万科半年报的十大关注

8月30日，万科正式公报半年报，其中归属于上市公司股东的亏损额略超过业绩预告中的70-90亿元，上半年归属于上市公司股东的净利润-98.52亿元，2023年同期为98.79亿元，同比下降199.82%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润-76.13亿元，2023年同期为87.03亿元，同比下降187.48%。大幅亏损实际上已有预期，除此之外，还有哪些细节需要关注：

1、亏损原因

半年报对此的解释为：（1）房地产开发项目结算规模和毛利率显著下降。报告期内，本集团房地产开发业务结算利润主要对应2022年、2023年销售的项目及2024年上半年消化的现房和准现房库存。这些项目大部分为2022年前获取的土地，地价获取成本较高，后续销售阶段市场持续下行，销售情况和毛利率均低于投资预期，导致报告期结算毛利总额大幅减少。上半年开发业务的结算收入为1,116.8亿元，同比下降34.6%；开发业务的结算毛利率6.8%，同比下降13.5个百分点。（2）计提减值。结合市场情况、结算毛利大幅下降，以及大宗交易等过程中多项目出现亏损，按照审慎原则，中期对部分项目计提存货跌价准备21.0亿元（含非并表项目计提1.7亿元）。此外，针对部分应收款项计提信用减值损失21.0亿元。（3）部分非主业财务投资出现亏损。（4）部分大宗资产交易和股权交易亏损。为更快回笼资金，公司对资产交易和股权处置都采取了更加坚决的行动，部分交易价格低于账面值。

对于（1），我国的预售制导致房地产销售和交房结算一般存在2年的时滞，再考虑到土地获取到预收的时间，滞后的时间可能会延长至2.5至3年左右，因此高价的土地必须要匹配高房价，否则项目层面即可能出现亏损，万科上半年的亏损很大的原因也来源于此。当下房价下跌的局面仍未改善，根据统计局数据，2024年7月70大中城市新房销售价格指数环比仅4个城市（太原、上海、西安、吉林）未下跌，同比仅2个城市（上海、西安）未下跌；前7个月同比仅6个城市（天津、上海、杭州、成都、西安、三亚）未下跌，在房价未能企稳回升时，万科仍需消化曾经的“高价”地，亏损的情况大概率仍会延续。

对于（2），同样原因在于房价下跌，存货跌价准备的计提19.28亿元（合并报表层面），2023年上半年和下半年分别为0和34.90亿元，所以今年上半年计提的规模环比是下降的，至于是否合理，则需要更详细的项目资料，但从房价的变化来看也能有初步的判断。再者，从计提的比例来看，2023年末和2024年6月末计提的存货跌价损失占未计提该跌价准确前存货的比例分别为0.49%和0.31%，比例也是下降的，可能万科认为存货的跌价风险在减少？此外，信用减值损失达到20.97亿元，2023年上半年和下半年分别为2.97亿元和0.81亿元，计提的对象绝大部分是其他应收款，由于未披露具体的应收对象，所以也无法判断计提是否合理，但大幅增长是符合行业情况的，毕竟未暴雷的民营房企也没剩几家，合作项目的受伤预计不低。

对于（3）没什么特别要说的，投资亏损也是很正常的，看看大A会更清晰。

对于（4）是应该做的，艰难局面下，更快速的回收现金流远比规避所谓的账面亏损更重要，况且资产交易中可能还会连通债务一起出售，对于减少偿还压力也是好的。

2、归母亏损和少数股东盈利并存

这是万科单独拿出来讲的：上半年受结算规模和项目毛利率下降影响，公司和少数股东（即合作方）在项目层面利润都出现了大幅下滑，之所以本集团权益净利润出现亏损，而少数股东损益仍然为正，主要原因是，少数股东损益仅反映了合作方在项目公司层面的利润，而集团的权益净利润除了按股权比例汇总项目公司层面的利润外，还需扣除上市公司层面的费用，以及考虑投资损益、资产交易损益等影响，比如万科全资投资的经营性业务按成本法核算计提的折旧摊销，非项目层面的利息支出、费用等。实际上，在单个合作项目中，万科与合作方同股同权，利润回报水平的变动幅度是一致的。

项目盈利不代表上市公司也会盈利，非项目层面的各项费用也是大头，比如上市公司本部的财务费用13.14亿元，其中利息支出达到41.95亿元（另有利息收入24.76亿元），何况还有资产的折旧摊销等等。其中是否存在少数股东约定固定收益的情况，并没有展开或更详细的资料，这点更关乎表外债务的评估。

