泉果探照灯 | 一位公募基金经理四十年的进化史：比尔·米勒

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写在前面的话

如果说比尔·米勒（Bill Miller）的投资职业生涯有两个公认代表作，具象的应该是顶着压力重仓亚马逊，符号意义的则是在聚光灯下一路登顶，然后惨败，再到翻身（关注相对较少）。而在我们看来，他对于资产管理行业更为深远的影响，应该是开发出的那片“沙漠绿洲”（圣塔菲研究所，Santa Fe Institute，SFI），为我们展现出科学思想与投资实践结合之美。

图1. 圣塔菲研究所位置

来源：网络

我们甚至会猜，圣塔菲研究所会不会也是比尔·米勒保持心态年轻、平和的重要原因之一。毕竟那里有一群志同道合的一级和二级市场投资同行，有贝佐斯那样志向高远的企业家，更重要的是，有各种因为过于前沿且复杂，需要大众花数年甚至数十年才能理解的跨学科理念。每年在圣塔菲碰面的同行包括特斯拉重要投资人BG基金的前掌门James Anderson、戴维斯家族的第三代Chris Davis、这两年因为持续十四年致股东信过于干货而被挖掘出来但其实早已退休的价值投资天才Nick Sleep、Uber早期投资人/硅谷顶级风险投资人Bill Gurley、前美盛同事/著作等尚且仍活跃于华尔街各顶尖机构和活动的Michael Mauboussin。这些响当当的投资同行，在各自不同的场合都会把自己最重要或者最成功的投资想法，归功于圣塔菲的点亮，也会由此提到与比尔·米勒的渊源。

正文

让我们先按照时间顺序来梳理他的投资生涯及投资组合：

比尔·米勒生于1950年，在约翰霍普金斯大学攻读哲学博士期间，一位教授发现他每天都在教职工图书馆看《华尔街日报》，就建议他去金融行业工作。他在一家工业企业的财务部门找到了工作，每天去接在美盛基金（Legg Mason）的老婆下班，1982年加入美盛研究部，1990年开始独立管理Legg Mason Value Trust，直至后来担任公司CEO和CIO。

1990年底市场被美伊海湾战争和油价困扰，“最适合出发”，而且“很幸运90年代与80年代的市场环境很相似”，价值风格跑赢成长，但是“‘干旱’的时候更多，而且我们总是在经济周期底部表现好，一旦景气度提升，或者出现向下拐点，价值方法论的缺陷就凸显出来”。虽然属于根红苗正的价值投资派，比尔·米勒经过深入分析发现，“超额收益不是来自低市盈率改善，而是来自资本回报的向上周期。只要资本回报没有改善，估值也不会起来”。很明显比尔·米勒心中已经有想法，“人们对于价值投资的传统认知错了”。“经济衰退后之所以周期股涨得多，也是因为资本回报扩张速度超过成长股”。“穿越周期看，那些经典周期股的交易价值大于投资价值”。

带着这样的认知，比尔·米勒在1992年第一次造访了研究复杂系统科学的圣塔菲研究所（Santa Fe Institute，SFI），并于2005年至2009年担任负责人。比尔从布莱恩·阿瑟（Brian Arthur）那里学到了技术演变过程中出现的“路径依赖”和“锁定”等概念，1993年买入了蓝筹股IBM。当时他的点评是“技术是难，但并不是无法理解。如果投资者不碰这个行业，就等于无视经济发展和进步的最重要推动因素。获得收益的前提是做功课，这没什么好挑毛病的”。“而且技术会颠覆其他行业，不理解其中的风险，就有可能做出因为无知带来的错误投资决策”。

图2. 圣塔菲研究所

来源：网络

但投资这些科技公司很快就遇到了估值“障碍”，比尔·米勒认为那是会计统计方法和估值的问题，因为它们无法体现这些业务的风险与收益之间的根本关系。“估值有时意味着便宜，有时不能”，“科技类公司的收益来自赢家通吃”。

