胡艳等：绿色债券为发行人节约成本几何？

绿色债券为发行人节约成本几何？

胡艳 陈路晗 何静 刘畅畅

作者简介：胡艳、陈路晗，中国农业银行金融市场部；何静，中国农业银行博士后科研工作站、中国人民大学统计学院博士后流动站博士后；刘畅畅，中国农业银行金融市场部。

引用格式：胡艳，陈路晗，何静，刘畅畅. 绿色债券为发行人节约成本几何？[J]．农村金融研究，2022（7）：57-69．

「摘要」得益于强有力的政策支持，绿色债券成为我国解决生态环境问题、实现绿色低碳转型的重要金融工具。然而现有关于绿色债券是否能为融资人节约成本的研究尚未达成共识。论文选取发行规模较大、发行利率可比的信用债品种，通过分析两个对比关系，考察不同绿色债券品种在发行利率上的节约情况，并计算企业发行绿色债券节省的利息费用。研究发现：企业发行绿色中期票据、绿色短期融资券和绿色公司债均可带来不同程度的利息费用节约，且绿色债券较普通债券估值低约2.3BP。此外，绿色债券的融资人节约成本的大小还受到发行时间、债券种类和发行人信用资质的影响。论文的研究结果为完善我国绿色债券发行定价和绿色属性识别提供了参考，并为进一步完善绿色债券市场提供了政策建议。

「关键词」绿色债券；融资成本；债券定价；绿色溢价

一、引言

绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动的债务工具，作为释放可持续发展投资资金的新方式，受到广泛关注（Macaskill et al.， 2020）。得益于强有力的政策支持，绿色债券成为我国解决生态环境问题、实现绿色低碳转型的重要金融工具（雷鹏，2021）。2015年9月，中共中央、国务院发布《生态文明体制改革总体方案》，提出研究银行和企业发行绿色债券。同年12月，中国人民银行发布《关于在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜的公告》，明确绿色金融债券发行与管理要求，拉开了我国绿色债券制度建立的序幕。2016年，我国绿色债券市场正式启动，此后在国家政策和市场需求推动下快速发展。国家发展改革委、中国人民银行、证监会等部门相继发布相应业务指引，促进绿色债券市场健康运行。2021年4月，中国人民银行、国家发展改革委和证监会发布关于印发《绿色债券支持项目目录（2021年版）》的通知，对绿色债券的定义、标准作出了统一和完善。中国银行间市场交易商协会、上海证券交易所、深圳证券交易所先后推出绿色债券的子品种碳中和债券，要求对碳减排等环境效益进行量化评估测算。随着绿色债券市场机制的逐步完善，2021年绿色债券市场快速发展。根据Wind数据，截至2021年末，我国境内贴标绿色债券累计发行1.76万亿元，存量规模1.11万亿元。2021年全年发行规模5923.89亿元，同比增长158.3%。其中绿色中期票据发行规模最大，达1705.67亿元，其次是绿色公司债和绿色短期融资券，发行规模分别为903.10亿元和772.70亿元。

市场普遍认为，绿色债券作为服务绿色经济的资本市场工具，具有融资成本较低、发行效率较高、标签效应较显著等优势。然而，发行绿色债券是否能降低发行人项目融资成本在学术界还未达成共识。一方面，研究认为发行绿色债券体现了企业的社会责任，有助于企业降低融资成本（Dhaliwal et al.，2011 ；Chava，2014）。另一方面，部分学者认为绿色债券的发行限制了企业的投资决策，造成资源耗费，在一定程度上增加了融资成本（Magnanelli & Izzo，2017 ；Flammer，2021）。现有研究多采用绿色溢价来衡量发行人融资成本高低，越低的绿色溢价意味着发行人的融资成本越低。目前部分学者对我国绿色债券市场是否存在绿色溢价进行了实证研究，但未得到统一的结果（蒋非凡、范龙振，2020 ；祁怀锦、刘斯琴，2021 ；张丽宏等，2021）。