3、存货的结构

上面探讨了存货跌价准备的计提情况，这里就再来看存货的结构，2024年6月末存货余额6,204.0亿元，较2023年底下降11.6%。其中，拟开发产品为913.2亿元，占比14.7%；在建开发产品4,213.7亿元，占67.9%；已完工开发产品（现房）1,047.0亿元，占比16.9%。与2023年6月末和2023年末对比，拟开发产品的占比变化不大；而在建开发产品占比下降，已完工部分即现房占比在继续提升，2023年6月末和2023年末分别为11.9%和15.4%，2022年末为10.8%，2021年末为8.2%，与2024年6月末的16.9%相比，2年半的时间翻了一倍，这点能直接看出销售的压力。

4、销售与回款

2024年上半年万科实现销售面积939.5万平方米，同比下降27.6%，销售金额1,273.3亿元，同比下降37.6%；2023年上半年销售面积和金额的同比变化分别为增长0.5%和下降5.3%。更重要的是销售回款，2024年上半年销售商品提供劳务收到的现金合计1038.46亿元，这个数据在2021-2023年同期分别为2362.91亿元、1615.80亿元和1609.60亿元，2024年上半年同比下降35.48%，较2021年高点降幅超一半。而经营活动现金流的净额更为严峻，2024年上半年是连续5年为正后转负，万科的经营活动在近10年仅有2015年、2018年和2024年上半年为净流出。

2024年7月单月销售面积和销售金额同比变化分别为-14.4%和-12.9%，前7个月的同比变化分别为-26.0%和-35.1%，降幅较前6个月略有收窄。

5、现金获取依赖资产出售，但不足以弥补经营与筹资的净流出

与经营活动相反，投资活动常年是净流出，近10年仅有2年为净流入，2024年上半年净流入49.76亿元，（另一个年份是2020年，11.59亿元）。具体来看，万科1-7月共实现大宗交易签约金额204亿元（含印力的资产交易及REIT发行），资产类型覆盖商业、酒店、办公、长租公寓等业态。REITs和Pre-REIT基金等创新型工具也取得积极进展，开拓了多种资产交易路径。其中，印力集团完成32.6亿元商业基础设施REITs的发行；保障性租赁住房REITs和物流仓储REITs在申报过程中；建万租赁Pre-REIT基金实现广州项目扩募；设立消费Pre-REIT基金。资产出售叠加投资收缩促使投资活动实现良好的回流。

而筹资活动面临的情况依然严峻，2024年上半年净额为-68.59亿元，2023年上半年和下半年分别为-164.40亿元和-203.73亿元，净流出有所收窄，但仍未实现平衡。在新增融资上，万科上半年合计新增融资、再融资612亿元，其中新增融资的综合成本3.66%（2023年同期和2023年全年分别为3.73%和3.61%）。经营性物业贷合计落地219亿，其中表内新增150亿；“白名单”项目申报175个；银团贷款有序推进，5月获得招商银行牵头的200亿元银团贷款；此外，6月落地交通银行65亿元固融资产包融资。

综合来看，投资回流的现金流无法覆盖投资和筹资的净流出，2024年上半年现金及现金等价物减少69.56亿元至899.86亿元，2022-2022年同期分别减少28.01亿元和147.19亿元。

6、有息债务继续增长

接下来看有息债务，截至2024年6月末为3,312.7亿元，其中一年内到期的有息负债1,019.5亿元，占比为30.8%；一年以上有息负债2,293.2亿元，占比为69.2%。

无论是较2023年6月末（3,213.6亿元）还是年末（3,200.5亿元），有息债务均是增长的，净负债率也较2023年末增长了7.38个百分点；上半年有息债务净增112.2亿元，在基本面持续弱化的情况下，降杠杆的难度远比想象的更大。与3年前的2021年6月末相比，销售回款降幅超过一半，但有息债务还净增了625.6亿元，再叠加行业的变化，困难是非常直观的。

从有息债务结构上看，2024年6月末1年内到期的占比为30.8%，2023年6月末和2023年末分别为14.2%和19.5%，不仅规模还在提升，期限结构也在恶化，新增融资更多以短期为主。