反正我们看到的是1996年，比尔·米勒买入了戴尔公司，当时股价受压是因为市场担心个人电脑需求下降，但他看到的是“这就是个人电脑领域的沃尔玛”，“市场对它的核心竞争优势——直销模式，还没有理解到位”，在被质疑1998年已经反弹，估值也高了为什么还不卖出时，他说“戴尔明年40倍，Gateway20倍，但如果戴尔的盈利能力是Gateway的5倍，它是便宜还是贵？市场喜欢用简单的估值倍数来看待问题，我们倒是乐见如此”。

不管怎么说，比尔·米勒对戴尔和美国在线等科技公司的投资，还算利用了市场逆风的窗口，只不过涨了继续拿着也没卖；到了建仓亚马逊，可就是正好赶在风口上了。这里又要提到圣塔菲研究所，比尔·米勒遇到了贝佐斯，在听完对方的描述后，他的投资模型迁移能力又展现得淋漓尽致，心想这妥妥应该按照戴尔给估值啊。他在一次价值投资者大聚会上，被指名道姓说是叛徒，终于有人站出来说句公道话，“你们好歹让他反驳下”，于是他就把自己的逻辑和盘托出，亚马逊投资逻辑应该比照房利美和戴尔。他还搬出了彼得·林奇，说后者在80年代一次会面时给他讲过房利美的投资逻辑和商业模型，同样开展银行业务，房利美不设分支机构，又有政府背书，成本要低于同行，收益就有优势。戴尔也没有实体店，从顾客收到现金后，才支付给供应商，换句话说，就是顾客和供应商一起为公司的增长提供杠杆。所以亚马逊的竞争力在于资本利用效率高。在2000年的一次聚会上，比尔·米勒干脆让大家猜，亚马逊自成立以来烧了多少现金，大家普遍猜2个亿到40亿，而正确答案是6200万。

这期间比尔·米勒的组合一大特点是高集中度，1996年3月到1998年9月，92%的收益中，两只票就贡献了81%。他自己的解释是，“你说芝加哥公牛队有5个得分点，但乔丹的状态基本决定了一切，作为队伍应该什么时候摆脱对乔丹的依赖呢？可能会是获胜带来的收益不足以支付他的薪酬吧。股票的买卖标准也是这个道理”。

2000年前后，比尔·米勒是乐观、灵活且清醒的，他说“我们要做的事情，就是找到资本回报高于投入的商业模式，本来他们应该得到合理估值，由于一些原因可能给我们带来超额收益的机会，常见的现象包括宏观经济背景出现变化，公司或者行业出现问题，业务本身还不够成熟稳定等等。每当这时，一些短期的因素会掩盖长期的发展逻辑，投资人会过于强调眼前的情况”。“说到底，我们这行，赢家是平均成本最低的人”。

通过2001年到2002年的组合，可以看出比尔·米勒嘴上说不做择时，但实际行动还是体现了分散投资的理念，卖出了大部分科技持仓，换成了医药、金融等传统价值股。

图3.比尔·米勒组合2001年度表现最好和最坏的10大股票

来源：Legg Mason Value Trust

接下来的故事，我们就相对熟悉了。截至2005年，连续十五年战胜指数，成为所有人眼中最伟大的现役公募基金经理……这段时间的资料其实价值可能更加在于，相对完整地梳理了个人投资理念：

“最重要的问题是估值中已经体现了怎样的预期”；
“如果想要系统性地全面跑赢，你需要与市场不一样的正确的判断。市场要么错判了重要性，要么错判了时点，要么两者都错”；
“组合中有些公司是短期被错误定价，有些是长期，前者称为价值投资，后者看作成长投资”；
“有两件事特别明确，一是没有人能够做到一直买低卖高（除了骗子），二是成本最低的人是最后的赢家。如果你问我怎么验证自己判断错了，我的回答是，在想要的价格买不到理想的量的时候”；
“遵循道家的‘无为而无不为’。持股周期通常超过五年”。