为此，本文考虑到不同品种绿色债券利率表现具有差异化，选取发行规模较大、发行利率可比的信用债品种，通过分析两个对比关系，即绿色债券发行利率与发行当日AAA评级相应期限的中债收益率曲线估值之差、发行利率与该债券上市日的自身中债估值之差，考察不同绿色债券品种在发行利率上的节约情况，并计算企业发行绿色债券节省的利息费用。此外，根据学术界普遍研究，文章进一步基于绿色溢价观察企业发行绿色债券是否具有融资成本节约优势，进而对绿色债券的定价和未来市场建设提出相关建议。

本文其余部分内容安排如下，第二部分对国内外相关研究进行回顾，从理论层面分析企业发行绿色债券的成本节约；第三部分对不同品种绿色债券的利息费用节约进行探讨；第四部分采用匹配分析法，进一步考察我国绿色债券是否存在绿色溢价；第五部分进行总结，提出绿色债券定价的对策建议。

二、文献回顾与理论分析

（一）文献回顾

企业发行绿色债券的成本主要包括融资成本和绿色管理成本。现有研究主要关注绿色债券发行的融资成本，并通过分析绿色债券的绿色溢价判断是否为企业节约了发行成本。目前学者对绿色债券的绿色溢价开展了大量研究。国外学者大多基于发达国家或跨国数据对绿色债券是否存在绿色溢价进行研究，但尚未形成统一的观点。Macaskill et al.（2021）对2007～2019年间研究绿色债券溢价的文献进行系统性分析，发现56%关于一级市场和70%关于二级市场的研究证实了绿色溢价的存在，且政府发行的、投资级的、遵循发行认证程序的绿色债券具有显著的溢价现象。研究还发现，整体上，现有文献指出绿色债券在二级市场上观察到-9BP ～ -1BP的绿色溢价，但在一级市场上，绿色债券的“绿色”属性难以检测。Larcker & Watts（2020）、Hyun et al.（2019）的研究表明，绿色债券不存在明显的溢价。Partridge & Medda（2020）以2013～2018年美国绿色市政债为研究对象，采用匹配法和固定效应模型分别对一级市场和二级市场进行了分析，研究发现，美国市政债在一级市场上未表现出明显绿色溢价，但在二级市场上，较普通债券有5BP的优势。Sangiorgi & Schopohl（2021）对2007～2019年发行过绿色债券的86家发行人进行调研，大部分受访者认为，绿色债券发行成本高于普通债券或与普通债券相同，但由于发行绿色债券可以获得其他利益，因此，这些成本是可接受的；约有42%的受访者表示绿色债券的融资成本低于普通债券成本。整体上，国外学者研究绿色债券溢价的方法主要有匹配法、邻近比较法、回归模型等，代表研究如表1所示。

我国绿色债券市场起步较晚，且不同于国际上绿色债券“自下而上”的发展模式，我国绿色债券市场主要在政策推动下日益成熟。目前国内学者对绿色债券是否存在绿色溢价的探讨较少。部分学者认为绿色债券有助于降低企业融资成本。祁怀锦、刘斯琴（2021）基于2016～2019年境内发行的绿色债券数据，利用匹配法考察了绿色债券与普通债券之间的信用利差，发现绿色债券的信用利差显著低于普通债券21个百分点，证实了绿色溢价的存在。张丽宏等（2021）以2016年1月至2020年5月发行的绿色债券为样本，发现绿色债券收益率利差较匹配的普通债券收益率利差平均低17个基点，也证实了我国绿色债券市场中存在绿色溢价。刘雨宁等（2022）基于银行间债券市场交易数据对我国绿色债券是否存在绿色溢价及其影响因素进行了探讨，研究发现，我国绿色债券存在负的绿色溢价，且受到第三方绿色认证、二级市场流动性的影响。与之相反，蒋非凡、范龙振（2020）基于2016～2019年我国境内发行的绿色债券数据研究发现，在其他债券特征不变的前提下，企业发行绿色债券并不能降低其债务融资成本。可见，当前我国学者对我国绿色债券市场是否存在绿色溢价、绿色债券是否能为发行人节约成本尚未达成共识。