债务来源上，银行借款占比67.8%（2023年6月末和2023年末分别为62.4%和61.7%），债券占比19.5%（2023年6月末和2023年末分别为23.7%和24.8%），其他占比12.7%（2023年6月末和2023年末分别为13.9%和13.5%），可以看出2024年上半年也主要是银行在替债券负重前行。

债券层面，截至2024年8月末，境内存量债28只合计492.56亿元，另有ABS合计43.46亿元，境外债4只共计127.30亿元（汇率按7.092计算），债券合计663.32亿元。从偿还期限来看，年内仅剩9月6月日到期的20亿元21万科MTN003，以及ABS合计28.58亿元（均在9月到期）。以当前的情况来看，2024年内基本无忧，2025年合计需偿还361.50亿元，仍将面临严峻的考验。2024年上半年万科合计利息支出达到68.0亿元，假定经营与投资回款能够满足利息支出（实际上过去3年无一年做到，且差距明显），债务仍有赖于借新还旧，债券仍需银行“兜底”。

7、缩表成果

与资产规模最高峰的2021年6月末（15913亿元）相比，总资产减少5536亿元，主要减少的科目包括：存货减少4274亿元，货币资金减少1028亿元，预付款项减少211亿元，长期股权投资减少140亿元；增加的资产主要有：投资性房地产增加212亿元，递延所得税资产增加105亿元，固定资产增加82亿元，应收账款增加58亿元。

对应的，负债总额减少5535亿元至10377亿元，其中合同负债减少4173亿元，应付账款减少1137亿元，其他应付款减少346亿元，其他流动负债（待转销项税）减少347亿元，应付股利减少149亿元，短期借款减少173亿元，应付债券减少71亿元，租赁负债减少58亿元；增加的负债主要有：长期借款增加520亿元，一年内到期的非流动负债增加355亿元。

通过以上对比可以看出，近3年万科的缩表主要缩在了项目上，单纯从数据对比来看，项目的销售所得甚至不足以支付应付款，账面资金还减少了千亿，而有息债务却增加了625.6亿元，缩表的结果竟然是有息债务的攀升。当然，期间上市公司的分红合计338亿元，但依然不够。那么，缩表的受益人是谁？至少不是债权人（作为一个整体，不探讨进出的结构）。

8、土地储备与销售的错配

万科上半年累计获取新项目3个，总规划计容建筑面积24.6万平方米，权益计容建筑面积19.9万平方米，项目总地价10.2亿元，权益地价总额约7.8亿元，新增项目平均地价为3,944元/平方米。上半年新开工及复工计容面积约411.7万平方米，完成年初计划的38.4%；竣工计容面积约859.6万平方米，完成年初计划的39.0%。

2023年拿地个数、权益计容建面、权益金额和均价分别为43个、333.3万平方米、463.2亿元和13,899元/平方米，主要发生在8月底前（32个、267.6万平方米、431.0亿元和16,003元/平方米）。进入2024年后投资克制还是比较高的，但新增的2块地位于沈阳，权益建面占比约25%，均为合作项目，另一块位于徐州，尚不知在低能级获取土地的盈利预期如何，尽管楼面价并不高。根据统计局数据，沈阳7月单月新房价格指数同比跌4%，徐州同比跌9.6%。

截至2024年6月末万科在建项目和规划中项目的总计容建筑面积约8,213.5万平方米。其中在建项目计容建筑面积约5,085.1万平方米，权益计容建筑面积约3,229.6万平方米；规划中项目计容建筑面积约3,128.4万平方米，权益计容建筑面积约1,993.2万平方米。此外，本集团还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件总计容建筑面积约373.9万平方米。

在建权益计容面积和拟建权益计容面积在2023年末分别为3,727.2万平方米和2,080.9万平方米；2023年6月末分别为4,660.4万平方米和2,200.7万平方米。可以看出，在建面积持续下降，但规划拟建变化不大。以今年上半年的销售面积939.5万平方米评估，目前土储足够，但半年报并未披露土储的构成。从销售的区域分布来看，长三角和珠三角是最主要的销售构成，合计销售金额占比接近6成，再加上北京区域，三大片区占比超过7成。

2023年报中披露了2023年末的储备（对应全口径的拟建计容面积）构成，将其与2024年上半年销售的区域对比来看，非常直观，土储占比高的区域，销售占比并不高；而销售的主力贡献区域，土储有所不足，尤其是上海区域，这些区域的补库需求更为直接。

