了企业投资非效率的成因，这为我们深入认识该问题提供了非常重要的线索与指引。一些研究从公司特质因素出发，认为企业管理层（CEO）的过度自信是造成投资过度、投资低效率的重要原因（Malmendier&Tate，2005）。Richardson（2006）的研究则发现，企业自由现金流水平过高会导致其出现投资过度现象。另外，Biddle et al.（2009）的分析显示，高质量的企业会计报告有助于降低信息不对称等问题，从而会提高企业投资效率。而García Laraet al.（2016）一文的研究结果则表明，会计保守主义也有助于缓解企业投资不足和投资过度问题。

另一组文献试图从公司治理视角展开讨论。研究认为，企业可以通过连锁股东或机构投资者的形式形成“合谋”造成投资不足，从而降低企业投资效率（潘越等，2020；郭晓冬等，2020）；同时，“两职”（董事长、总经理）分离可以提高企业投资效率（王成方等，2020）。从市场竞争角度看，王靖宇、张宏亮（2019）的研究认为，产品市场竞争程度的加剧使得企业决策者更加理性地斟酌投资机会，有助于提升企业投资效率。“融资难”“融资贵”是企业投资不足的重要原因，通过加强资本市场的竞争程度也有助于缓解企业资金短缺问题，从而提升其投资效率（祝继高等，2020）。从人力资本视角看，“海归”高管能够为企业带来更优的专业知识、公司治理等，从而提高企业的投资效率（代昀昊、孔东民，2017）。

中国经济发展的一个重要特征是，地方政府深度参与到市场经济当中，因此，这也在某种程度上影响到企业投资效率。Chen et al.（2011）的研究显示，政府可以通过干预国企经营或任命国企管理层的方式扭曲企业投资，从而对投资效率造成负面影响；Hao&Lu（2018）也提供了政府干预降低企业投资效率的证据。类似地，Du et al.（2018）利用中国微观企业数据的研究显示，政府廉政有助于降低企业投资不足的状况，提升企业投资效率，这一效应尤其存在于非国有企业中。从本地信息优势理论出发，王红建等（2020）的研究发现，市级行政审批中心的设立可以显著促进国有企业的投资效率，因此，政府的简政放权可以提高资源配置效率。

与本文最相关的一篇文献是卢闯等（2015），他们从劳动保护的视角出发，发现2008年新《劳动合同法》的颁布提高了企业用工成本，致使劳动密集型企业出现投资不足现象，这一影响对法律执行效率较高地区的企业或民营企业而言更为显著。但是，人口老龄化的影响不同于《劳动合同法》：首先，中国正处于快速老龄化阶段，人口老龄化程度不断加深且持续时间长；其次，人口老龄化对经济领域的各个方面都具有深刻影响。人口老龄化除了能够提高企业用工成本，还可以造成企业劳动力年龄结构的老化，降低劳动生产率（汪伟等，2019）；根据生命周期理论，老龄化也会对储蓄率有影响，从而影响到经济中的资本积累；同时，人口老龄化也会对经济增长产生直接、间接且深刻的影响。因此，有必要专门探讨人口老龄化如何影响企业投资效率。

（二）理论分析

从现有文献来看，鲜有研究从人口结构转型的视角展开讨论，而本文则尝试为此提供新的证据，由此就产生了一个问题，为什么人口老龄化会影响企业投资效率呢？

人口老龄化影响经济最直接的方式就是造成市场上劳动力供给的减少、尤其是年轻劳动力的短缺，这会推升劳动力市场的均衡工资水平，致使企业“用工难”“用工贵”问题日益凸显。同时，当前日益严重的人口老龄化现象降低了劳动生产率（汪伟等，2019），这在一定程度上导致企业单位工资产出下降，从而提高劳动力的相对成本。因此，一方面，老龄化对劳动力市场带来深刻变化，致使企业的用工成本上升，这会降低企业获得的利润水平（Draca et al.，2011）、减少企业的自由现金流，进而影响到企业的投资决策，导致投资水平下降（杨超等，2021），最终造成投资非效率、投资不足现象的出现（卢闯等，2015）。另一方面，人口老龄化在推升劳动力成本的同时，也可能引起企业利用资本代替劳动，增加企业投资，此时，老龄化可能会导致企业的投资过度。例如，唐珏、封进（2019）的研究认为，以企业社保缴费为代表的用工成本的上升显著促进了企业投资，并且这一资本代替劳动效应主要存在于劳动密集型企业或小规模企业当中。此外，一些研究还指出，当企业的经营成本上升、盈利水平下降时，其对外扩张的倾向下降，这能够在一定程度上抑制企业投资（周伟贤，2010 ；卢闯等，2015），进而导致企业的投资非效率和投资不足。

根据经济增长理论，劳动力、人力资本、物质资本和全要素生产率（TFP）是决定增长的最重要因素，而人口老龄化能够通过直接和间接途径影响经济增长。从现有的研究结论看，老龄化总体上对经济增长产生负面影响、降低潜在经济增长率（陆旸、蔡昉，2014；汪伟，2017），这可能会减少经济中潜在的投资机会，部分企业决策者可能因此不看好行业或本企业的未来发展前景，缺乏投资的动机，从而使得实际投资水平低于理论上的最优水平，造成企业的投资非效率、投资不足现象出现。同时，经济增速下滑也有可能使得经济政策不确定性程度上升，这同样会对实体企业的投资产生抑制作用（李凤羽、杨墨竹，2015；Gulen&Ion，2016），进而使得企业投资水平趋于非效率，低于合理水平。因此，本文认为，人口老龄化会对企业投资效率带来不利影响，而老龄化会带来企业投资不足、还是投资过度，需要进一步考察。

三、实证研究策略与数据（详见原文）

四、实证结果与分析（详见原文）

五、结论与启示

人口以及人口结构的变迁深刻影响着经济、社会的方方面面。本文利用中国A股制造业上市企业数据，以人口结构转变作为切入点，研究了人口老龄化对制造业企业投资效率的影响，试图揭示中国经济实体投资率下降的原因。研究的主要结论为：人口老龄化显著降低了制造业企业的投资效率，该效率的下降主要表现为老龄化加剧了企业的投资不足行为，但对投资过度行为并没有显著影响。异质性分析表明，人口老龄化对制造业企业投资效率和投资不足行为的负面影响主要存在于劳动密集型、盈利能力较弱、规模较小以及位于竞争激烈行业的企业中。

基于以上研究结论，本文得到如下启示：第一，加快促进劳动密集型制造业企业的转型升级。人口老龄化对传统的劳动密集型企业造成了负面效应，不利于其发展， 亟需通过转型升级寻找新的比较优势与核心竞争力。第二，继续助力、扶植中小微企业发展。老龄化对规模较小的企业带来更显著的不利影响，需要进一步出台有力举措，激发中小微企业活力，支持其成长、壮大。第三，密切关注人口因素对企业行为的影响。本文研究显示，人口结构的改变深刻影响着微观企业的决策，未来随着人口老龄化程度的持续加深，需要进一步发掘老龄化对企业带来的正面与负面影响，通过结合产业政策等方式引导企业“趋利避害”。

原文载于《农村金融研究》2022年第5期

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