（二）理论分析

对于发行绿色债券的企业而言，如果所需支付利息费用的减少大于绿色管理成本的增加，则相当于节省了总发行成本。企业的绿色管理成本可以进一步分为显性成本和隐性成本。其中，显性成本为直接支付给第三方绿色认证机构的评估费用，隐性成本则主要体现在企业需要建立对绿色债券的内部管理制度上。由于隐性成本往往在制度建立初期投入较大，后续成熟期的管理成本则会显著降低，且该项成本主要发生在企业内部，难以对每只债券予以量化评估，因此本文暂不做讨论，主要就企业绿色管理的显性成本进行分析。

具体而言，显性成本主要包括第三方认证机构在绿色债券发行前出具绿色属性认证报告的费用以及对后续需要持续进行存续期跟踪评估的报告费用。经市场调研，议价能力相对较强的优质发行人对每期债券支付给第三方绿色认证机构的评估费用约数万元。从监管层面看，针对是否需聘请第三方机构进行独立评估认证，不同类型绿色债券的监管政策也存在差异。绿色金融债、绿色非金融企业债务融资工具和绿色公司债均鼓励使用外部认证，其中绿色非金融企业债务融资工具项下子品种碳中和债的相关要求进一步强化为“建议发行人聘请第三方专业机构出具评估认证报告”。而绿色企业债未针对第三方评估认证提出要求。实际业务中，绿色金融债和交易商协会主管的绿色非金融企业债务融资工具，80%左右会提供第三方绿色认证报告，其中碳中和债则是基本均提供第三方认证报告。绿色公司债实际提供第三方认证报告的比例约为20%。绿色企业债较少披露第三方认证报告。因此，从整体支付给第三方绿色认证机构的评估费用上看，绿色金融债、绿色非金融企业债务融资工具的显性成本更高，绿色公司债偏低，而绿色企业债则几乎没有该项成本的支出。

企业支付利息费用的减少取决于三个要素，一是发行利率的节约，二是发行期限，三是发行规模。其中，发行利率的节约最为关键，因此本文主要就该要素进行讨论。具体而言，本文采用对比法，分别分析绿色债券发行利率与发行当日AAA评级相应期限的中债收益率曲线估值之差，以及发行利率与该债券上市日的自身中债估值之差，对企业发行绿色债券的利率节约进行研究。

由于AAA评级中债收益率曲线是投资研究中常用的利率锚，因此分析发行利率与发行当日AAA评级相应期限的中债收益率曲线估值之差可以揭示绿色债券发行利率相较利率锚的情况。但考虑即使外部评级同为AAA，个券的资质却可能差别较大，表现在中债隐含评级上，最高可能达到AAA+，最低可能仅为AA-甚至更低。因此，使用该对比法存在一定局限性，部分隐含评级偏低债券的发行利率，如简单与AAA评级中债收益率曲线估值做减法得到正利差，并不一定说明其发行利率不具成本优势。因此在与利率锚对比的基础上，本文进一步对发行利率与该债券上市日的自身中债估值之差进行分析，以突破第一种对比关系的局限。上市日的中债估值是以该发行人可比有效债券成交数据为基础得到的距离债券发行日最近的可得估值，与上市日中债估值做减法得到的利差，可以近似认为是发行绿色债券在利息率上的节约。

三、不同绿色债券品种利息费用节约分析

本文选取2021年发行数量和规模较大的AAA评级绿色中期票据、绿色短期融资券和绿色公司债作为研究样本。从两个对比关系出发，分别考察不同绿色债券品种在发行利率上的节约情况，并用发行利差（发行利率与上市日中债估值之差）、规模、期限的乘积来计算企业发行绿色债券节省的利息费用。

