牛市还是熊市应该在意吗？

“事情重不重要和你能不能做到是两回事。在投资实践上，你要做的是你能做的事，而不是你认为重要却没有能力去做的事。”

——王国斌

投资者往往都比较关心当前是牛市还是熊市，因为宏观经济在投资中非常重要。重要在哪里？每位投资者都生活在对未来进行估计的世界中，在投资上，未来是唯一重要的。如果投资者能正确地预测经济中的重要转折点，那么无论是自上而下还是自下而上，收益都特别大。如果能够买到最低点，卖到最高点，那更是投资者梦寐以求的。

宏观经济为什么重要

股利贴现模型（DDM）中有三个重要的因素：企业盈利、市场利率以及风险偏好。这三点的未来变化，都要从微观的角度扩展到宏观的角度来考察，所以我们的常识是，宏观经济非常重要。问题是，有人可以准确地预测未来的宏观经济吗？有谁旗帜鲜明地告诉你他预测到的不确定性吗？更重要的是，预测者本身理性客观吗？

大家如果有机会，可以了解一下宏观经济学的发展史，它的起因是跟战争密切相关的。整个宏观经济的发展是从19世纪50年代开始，当时美国有了一些宏观经济统计数据的记录，到20世纪30年代逐步形成了体系，到现在不到200年。在这200年的时间里，虽然我们可以获得的数据越来越多，但我们对经济周期预测的准确性并没有很大的提高。具备提前做出准确预测这种本事的经济学家没有几个。有那么多人在费尽心机地进行经济预测，并不是因为预测得很成功，恰恰相反，是因为人们预测得都不成功。所以我在投资上，信奉一个原则，不过度考虑宏观问题。我一开始学习投资是通过阅读彼得·林奇的书籍，他有一句话影响了我，他说，他每年只考虑宏观经济5分钟。我在2016年说过，宏观上无近虑、有远忧。对未来几年，不需要有太多的担心，但要对更远的未来有深深的忧虑。

经济预测为什么这么难

当然也有经济学家对宏观经济的预测非常准确。杰里米·西格尔在其著作《股市长线法宝》一书中讲过一个故事，1987年夏天，一位备受尊崇的经济学家曾经向众多投资者、分析师、经纪人做了一次演讲，以解答他们所面临的共同问题。比如，目前的牛市是否合理，经济是否健康，股价能持续创新高吗？这位经济学家极其乐观。他预言，在1987年之后的一年中，美国的实际GDP将增长4%，3年内不会出现经济衰退，作为驱动股价上涨因素之一的公司利润将在未来至少3年内以两位数的增长率上升。这位经济学家在做完这场演讲后不久，美国爆发了一场史上最为惨烈股市的下跌，其中包括1987年10月19日创下的单日跌幅23%的历史纪录。在短短的几个星期里，大多数股票的价格都跌到了他演讲时价格的一半以下。但最具讽刺意味的是，这位经济学家乐观的预测都是正确的。这是一个悖论。确实有少数经济学家可以经常预测到未来的经济情况，问题是有太多的经济学家预测不准，即便预测准确，发生的概率也不高，所以人们对预测准确的经济学家也是不太信任的。

预测未来的经济为什么这么难，经济学家为什么没有预测到2008年的经济危机？最主要的几个原因有下面几条。

经济数据中充满噪声。数据的可靠性有多大，人们是最清楚的。

经济变化莫测。

相关的两个经济变量未必是互为因果的。某些数据涉及的不是10个、20个经济变量，而是成千上万的经济变量，要区分这些经济变量是相关关系还是因果关系是非常难的。

经济是一个动态系统，不是一个简单的方程式。

经济预测中不可避免地存在偏见。这是最主要的原因。所以预测是很难的。

1966年，美国著名经济学家保罗·萨缪尔森说过：“近几十年来发生了5次经济衰退，而股票市场信号却表明经济衰退发生了9次。”他的名言至今仍然是正确的。1994年，巴菲特说过：“就算美联储主席格林斯潘趴在我耳边告诉我未来两年美国准备采取的货币政策，我也丝毫不会改变我的决策。”彼得·林奇也说过：“我非常希望自己能正确预测市场和经济衰退，然而这是不可能的，所以只要投资像巴菲特所说的高回报公司就可以了。”