2005年比尔·米勒有意偏离市场，他没有买入牛市主力大宗商品类股，“我们这些年都在回避这类股票，理由包括单位增长慢，需要高资本投入，环境问题，政治风险等等，尽管这类标的周期性会出现相当高的涨幅，但长期看存在缺陷”。

图4.比尔·米勒组合2005财年10大重仓股

来源：Legg Mason Value Trust

这段时间的亮点毫无疑问就是参与了谷歌的IPO。

2005年比尔·米勒开始建仓被市场抛弃的建筑类股，2006年他承认“错在买早了”，但依然判断离底部不远了。有传言他还曾经见到伯南克，后者告诉他会尽一切努力防止最坏的情况发生。无论真假，他确信“凡是见诸报端，就意味着相关因素已经在股价中有所体现”。当时的组合中还有不少金融股，买入逻辑也是“这些公司完全被市场的恐慌情绪裹挟”。应该说对次贷危机的错判并不意味着比尔·米勒忽略了当时的宏观背景，他看到了“危机会从华尔街蔓延至实体”，“毕竟房产价值对绝大多数消费者而言意义重大”。只是他当时更多想的是周期股被错误定价带来的难得投资机会，而这也是他自己最为熟悉的。

2008年1月，当Countrywide被美国银行收购的时候，他持股超过10%，是最大股东，他感慨于股价已经位于七年来低位，于是买入更多。2月贝尔斯登被JP Morgan收购，他将它类比于八十年代末的并购潮。3月他还在公开场合表示贝尔斯登股价到30元会追加，当周周末就跌倒了2块。比尔·米勒和他的团队很显然严重错判了这轮流动性危机的程度。不断摊薄持仓成本，是比尔·米勒投资理念的核心之一，而前面几轮周期的成功经验，成为了他在次贷危机的致命的肌肉记忆。有人说问题在于不断摊低成本与高杠杆的商业模式本身是冲突的，因为对股东造成的损失无法逆转，也有人说问题在于比尔·米勒全部押注价值陷阱，丢掉了分散投资的制胜法宝。这种时候肯定少不了《华尔街日报》，直接标题“选股型投资人的溃败”。

图5.比尔·米勒

来源：Legg Mason Value Trust

2009年1月，比尔·米勒不得不在他认为绩优股投资最佳时机的情况下，抛售包括亚马逊在内的股票以应对赎回压力。同时他还经历了离婚，卖掉游艇，借保证金，个人账户买入亚马逊认购权证等等。他说真正的至暗时刻还是周围的人要因为他而失业。2012年卸任让他成名基金的基金经理，2016年离开美盛，成立自己的基金Mill Value Partners，管理规模7.8亿美元。

比尔·米勒不能够更加跌宕起伏的经历，究竟给我们带来哪些启发呢？是对历史和个人经验始终保持敬畏，戒骄戒躁，永远不要过度自信，要坚持分散投资，还是对当局永远不要太天真？外人怎么说都容易，还是看原话吧，“我承认，从没有想到自己能够错得那么灾难性。现在对风险和犯错，都更加敏感了”，“不是区分事情对或错，而是有用或没用”，“我现在不会让股价影响自己对公司基本面的判断，那远不是故事的全部”。

即便作为旁观者的我们，也庆幸比尔·米勒在离开老东家美盛后，并没有选择退出江湖（虽然他自己说比起低谷，还是顶端感受更好些，也会遗憾没有更早退休），而是自立门户，资金规模不可同日而语，但“按照自己的意志运作”，“更自由”，也“更快乐”。近十年亲自管理的基金（即将交给多年下属和儿子共同管理）业绩跑赢同类（前1%）。他在2019年初致投资人信中还曾发出感慨，“我管钱三十七年来，还是第一次出现市场调整而我们的产品实现净申购的局面”。对于那些质疑比尔·米勒是价值投资叛徒的人，你看，在一系列逆向建仓与补仓操作，衍生品以及免税工具使用之后，当前他个人账户中亚马逊股票和比特币几乎各占一半，而且成本“几乎都为零”。

图6.比尔·米勒父子