（一）绿色中期票据

中期票据（以下简称“中票”）是中国银行间市场交易商协会管理的，在银行间市场发行交易，发行期限在1年以上的债券品种。2021年共发行外部评级AAA的绿色中票111只，规模共计1353.91亿元，发行期限基本在3～5年，并以3年为主。考虑同属AAA评级的发行人仍存在信用资质差异，本文提取了每只外部评级AAA绿色中票的中债市场隐含评级进行区分研究，将发行利率分别与发行日AAA评级（外部）相应期限的收益率曲线估值、该绿色中票上市日的中债估值进行对比，结果如表2所示。

对比分析发现，中债隐含评级在AAA-及以上的绿色中票，其发行利率普遍低于AAA评级相应期限的收益率曲线估值；且隐含评级越高，发行利率相较AAA评级收益率估值的负利差越明显。而中债隐含评级在AA+及以下的绿色中票，其发行利率普遍高于AAA评级相应期限的收益率曲线估值；且隐含评级越低，发行利率相较AAA评级收益率估值的正利差越大。中债隐含评级反映市场投资者对债券的信用评价，从绿色中票的发行利率看，对于隐含评级偏低的外评AAA债券，贴标绿色也难以使得其发行利率接近（甚至低于）AAA评级相应期限的收益率曲线估值，投资者对于发行人债券本身的信用评价仍是发行利率的主要影响因素。研究还发现，不同中债隐含评级的AAA绿色中票，其发行利率相较其上市后自身中债估值水平而言，均不同程度地对发行人具有成本优势，且该优势并不随着隐含评级的降低而收敛。也即，无论隐含评级如何，贴标绿色可以帮助发行人获得比该债券估值收益率更低的发行利率。因此，可以认为，中票贴标绿色在一定程度上帮助不同发行人降低了融资成本。

对不同隐含评级下，出现极值利差情况（即发行利率最低）的绿色中票进行分析。隐含评级为AAA+、AAA、AAA-、AA+的绿色中票发行利率与AAA收益率曲线估值相比，极端利差分别为-46BP、 -33BP、 -35BP、 -22BP，对应个券分别为21中石化GN001、21深圳地铁MTN007(碳中和债)、21龙源电力GN002、21中电路桥GN001。从债券属性看，其中1只为碳中和债，其它3只均为普通绿色中票。从募集资金用途看，2只用于偿还绿色用途的有息债务，2只用于绿色项目建设。从发行人所处行业看，2只属于电力、1只属于交通、1只属于建筑，与绿色债券的整体行业分布情况大致相当。从募投项目对应的碳减排效益看，不同项目差异较大，亦有个别项目未披露量化减排数据。从发行日期看，4只债券全部于2021年12月发行，时间上高度趋同。综上可见，出现极值利差的绿色中票（即发行利率最低），在绿色属性等方面的特点并不相似，但共同点是发行时间均在2021年年底，存在“年底效应”。

进一步对2021年12月所有绿色中票的发行利率与AAA收益率曲线估值进行对比。如图1所示，隐含评级AAA+平均利差-46BP，AAA平均利差-16BP，AAA-平均利差-18BP，AA+平均利差-4BP，AA平均利差+23BP，分别较全样本相同隐含评级绿色中票的利差低25BP、5BP、13BP、17BP、69BP。中国银行间市场交易商协会每季度定期公布各金融机构投资支持非金融企业绿色债务融资工具的排名情况，并于2021年12月发布《“助力实现碳达峰、碳中和目标，NAFMII会员在行动”倡议书》。绿色中票系绿色债务融资工具的重要品种，2021年12月发行的绿色中票利率显著偏低，一个重要原因或是金融机构为争取全年绿债投资排名而在年底加大参与力度，对较高质量绿色中票的需求热情推动该时间窗口的发行利率更低。