股市与宏观经济

我的观点是，宏观经济状况与股市相关性并不高。我们做了一个统计，GDP增速与股市表现的相关性不大，只有45%，可解释度较弱。股市真的是经济的晴雨表吗？1945—2012年，美国道琼斯指数有13次跌幅超过10%，但后续经济都没有发生衰退，所以股市也不一定是经济的晴雨表。即便股市和宏观经济的相关性很强，其对投资的指导意义也不是特别大。

那么，货币政策和股市有没有什么关系？有没有指导意义？我们做过一个统计，1992年之后，在美国市场，股市与货币政策之间的关系开始变得不太可靠。其间，出现多次美联储收紧货币政策（比如加息）而标普500持续攀升的情况。1994—2012年，美联储在首次放松银根时买入股票、首次紧缩银根时卖出股票时，大盘在此期间的累积收益率为55%，而那些实施买入持有策略的投资者实现的收益率为212%，几乎是前者的4倍。股票市场和货币政策在美国不存在一一对应的关系，同样，在中国，A股市值与银行存款准备金利率也不存在一一对应的关系（见图14-1）。

投资者只有在牛市能赚钱，而在熊市赚不到钱吗？这个结论不对，表14-1列举的所有基金都战胜了市场。当然不管是牛市还是熊市，总有基金能大幅地战胜市场。我的经验是，我喜欢熊市和平衡市，既能获取收益，又能战胜市场。我们做了统计，2005至2017年6月，从股票型基金（剔除指数基金、指数增强基金）和偏股型混合型基金的表现来看，基金在牛市中很难获得超额收益，在熊市和震荡市中反而比较容易获得超额收益，有较高的战胜市场的概率。

股票是长期投资的最佳品种

图14-2显示，如果长期持有，股票是年化复合收益率最高的投资品种。

而且，耐心与坚持是投资最好的朋友，不管是价值股、绩优股，还是小盘股，任何一个投资策略2005年至2017年6月的年化复合收益率都在15%附近，不分上下（见表14-2）。

牛市和熊市对长期投资者来说并不重要，2005年至2017年6月，如果始终选择低估值、成长稳定类股票，年化复合收益率为18.20%，年化超额收益率为3.46%（见表14-3）。

即使在2008年的最高点买入，持有至今仍然会获得40%的收益。我不知道这个统计数据是不是噪声，但是这跟我20多年的投资经验是吻合的。

对长期投资者而言，牛熊并不重要

并非所有投资策略都需要在意是牛市还是熊市。对于投资者来说，应该考虑的首要问题就是投资策略。从投资策略图谱（见图14-3）上看，有基于相信市场有效还是市场无效的策略，也有长期的和短期的策略。在最无效的市场中，大家可以做价值投资，在最有效的市场中，只能做指数投资。如果你选择了基于价值投资的长期策略，以及基于市场有效的指数化策略，是没有必要在意牛市还是熊市的。短期策略分两类，第一类是根据趋势，根据价格的数量模式技术分析进行投资，这类也不需要考虑是牛市还是熊市；第二类短期策略需要考虑短期的变化，即基于基本面加预期的变化。唯一需要在意是牛市还是熊市的就是短期策略中的第二类。我始终假设自己没这个能力，这样我的投资策略就能建立在自己没有能力准确预测的基础上。

说到短期，我说点跟前面不一样的观点。我拜访了大量公司，市场中新龙头公司的成长性要大大超过所谓的新兴公司的成长性，现在市值在300亿～500亿元或超过500亿元的很多公司市盈率相对盈利增长比率（以下简称PEG）不到1，而那些小公司的PEG甚至大于2或3，所以，现在龙头公司的成长性绝对超过市值50亿元以下的公司的成长性。而且，收购重组也只有龙头公司的份儿，没有中小公司的份儿。总结起来，部分短期变化的策略是需要在意是牛市还是熊市的，但更多的投资策略可以不需要关心是牛市还是熊市。