以上对比可知，从总体来看万科土储总量足够，但与销售存在错配，第一大贡献区域土储明显不足，而土储充裕的区域销售贡献不足。结构上的差异导致万科部分现有土储可能存在负效应，资金沉淀叠加资产价值下降；另一方面，仍需继续投资以保障销售现金流，在债务压顶之下无疑更加困难。从这一角度来看，低能级区域的景气度回暖对万科至关重要，只是这次风还会来吗？

9、其他业务不乏亮点

合并报表口径上，上半年物业服务收入160.00亿元，同比增13.98%，毛利率13.65%，同比降1.74个百分点；其他业务收入33.81亿元，同比增35.58%，毛利率13.63%，同比增7.78个百分点；包括相关资产经营业务在内的房地产开发业务收入1233.99亿元，同比降33.07%，毛利率7.25%，同比降12.06个百分点。

详细来看，万物云实现营业收入176.3亿元（含向万科集团提供服务的收入），同比增长9.5%，其中社区空间居住消费服务收入101.5亿元，占比57.6%，同比增长11.5%；商企和城市空间综合服务收入60.8亿元，占比34.5%，同比增长7.0%；AIoT及BPaaS解决方案服务收入14.0亿元，占比7.9%，同比增长5.9%。上半年万物云新获取221个住宅服务项目，饱和收入共12.76亿元；6月末，万物云共服务2,382个项目，合约项目数量2,804个。

上半年租赁住宅业务（含非并表项目）实现营业收入17.3亿元，同比增长5.3%；泊寓在北京、深圳、杭州、成都等城市新获取房源1.5万间，其中一线城市拓展房源1.2万间，占比80.6%，净新增开业0.33万间；截至6月底，泊寓在全国29个城市共运营管理租赁住房24.2万间，累计开业18.3万间，出租率为95.2%；项目前台GOP利润率接近90%，继续保持行业领先；单房运营成本同比下降13.3%。

上半年万科累计开业197个商业项目（不含轻资产输出管理项目），建筑面积1,106万平方米；规划中和在建商业项目的建筑面积为224.9万平方米，其中印力累计开业71个商业项目（不含轻资产输出管理项目），建筑面积665.2万平方米；规划中和在建商业项目的建筑面积为71.4万平方米；商业业务(含非并表项目)营业收入45.9亿元，同比增长6.7%，其中，印力管理的商业项目营业收入27.1亿元，整体出租率94.2%，同比基本持平。

上半年物流业务（含非并表项目）实现经营收入19.4亿元，其中高标库营业收入10.7亿元，同比下降6.0%；冷链营业收入（不含供应链业务收入）8.8亿元，同比增长8.4%；新开业6个园区，可租赁建筑面积51.7万平方米；6月末累计开业项目可租赁建筑面积1043.9万平方米，其中高标库可租赁建筑面积849.3万平方米，稳定期出租率为85%，冷链可租赁建筑面积194.6万平方米，稳定期使用率为74%。

以上，万科其他业务不乏亮点，但并不影响本质，或者更准确的说，对解决短期债务压力贡献有限，对于长期经营还是很重要的。

10、节流表现

全社会都在过“紧日子”，那么万科呢？考虑到收入和费用的时间不匹配，我们对比销售收现和费用的变化情况，2024年上半年销售收现同比下降35.48%，销售费用同比下降11.77%，管理费用同比下降7.19%，财务费用同比下降8.4%，其中利息支出同比下降5.95%,费用化利息（扣除资本化部分）同比增长3.00%，剔除折旧后的三费同比减少8.41%；此外，支付给职工以及为职工支付的现金同比减少11.23%，支付的各项税费同比减少31.60%。可见，相对于销售回款，在费用上万科貌似并没有那么紧。

最后，总结：

万科其他业务也不乏亮点，资产出售与新增融资持续推进，但现金流继续承压，销售压力仍不轻，土储和销售错配的情况依然存在，有息债务偿还依赖于借新还旧，甚至缩表的同时还伴随着有息债务的增加，期限结构也在弱化，银行在为债券负重前行，年内债券基本无忧，但明年依然是严峻的考验，结合运营成本和利息支出的规模，债券仍需要银行“兜底”。当然，乐观的情况是包括低层级区域的销售显著回暖，届时上述问题可能都不再是困难，但乐观实现的概率又有多大呢？