通过发行利差、规模、期限的乘积计算企业发行绿色中票节省的利息费用，得到111只样本债券整体净节省利息费用3.78亿元，平均净节省利息费用340.71万元。87只债券（数量占比78.38%）通过发行绿色中票实现了个券利息费用的节省，其中21龙源电力GN002节省3689万元，为样本债券中最高；仅有1只债券的利息费用节省为个位数，但也为5.5万元，基本可覆盖绿色管理成本中的显性成本。

（二）绿色短期融资券

短期融资券（包括超短期融资券，以下简称“短融”）是中国银行间市场交易商协会管理的，在银行间市场发行交易，期限1年（含）以内的债券品种。2021年共发行外部评级AAA的绿色短融49只，规模共计716.7亿元。对每只债券的中债市场隐含评级进行区分研究，将外部评级AAA的绿色短融发行利率分别与发行日AAA评级相应期限的收益率曲线估值、该绿色短融上市日的中债估值进行对比，结果如表3所示。

分析发现，中债隐含评级在AA+及以上的绿色短融，其发行利率普遍低于AAA评级相应期限的收益率曲线估值，且幅度明显大于绿色中票。此外，有别于绿色中票，绿色短融隐含评级的高低与上述利差绝对值的大小并不呈特别明显的正相关性，也即，隐含评级偏低的债券，其发行利率与AAA收益率曲线估值的利差也可能较大。究其原因，绿色短融的期限较短，信用风险相对可控，金融机构的投资顾虑较小，因此在外部评级均为AAA的情况下，不同隐含评级的利差并不呈绝对的阶梯式分布。研究还发现，对于外部评级AAA，隐含评级在AA+至AAA+的绿色短融，绝大多数的发行利率相较其自身中债估值水平而言更低，且多数显著低于绿色中票。绿色短融隐含评级的高低与上述利差绝对值的大小也并不呈明显正相关性（见图2）。

由于期限短，绿色短融在吸引投资者方面具有较强优势，且在中等隐含评级债券的发行利率上体现更为明显。如图3所示，隐含评级AA+的绿色短融，其发行利率与AAA收益率曲线估值平均利差-13BP，与上市日中债估值平均利差-24BP ；而隐含评级AA+的绿色中票，发行利率较AAA收益率曲线估值平均高出13BP，与上市日中债估值平均利差-7BP。可以看出，贴标绿色对于短融的发行利率更为有益，即使市场对债券信用认可度一般（即隐含评级不高），其绿色属性也会助推发行利率走低。

观察不同隐含评级下出现极值利差情况（即发行利率最低）的绿色短融。隐含评级为AAA+、AAA、AAA-、AA+的绿色短融发行利率与AAA收益率曲线估值相比，极端值分别为-31BP、 -52BP、 -57BP、 -25BP，对应个券分别为21三峡GN003、21广州地铁SCP012(绿色)、21国能新能GN001、21南昌轨交GN004。从债券属性看，其中1只为碳中和债（21三峡GN003），其它3只均为普通绿色短融。从募集资金用途看，绿色用途全部用于偿还既有债务。从发行人所处行业看，2只属于电力、2只属于交通。从募投项目对应的碳减排效益看，一半数量的项目未披露量化减排数据，另一半披露的碳减排效益差异巨大。从发行日期看，4只债券发行时间较为分散，没有绿色中票呈现的集中在某月份的情况。

从市场认购看，如图4所示，出现极值利差的4只绿色短融，合规申购金额、有效申购金额、债券发行规模完全相等。也即，投资人对上述绿色短融的认购规模与债券发行规模一致，较大可能是个别几家投资人低利率认购所致。绿色短融期限较短，信用风险和市场风险相对偏低，投资人的持仓压力也相对较小。因此，对绿色债券追逐度较高的投资人，往往愿意以更低标位参与绿色短融，从而推动其发行利率的走低。