尊重市场，相信未来

为什么有很多人坚持时机选择的投资策略？原因是什么？既是投资者贪图快速获利的企图在起作用，也是现在的市场格局造成的结果。在相对排名的制度下，投资者更关心相对的表现，一个星期、一个月的相对表现。所以在这里，时机选择就成为一个非常重要的因素。证券行业有一个经营上的秘密，那就是该行业特别喜欢行业排名，为什么？由于我们没有能力预测经济，无法左右我们面对的经济环境，也无法规划经营成果，唯有希望通过比别人做得更好，用更靠前的排名来获得市场青睐。这种策略是不对的，原因是其出发点不是靠做的事情更正确来吸引客户，而是靠比别人相对排名更靠前。

我当年负责投资研究的时候，曾经设想过一个理想的投资方式。先找一群宏观经济学家对未来的经济走势做一个判断，判断之后就知道哪些行业是能增长的，哪些行业是不能增长的，接下来再做个股筛选，这样从宏观到行业再到个股一条线做下来，这个过程，我当时觉得很完美。但结果发现，即便每个环节成功的概率达到70%，最终成功的概率也实在是太低了，更何况每个环节预测成功的概率远远低于70%。

《长线》一书是讲述美国资本集团公司（Capital Group，以下简称Capital）成功之道的。作者在“投资”一章中曾引用他们投资领袖的一段话：“传统的投资战略家根据经济发展和股市之间的逻辑关系这一假设，先提出他们对经济的看法，再选择合适的经济部门、行业和公司进行投资。我从事普通股票证券管理已有40多年，如果经济发展和股票价格之间存在任何可预测的联系，那这种联系肯定是逃过了我的注意。”Capital是唯一一家在过去10年、20年、30年、40年、50年和70年的长期投资中连续创造投资神话的大型投资公司。

事情重不重要和你能不能做到是两回事。在投资实践上，你要做的是你能做的事，而不是你认为重要却没能力去做的事。我们这些年做投资总是纠结于牛市和熊市是不对的。

如果我们很难预测未来，没法在意是牛市还是熊市，那我们需要寻找一种对时机选择要求不是非常高的投资策略，尽量少去预测。只有这样做，才能减少犯错误的概率。可供选择的时机越多，犯错的可能性越大。买入并持有的价值投资是不需要用太多时机选择来做投资决策的策略。我们不反对投资人去扩大自己的能力范围，找到更多的工具来提高自上而下的宏观判断能力。我们也不反对做时机选择，关键是看做对的概率有多高。以整个市场目前的情况来看，机构行为因为做了过多的时机选择，只会助涨助跌，倒是为价值投资者创造了机会。

我们作为投资者，最重要的是尊重市场、相信未来。我引用《投资最重要的事》一书中文版的作者序言与大家分享：

接受是我的重要主旨之一：接受周期与变化的必然性，接受事物的随机性，从而接受未来的不可预知性与不可控性。接受能够带来平静，在其他投资者失去冷静的时候，这是一笔伟大的财富。接受的结果便是在投资中拥有行之有效的耐性：对新投资策略的引入与新客户关系的巩固所需要的时间保持耐性，也对正确的投资策略得到证实的时间保持耐性。接受、平静与耐性，都是令我深受触动的中国思想的精髓……一种有效投资理念的形成需要数年乃至数十年的时间：多年在市场上的摸爬滚打、事件观察与总结经验教训。

最后，我想用古罗马诗人贺拉斯在《诗艺》中的一句话结束本文：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”大家不要纠结于价值和成长，也不要纠结于牛市和熊市。

| 本文是作者2017年6月在天风证券中期策略会上分享的内容。

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