同样通过发行利差、规模、期限的乘积计算企业发行绿色短融节省的利息费用，得到49只样本债券整体净节省利息费用1.03亿元，平均净节省利息费用209.80万元。45只债券（数量占比91.84%）通过发行绿色短融实现了个券利息费用的节省，其中21国家管网SCP001（绿色）节省1564万元，为样本债券中最高；仅有3只债券的利息费用节省为个位数，但也为4万～7万元左右，基本可覆盖绿色管理成本中的显性成本。

（三）绿色公司债

公司债是由证监会管理的，在交易所市场发行交易的债券品种，不纳入中国银行间市场交易商协会公布的排名统计。2021年共发行外部评级AAA的绿色公司债（不包含永续债）45只，规模共计511.1亿元。采用与中票、短融相同的研究方法，对每只债券的中债市场隐含评级进行区分研究，将外部评级AAA的绿色公司债发行利率分别与发行日AAA评级相应期限的收益率曲线估值、该绿色公司债上市日的中债估值进行对比，结果如表4所示。

分析发现，中债隐含评级在AAA及以上的绿色公司债，其发行利率普遍低于AAA评级相应期限的收益率曲线估值。但隐含评级在AAA以下的绿色公司债，其发行利率相较AAA收益率曲线估值而言几乎没有任何优势，且随着隐含评级的降低，正利差扩大趋势明显。从绿色公司债出现极值利差的情况看，极值利差相比绿色中票、绿色短融更小。特别是对于中债隐含评级低于AAA的绿色公司债，或是不存在发行利率低于AAA收益率估值的情况，或是极值利差的绝对值较小。由此可见，贴标绿色对公司债发行利率的影响较短融较小，也不及绿色中票，反映了投资者对于绿色公司债的追逐程度不及其他银行间市场品种。与上市日中债估值对比发现，不同中债隐含评级的AAA绿色公司债，发行利率相较其上市后自身中债估值虽然更低，但利差差异度较大。整体看，绿色公司债的发行利率优势不够明显。

同样通过发行利差、规模、期限的乘积计算企业发行绿色公司债节省的利息费用，得到45只样本债券整体净节省利息费用1.27亿元，平均净节省利息费用282.6万元。但仅有27只债券（数量占比60%）通过发行绿色公司债实现了个券利息费用的节省。绿色公司债的监管要求相较绿色中票、绿色短融等偏低，债券的绿色质量整体不及其他绿色非金融企业债务融资工具。此外，对绿色公司债的投资未曾公布排名情况，投资人对该类债券品种的追逐热度也相对较低。以上均导致绿色公司债的发行利率优势不够显著，体现在个券的利息费用节省上，虽有一定比例债券节省了利息费用，但覆盖面仍有待扩大。

四、进一步观察(详见原文)

五、主要结论与思考

（一）成本节约效应

综上所述，企业发行绿色债券所需支付利息费用的减少大于绿色管理成本的增加，则相当于节省了总发行成本。企业支付利息费用的减少取决于三个要素，一是发行利率的节约，二是发行期限，三是发行规模。其中，发行利率的节约最为关键，也是本文的研究重点。

通过对比绿色债券发行利率和发行日同评级、同期限中债收益率曲线估值发现，对于中债隐含评级较高、即市场认可度良好的绿色债券而言，其绿色债券的发行利率普遍低于发行日同评级、同期限中债收益率曲线估值；对于中债隐含评级偏低的绿色债券，发行利率较低的优势则并不明显。也即，信用资质仍是市场对债券进行定价的最重要因素，绿色属性可以锦上添花。通过不同债券品种的对比分析还发现，由于短期品种的风险相对偏低，绿色属性在短期限债券定价中的作用更为明显。此外，绿色中票等样本债券的发行利率还具有年底效应。

通过对比绿色债券发行利率和该债券上市日估值发现，绝大多数绿色债券的发行利率低于上市日估值，即相对自身公允估值而言，大多实现了发行利率的节约。考虑样本债券的发行规模和期限，计算得到平均每只绿色中票、短融和公司债分别可为发行人节省利息费用340.71万元、209.80万元和282.6万元，远大于可能需要对第三方评估机构支付的绿色管理成本。

进一步采用匹配法观察绿色债券上市后的估值表现，发现绿色债券在上市日具有绿色溢价，计算得到绿色债券对普通债券的平均溢价幅度为2.3BP。且近年来，随着绿色债券市场的成熟发展，该绿色溢价效应愈发显著。但随着时间的拉长，从绿色债券上市后估值走势来看，长期而言绿色债券与普通债券无明显差异。

（二）影响因素分析

总结影响绿色债券发行成本最为关键的几个因素如下：

一是信用资质。不可否认，无论是否打标绿色，债券发行人自身的信用资质，仍然是市场定价最为关键的因素。自身信用资质好，再加上绿色属性，就会吸引投资人追捧，创出较低的发行利率。

二是绿色质量。比如，交易商协会主管的绿色中票、绿色短融等，监管方面鼓励使用外部绿色认证，实际业务中80%左右的债券会披露第三方绿色认证报告，详细测算募投资金可能带来的环境效益。因此，这类较高质量的绿色债券也会吸引较多的优质投资人，从而推低自身发行利率。

三是发行期限。绿色债券的发行成本，就是发行利率与期限、规模的乘积，因此发行期限是计算成本的因子之一。此外，本研究发现，发行期限偏短的绿色短融，由于风险较小、投资人持仓压力不大，因此可能吸引对绿色债券较为追逐的投资人以较低标位参与，从而使得绿色属性作用在短期品种发行利率上的效果更为明显。

四是发行时间。通过发行利率与发行日同评级收益率曲线的差值进行分析，发现对于同一隐含评级、债券种类的债券而言，年底发行的绿色中票能为发行人多节约5BP～69BP的成本。通过对银行间市场同一发行人绿色债券和普通债券利差进行分析，发现季末的成本节约效应也较为明显。也即，绿色债券，特别是银行间市场发行的绿色债券，其发行利率具有一定的季末、年末效应。这主要与投资人关注时点的绿色债券持仓排名和规模有关。

（三）政策建议

一是建议丰富绿色债券的估值体系。通过绿色债券与普通债券的比较，发现绿色债券的一级市场发行利率以及刚上市的估值具有较低优势，但上市一段时间后在二级市场的估值表现与普通债券几乎没有差异。从目前的估值技术看，信用资质和市场有效成交是债券估值的两大主要考虑因素，绿色属性在估值计算中并不被特别考虑。因此，绿色债券容易出现一级市场发行利率低于二级市场交易利率的情况，长远看不利于一级市场的投资人。建议丰富绿色债券的估值体系，增加绿色属性的计算权重，适当拉开绿色债券与普通债券之间的估值差异。

二是建议完善绿色债券发行人的信息披露机制。从绿色债券为发行人节约成本的情况可见，绿色债券的定价在一定程度上反映了其对社会环境的正外部效应。但是，本文在研究绿色债券的披露信息中发现，在发行前对于绿色债券的环境保护效应分析较多，发行后的定期信息披露中对于该债券实际产生的环境保护效应分析较少，难以用项目实际产生的环境保护效应来监督企业，由此间接导致绿色债券上市后的估值逐渐与普通债券靠拢。

三是建议完善对绿色债券评估机构的监督机制。如前所述，绿色债券评估报告多由发行人付费，其费用在数万元不等，远低于绿色债券产生的数百万元融资成本的节约，因而发行人有较大动力为拟发行债券打标绿色。与信用评估机构出具的评级高低在一定程度上影响债券的定价类似，绿色与否也在一定程度上影响债券定价。但目前对于绿色债券评估机构的监管规范相对较少，建议完善相关监督管理机制，以推动绿色债券蓬勃健康发展。

原文载于《农村金融研究》2022年第7期

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